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国泰君安研究所李质仙张伟文
1、面料与服装配套的内销公司前景看好
1.1.面料与服装一体化公司优势明显：
从产业链上下游关系看，纺织行业可分为纤维、面料、服装(及制成品)3类公司。从其特点分析，纤维制造企业(包括化纤、纺纱)处于行业的上游，与服装业相比具有资金和技术密集型特点，进入壁垒较高。但易受原料价格的影响，业绩波动较大；面料类公司(包括织造、印染及后处理)处于产业链中游，资金和技术密集型特点明显。企业间主要依靠设备技术竞争，行业壁垒较高。多年来我国面料开发严重滞后，出口服装中有近40%的面料仍需进口。纤维与面料企业属于狭义的纺织行业，二者的工艺技术等方面联系紧密，一些企业属于纺、织、染联合企业。
服装业处于产业链下游，属于典型的劳动密集型行业。利润率略高于纤维和面料行业。服装行业进入壁垒低，价格竞争成为主要手段。由于劳动力的优势、品牌和面料开发的劣势，多数出口企业以贴牌和加工贸易为主，内销企业尚未形成品牌溢价。面料开发的落后与脱节是制约服装行业的重要因素。计划经济时期，国家曾用行政手段鼓励面料与服装开发的一体化，但由于行业差异和体制上的原因收效甚微。近年来许多纺织服装企业，认识到面料与服装开发一体化的重要性，出现了凯诺科技、鲁泰、黑牡丹等面料企业向下游服装延伸，而雅戈尔等服装企业向上游面料延伸的良好局面。事实证明，这些企业依靠上下游配套的优势，竞争力和经济效益得到提高，已成为行业的龙头企业。
1.2.内销将取代出口拉动纺织行业增长
1991年至2003年，纺织工业总产值年均递增10.8%；同期行业出口值年均递增12.2%。出口是拉动纺织服装业增长的主要因素。但2004年以来国内市场对纺织行业的拉动作用明显增强。2004年纺织行业销售收入增长25%，其中出口收入增长21%，内销增速已超过外销。2005年1季度纺织行业内销增长28%，超出外销增幅6个百分点。
1978年改革开放以来，我国城乡居民衣着消费年均增长8.2%，而2001年以来明显加快达12.7%。国家统计局发布的月度报告显示：2004年3月份，社会消费品零售总额同比增长11.1%。其中吃、穿(包括服装鞋帽、针、纺织品类)、用商品零售额同比分别增长18.1%、13.6%和25.7%。穿着类增幅远低于吃和用的增幅；2005年3月，社会消费品零售总额同比增长13.9%，其中吃、穿、用商品零售额同比分别增长16.8%、18.9%和16.5%。穿着类增幅不但超过社会消费品零售总额增幅5个百分点，也超过吃和用的增幅。
1981年到2004年，我国人口由10亿增加到13亿，而同期国内纤维消费总量从355万吨增长为1500万吨；人均纤维消费量从3.5公斤增长到11.5公斤。但与发达国家人均纤维消费量38公斤相比，仍有近两倍的差距。2003年我国人均GDP超过1000美元，居民消费结构已开始向享受型、时尚型升级。许多奢侈品将转化为必需品。13亿人口基数在消费升级的推动下，必将为高档面料及服装打开了巨大的市场空间。
从公司层面看，国内衣着类消费的增长将为主营服装内销的公司带来机会。但由于竞争激烈，只有那些具有品牌、销售网络、面料-服装一体化的公司占据优势。而大量中低档服装企业仍将维持微利状态；因欧美不断对我纺织品出口实施阻挠，配额取消带来市场空间的扩大只能逐步释放，出口型纺织企业的增长受到压抑。加之人民币升值的不确定性对出口的负面影响，我们对纺织服装类内销公司的增长看好，而出口型公司相对看淡。
2.凯诺科技产业链完善促发展
2.1.面料服装一体化推动业绩增长
凯诺科技主营业务为中高档服装、精纺呢绒的生产和销售以及染整加工业务。目前具备年产服装186万件(套)、精纺呢绒600万米、毛纺染整1000万米的生产能力。2004年实际产量衬衫86万件，西服83万套，其他服装18万件。2000年以前公司以精纺呢绒生产为主，近年来面对毛纺行业原材料上涨和产品价格下降的不利形势，公司战略性地将经营重点向面料下游-服装业务延伸，主业从面料生产为主转变为以品牌服装为主。精纺面料占主营收入的比重由99年的59%下降为2004年的25%，而同期服装收入的比重由41%上升到70%。2004年公司服装业务实现销售收入5.84亿元，同比增长40%。毛纺业务实现销售收入2.1亿元，毛纺业务的产品2/3为自用。
