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近期，上证指数在千点附近反复震荡，市场似乎有一股无形的力量在支撑着大盘。从投资者心理预期来看，跌破千点似乎意味着一个时代的结束，而从6月6日市场一度瞬间跌破千点以来，在其后的31个交易日中，千点成为了多头最后的阵地，每当股指接近千点，护盘资金就纷纷涌出，力保千点不失。但是，一而再，再而衰，投资者在近期的反弹中可以发现多方护盘的力度已经变得越来越弱。在场外增量资金不愿意大规模入场的背景下，持续的千点僵持最终很可能以多方让步而告终。因此，在中短期市场演绎趋势上，笔者认为下阶段市场
仍然存在进一步下跌的空间。
短期市场将继续背离
从长期合理的估值水平来看，笔者认为当前A股市场的整体估值甚至已经低于多数小股权市场水平，继续大幅下跌的空间基本不存在。笔者对不同股票市场的长期平均收益率测算表明，大约9%-10%左右的长期平均回报率，是各类股票市场长期收益率的收敛值。例如美国最近23年，标准普尔指数的长期平均收益率水平为9.43%。目前，上证指数最近11年的长期平均收益率水平为5.60%，深圳成指最近14年来的长期平均收益率水平为7.37%。显然，A股市场的长期收益率水平已经处于难以持续的非理性状态，未来股市以报复性上涨来拉抬长期收益率水平至正常值仅仅是时间问题。并且完全可以预期，随着时间的推移，未来股市低位运行的时间越长，报复性反转的力度将越大。
尽管股市放至下一个10年是如此美好，投资者却更加关注眼前得失。判断市场运行的短期趋势是非常困难的，因为它总是受到多重微弱因素的交织影响。但是，从最近几年A股市场的运行特征来看，每一次市场重大拐点的出现，大部分情况都是背离所谓的经典技术分析模式的。首先，从技术形态来看，目前的千点位置，似乎在构筑一个底部，但这往往就不是多数人所期望的底部。
其次，最近几年A股市场的重大拐点出现，都是在市场重心下移，创出新低之后数天之内的爆发性反弹为主，若市场继续在千点附近反复震荡，这恰恰说明了该位置很可能并不是阶段底部，至少不是重大拐点。
第三，宏观基本面因素封杀了向上做多的空间。在新的经济趋势尚未确立之前，市场往往按照最坏的经济判断来运行，这导致了周期性行业、瓶颈行业、抗周期行业的轮番下跌。如果说去年4月以来主要是钢铁等周期性行业所带来的下跌，那么今年以来刚刚进入了煤炭、港口等瓶颈行业的下跌阶段，市场若要完成真正意义上的筑底，必然还要经历抗周期行业的下跌阶段。而目前多数基金纷纷躲在抗周期行业中规避风险，因此短期市场只有反弹，难言反转。
第四，股改制度变革的不确定也制约了长线资金的入场步伐。包括全流通之后新游戏规则的制定，以及巨大的潜在扩容压力必然带来一个非理性缺口，这使得长期看好股市的机构也在继续等待更好的时机，而根据目前的经济周期预测，场外资金可以等待的时间仍然十分充裕，而场内资金却要在半年或者1年之内完成股权改革，这两者之间明显是场外资金占据主动。
因此，笔者对未来股票市场一个较为明确的判断，就是短期市场很可能将继续背离长期趋势，在跨度两年左右的时间里，这种背离将可能会逐步得到报复性修正。但是在跨度一年乃至半年的时间里，当前市场中短期下跌的空间仍然会得到进一步非理性的释放。
关注反周期行业
未来A股市场的低位震荡趋势，以及经济增长减速、制度变革所带来的投资风险，决定了市场内有限的资金向优质的抗风险股票加速迁移，以求避险。熊市末期，市场投机气氛将被压缩至冰点，有资料表明绩差题材等股票的最大跌幅往往并不是在股市刚刚由牛转熊、或者急速下跌的时期，而恰恰是在股市处于熊市最后阶段的低位震荡期。如果我们认为当前市场已经处于熊市末期的低位震荡期，那么接下来1-2年的震荡调整很可能使得绩差题材股遭遇有史以来最大的跌幅。相对而言，在低位震荡期的市场格局中，适宜的投资选择将是行业轮动下的择时选股模式。
首先，反周期策略是经济向下波动初期、中期的可行策略。在经济高涨阶段，能源、原材料等价格飞涨，利润向上游集中，而部分需求垄断的行业，如公用事业、政府采购等存在价格刚性，导致了这部分行业利润空间因原材料价格上涨而被大幅度压缩，股价在经济高涨阶段反而出现下跌；相反，随着相对滞后的政府调价措施出台，以及经济回落导致原材料价格逐步下跌，这部分行业的利润率也开始上升，从而形成了行业的反周期特征。笔者认为，我国反周期行业主要集中在需求垄断的公用事业、政府管制行业，如自来水、电力、煤气等。另外，在部分规模效应突出、行业集中度相对较高的行业中，也存在一定的反周期特征，如耐用消费品行业中的家电、汽车行业。
其次，抗周期策略也是比较适合在经济增长放缓时的策略。相对于投资驱动的经济增长，国内消费增长率较为平稳，这带来了零售、银行业的相对投资机会。与此同时，高科技行业需求主要受到技术进步影响，行业周期相对独立，在经济回落时期也可能成为规避风险的主要选择。如果配合技术突破带来的行业复苏，则可能会面临巨大的意外之喜。例如前期科技股一度表现活跃，这一方面由于全球科技行业显示出初步复苏迹象，周边股市科技股纷纷上涨；另一方面是由于A股市场的科技股板块长期处于下跌通道，股价严重超跌，包括微软合作概念等题材出现，使得国内科技股板块又有了一个炒作的契机。
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作者：兴业证券 王春
（来源：上海证券报）
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