股权分置改革背景下发展权证业务探讨

　　编者按：沪深证交所日前分别公布《权证管理暂行办法》后，引起市场各方强烈关注。对于权证业务的“前度刘郎今又来”，市场人士议论纷纷，褒贬不一。从今天开始，本报开辟“股权改革与权证效用”讨论专栏，约请一些业内专家学者，就股权分置改革背景下发展权证业务的利弊和前景进行深入探讨。

　　在上证综指千点飘摇之际，沪深证券交易所同时发布《权证管理暂行办法》，准备 推出权证产品。然而，这一旨在稳定市场、活跃交易的举措在出台前后却引发大盘在低位的连续大跌，值得深思。投资者缘何不买账，权证究竟对市场产生怎样的影响呢？

　　首先，权证作为股权分置改革的一种工具有可能被滥用，严重损害现有流通股股东的利益，使非流通股股东不付任何实际代价即获得流通权。在许多公司非流通股股东通过向流通股股东赠股或现金补偿方式获取流通权时，有些公司则采取了这种权证方式。

　　让我们看看最典型的农产品（000061）的例子。其股改方案核心是，控股股东深圳国资委承诺在方案实施之日起的第12个月的最后5个交易日内，以较高的溢价回购现有流通股股东持有的股票，及其他法人股股东将其50%的股份，用于向管理层出售实行股权激励计划。除了承诺，现有流通股股东实际上没有得到任何实际补偿。

　　该方案一时被追捧的背后，内藏很大的隐忧。我们知道，从表面看，股票的价格是由供求关系决定，但实际上，真正决定股票价格是其内在投资价值。如果届时其股票价格远低于其承诺的回购价格，是否有违约风险？这种承诺及其后可能引发的大量收购是否有操纵股价的嫌疑？

　　要避免大量回购，公司恐怕要在业绩上做文章，仅仅凭借其2004年每股0.03元的收益肯定不行。以农产品目前的状况，靠实际经营大幅提高业绩的可能性又有多大呢？惟一的途径就是靠关联交易和业绩包装了。不管怎么说，凭深圳国资委的实力，保证农产品12个月的业绩一定没问题。更何况，其亦可以凭借持有的超额部分股票（与其他公司的补偿方案相比）质押获取贷款来包装利润。1年后呢？会不会业绩预警？那就很难说了。也不用再联想这是一只曾经被长期炒作过的股票了。反正到时早就全流通了，大股东也早就套现了。

　　由此可见，权证股改方案不但侵犯流通股股东权益，而且还助长业绩过度包装等股市痼疾，从而影响市场稳定和投资者长期投资的信心。

　　其次，监管者、券商和其他市场参与者驾驭权证风险的能力准备不足。权证是一种具有杠杆效应的高风险衍生证券产品。推出该产品必须充分考虑目前市场参与者及监管部门风险控制能力。权证交易风险包括价格波动风险、时效性风险和违约风险等几个方面。

　　1、在标的股票价格剧烈波动时，权证价格波幅将放大。国内机构习惯于集中投资从而操控价格的方式获利，这无疑会给监管部门更大挑战。2、超过权证有效期，权证价值消失也将加剧投资风险。尽管发行人提供担保，但由于没有透明和独立权威的资信评级制度，履约风险仍然在所难免。3、由于部分陷入经营困境的券商参与权证搏击，亦增加履约风险。4、引入持续发售机制控制权证交易风险的做法亦值得商榷，关键是能否有效监管那些机构投资者，其自律性难以保证。

　　从万国证券到南方证券，无一不是因为监管不力和经营不自律造就的悲剧，更不用提德隆帝国奇迹了。

　　再次，暂行办法中，上市权证标的股票选定标准有失偏颇，带有明显歧视性。根据该办法，入选股票流通市值不低于30亿，流通股份不低于3亿股。符合这一标准股票两市仅20多家，不足总数的2%。权证作为一种融资手段，如此规定，对其他绝大多数公司是不公平的。

　　纵观成熟市场的经验，权证应针对所有上市公司，而不是极个别公司。这种歧视性规定缺乏合理性。我们认为，具有发展前景的中小企业发行权证更容易被投资者认同，成为活跃市场的力量。权证交易有其自身规律，和标的证券发行规模关联度不大。如果仅有20多家上市权证，这能成为一个真正活跃的权证市场吗？如此规定，恐怕只能算是东施效颦。

　　针对目前的市场低迷现状，增加新的交易品种是一个思路。但是究其根本原因仍是投资者信心不足的问题。在加强制度规范和监管的同时，如何才能鼓励和吸引各类资本进入证券市场则是管理层进行深入思考的首要问题。与此同时，在适当时机，开发新产品。

　　我们认为，在新产品中，必须注意监控交易风险。不妨先引进国债期货等风险较小的产品，对稳定市场有一定作用的做空机制亦具备推出条件。而对像权证这类风险较大的产品的推出应该谨慎，尤其是将其引入股权分置改革更应慎重，毕竟没有一个稳定的市场环境，任何证券改革都不可能收到预期效果，而证券市场的稳定和发展则关系到我们经济发展的大局。