公司服装产品毛利率40%左右，精纺呢绒毛利率约20%。服装比重的增加以及产业链配套带来的一体化优势，使公司业绩快速增长。2000年上市以来，公司主营收入、息税前利润、净利润年均递增33.64%、29.63%和32.59%。其中服装业务收入年复合增长率为66%。2004年公司实现主营收入8.30亿元，主营利润2.66亿元，净利润1.04亿元，经营活动产生的现金流净额2.13亿元，继续保持分别增长35%、22%和19%和76%的良好势头。
2.2.面料开发优势与服装良性互动
公司在毛精纺面料开发方面具有较强的技术优势。多年来开发出一批拥有自主知识产权的面料。1999年公司先后通过了国家科部和中国科院组织的高新技术企业评审；2003年3月被科技部认定为国家火炬计划重点高新技术企业；2003年4月，公司产品第二代羊毛+PVA全毛高支轻薄面料--维克，获科技部等5部门颁发的国家重点新产品证书；同时公司高级舒爽呢被列入国家级火炬计划项目；2003年9月国家纺织产品开发中心批准公司为国家纺织产品开发中心精毛纺产品开发基地经国家人事部批准，公司设立了博士后科研工作站。
公司正在进行的研究开发项目主要有：超声波技术在天然植物染料染毛纺品的应用研究、天然丝胶蛋白在精毛纺后整理上的应用研究、光触媒技术在精毛纺上的应用研究等。这些项目的技术水平达到国内或国际先进水平。公司目前有15项专利技术，22种产品及非专利技术通过省部级以上认证或鉴定。近年来公司研发费用占主营业务收入的比重在2%左右，高于同行业一般企业。在面料技术领先的基础上，公司向中高档服装延伸，步入了以服装带动面料，以面料促进服装的良性循环。
公司用于服装、精纺呢绒、染整加工的主要生产设备整体处于国际先进水平，目前固定资产的总体成新率达80%。先进的设备及设备管理水平，使得公司近3年产能利用率超过100%。
2.3.集团职业服销售具有费用低产销率高的优势
公司服装销售方式有两种：职业服由公司销售人员直接销售，主要消费对象为工商、税务、银行及检察院等集团单位；品牌服装通过公司分布在各地的124个零售专柜直接销售。2004年两种销售方式占比为72.5%：27.5%。集团职业服销售方式具备两种优势，一是广告等销售费用低，在同等毛利率水平下获得更高的利润率；二是职业服销售是按客户订单安排生产，产销衔接好，商品存货低。最近三年公司服装产销率平均为98.69%。2004年公司销售衬衫为86万件，西服及其它服装102万件(套)，产销率达101%。
近年来公司通过零售专柜销售占比明显增加。2004上半年，公司对从事服装零售业务的子公司克瑞特增资5000万元，将股权比重从59%提高到90%，目的是为了改变公司过分依赖集团消费的现状。克瑞特目前代理销售奥德臣、朗维高和康纳利三个品牌的服装产品，2004年实现销售收入1.6亿元，同比增长46%，由于该项业务尚处于品牌培育阶段，销售费用投入较大而销售收入尚未达到规模，导致毛利率较低为23.45%。克瑞特服装零售业务目前处于成长期，公司将继续增加代理品牌和门店的数目，预计未来两年零售业务增长率在30%左右。
2.4.产业链配套成就职业服竞争优势
近年来国内职业服市场快速发展，金融、邮电、航空、铁路、公检法等部门以及一些制造业，对职业服的需求与日俱增。同时职业服批量大、营销费用低、毛利率高的特点也吸引大量服装企业参与竞争。目前在职业服的竞标中，面料-服装一体化公司在产品开发、交货期乃至价格方面具有明显的竞争优势。凯诺科技的面料-服装产业链优势也得到充分体现：一方面公司凭借强大的面料开发与生产能力，使服装生产具有品种丰富、质量优良的面料供应保障；另一方面，面料采购减少了中间环节，在有效降低成本的同时，缩短了生产周期，从而建立起对客户需求的快速反应机制。质量、品种、成本和交期4大优势，使圣凯诺品牌职业服在竞争激烈的职业服领域享有较高的品牌认知度和占有率。
公司服装产品的定价策略为服装成本加30%~60%的毛利，多年来公司职业服的毛利率一直维持50%左右，2004年为53.2%。而以自营专卖店销售为主的雅戈尔其西服毛利率为50.9%(2004年)，其它以代理制销售为主的杉杉股份、红豆股份的毛利率约在20-30%。因自营专卖店销售包括了零售业利润，其毛利率应高于集团销售的模式。我们研究发现，凯诺科技毛利率较高的原因主要是自产面料的优势。凯诺科技的服装成本中，原材料占55%，而一般不具备面料服装一体化的企业，其原材料占成本的65%--75%。
2000年以来公司职业服的销售收入平均增长超过30%，2004年为职业服配套的200万件衬衫项目投产，当年职业服(含衬衫)实现销售收入3.49亿元，增长16%。预计未来在市场竞争日益激烈的环境下，公司的职业服业务年增长率将保持在15%以上。
2.5.配股项目填平补齐产业链
2004年初公司以配股募集资金1.49亿投入以下项目：(1)投资4092万元引进关键设备开发生产22万套职业服和8万套高档西服技术改造项目；(2)投资6225万元组建中外合资江阴汇邦服饰有限公司生产30万套高档出口服装项目(第一期工程)；(3)投资4040万元引进关键设备技术，完善200万件衬衫生产线技术改造项目。以上项目的建设期为6个月至一年。由于公司利用银行借款先行投入汇邦服饰项目，该项目(一期)于2004年5月投产并形成30万套产能，2005年实现销售收入7450万元。，汇邦二期项目达产后将形成30万套高档服装和30万套休闲服产能。公司现有的销售能力为新项目提供了销售保障，配股项目的实施起到了填平补齐产业链的作用。
2.6.收购配套资产以完善产业链和消除关联交易
公司通过对大股东相关资产的收购，达到减少关联交易并打造完整产业链的双重目的。已实施的资产收购项目有：(1)2004年3月份以9849万元整体收购大股东海澜集团的热电联产车间，并于4月份投入自有资金4929万元实施二期改、扩建工程，使机组达到12000千瓦的规划容量。此项收购一是为公司生产用电、汽提供了保障；二是降低了公司的电、汽成本。即电力和蒸汽由市场价改为成本价，年节约成本684万元；三是剩余电、汽向海澜集团按市场价格供应，年增加收益893万元；(2)以7308万元向海澜集团收购仓储和辅助设施。
公司今后拟实施的资产收购项目有：(1)以发行可转债募集资金1亿元收购海澜集团年生产能力为2800吨的纺纱、条染车间；(2)以发行可转债募集资金1.3亿元收购江阴成亨置业标准厂房和设施。通过一系列的资产收购，公司将形成从羊毛进厂、条染、纺纱、织造、染整到服装完整的产业链，有利于降低成本，提高产品质量和综合竞争力。
公司上市时由于规模限制，上市后与大股东形成了不可避免的关联交易。近年来通过资产收购等措施，公司与大股东的关联交易逐年下降。公司委托海澜集团加工毛纱的加工费占主营成本的比例从2002年的8.26%下降到2004年的3.68%；海澜集团向公司提供电、汽及综合服务的费用占主营成本的比例从2002年的6.74%下降到2004年的0.87%；2004年公司委托海澜集团代理进口羊毛的代理费和租赁海澜集团仓库及土地使用权的费用分别占主营成本的0.01%和0.03%。随着资产收购的逐步实施，今后关联交易将进一步缩小乃至消除。
AZ2.7.可转债项目促进新跨越
公司计划在条件容许时发行6亿元可转债，拟投项目除上述收购项目外，还包括30万套休闲服项目、30万套汇邦二期项目、200万米面料后整理项目、15万套出口呢绒服装项目、20万套防护服和120万件衬衫项目。这批项目达产后，公司的西服(休闲服)产能将扩大一倍达200万套左右，衬衫产能从200万件扩大到320万件，预计每年新增销售收入59500万元，新增净利润5822万元。比2004年分别增长72%和56%。
以上投资项目和收购完成后，凯诺将形成：羊毛进厂-条染-纺纱-织造-染整-服装-内销网络(部分出口)完整的产业链，这在国内毛纺织服装行业中是极为罕见的。凯诺产业链的完善并不是低效率的大而全，而是工厂专业化与集团产业链完善化的结合；专业化生产能够保持高效率，产业链配套能够规避上下游风险，使上下游良性互动。这也是国际上现代大型企业集团的扩张模式。
凯诺科技产业链完善整合
3、财务分析：盈利能力和财务状况良好
3.1.盈利能力：2004年以前公司毛利率保持在37%左右，2004年由于毛利率较低的服装零售业务比重上升，毛利率下降为32.7%(职业服和精纺呢绒的毛利率没有下降)。但仍远高于毛纺行业10.4%和服装行业13.9%的毛利率水平；近年来公司净资产收益率在11%左右，2004年为10.4%，与纺织板块中绩优公司鲁泰、金鹰股份和雅戈尔相比，凯诺科技的净资产收益率较偏低，主要是所得税因素。2004年前3家实际所得税率依次为13%、26%、21%，而凯诺科技达31%。
3.2.经营效率：2004年公司经营效率明显提高，应收帐款周转率从9.4次上升为12.5次。2004年主营收入增长35%而应收帐款仅增长9%，显示货款回笼顺畅；2004年在子公司克瑞特门店扩张，库存商品增加的前提下，公司存货周转率还略有上升为2.3次。
3.3.偿债能力：公司近几年流动比率和速动比率基本稳定，2004年末分别为1.34和0.85，处于合理水平；2004年末资产负债率为36.54%，不存在偿债风险且提高财务杠杆的空间较大。
3.4.现金流状况：2003、2004年公司经营活动产生的现金净流量分别为1.2亿元和2.13亿元，同比增长707%和76%，是净利润1.38倍和1.47倍，显示公司业务扩张有良好的现金流保障，生产经营良性循环。
4.盈利预测：2005、2006年净利润增长15.9%和12.7
%根据公司新项目的投产情况和收购资产效益的发挥，预计2005年、2006年公司主营收入可达6.98亿元和8亿元，分别增长19.5%和15%；净利润为1.21亿元和1.36亿元，增长15.9%和12.7%；EPS分别为0.51元和0.58元。
5.公司估值：内在价值6元以上
5.1.综合类比法估值：选取以精纺呢绒为主的江苏阳光、华西村和以内销服装为主的红豆股份、杉杉股份进行类比(雅戈尔因房地产占比较高)，列表并计算有关数据：
利用我们制定的定价公式计算：A公司合理价格＝P1×0.2＋P2×0.3＋P3×0.25＋P4×0.25P1＝A公司上年每股收益×以上年盈利计算的同类公司平均市盈率
P2＝A公司当年每股收益(预测)×以当年盈利(预测)计算的同类公司平均市盈率
P3＝A公司每股净资产×同类公司平均市净率P4＝同类公司平均股价×A公司净资产收益率/同类公司平均净资产收益率凯诺科技的合理比价＝P1×0.2＋P2×0.3＋P3×0.25＋P4×0.25＝6.04(元)。
A股市场经过长期下跌，其绩优股的估值水平与国际成熟市场已基本接轨。纺织板块亦如此。香港和美国证券市场的服装类公司PE在20倍左右，虽然凯诺科技在营销网络和品牌开发方面还不及这些公司，但制造水平和成长性等方面并不逊色。其股价10倍左右的市盈率已具备估值优势。
5.2.DCF估值：
在下列假设下，我们通过DCF法计算得出公司内在价值为6.15元。
6.人民币升值及贸易摩擦的负面影响小
6.1.人民币升值的影响：升值对纺织出口企业的负面影响是客观存在的。但成本要素中棉花、羊毛、化纤等大宗原料价格与国际市场联动，属于可贸易品，成为抵销升值负面影响的冲减因素；此外，议价能力也是抵销升值负面影响的重要因素。我们根据纺织子行业成本费用结构中可贸易品比例，行业议价能力，出口依存度，推算出人民币每升值1%，棉纺织、毛纺织和服装行业利润分别下降2.2%、0.67%和0.7%。毛纺织行业因羊毛原料主要靠进口，产业链较长，附加值较高等因素，所受负面影响最小。
凯诺科技的主要原料羊毛从澳大利亚进口，人民币升值后进口成本相应降低；公司目前产品出口额占销售收入的比重很低，因此人民币升值对公司不会有负面影响。
6.2.欧美贸易争端的影响：今年以来，欧美不断对我国纺织品出口实施特保设限。到目前为止，欧美设限的品种主要集中在棉制、化纤制服装及制品中，凯诺主营的毛纺制品尚未涉及。此外，公司出口欧美的比重很低。因此，欧美的纺织品特保设限对公司影响不明显。
7.股权分置改革评价
7.1.凯诺科技股权分置改革的要点：
1、非流通股股东向流通股股东每10股支付3股的对价；
2、持股5%以上的非流通股股东海澜集团、三精纺承诺：(1)持有凯诺科技的股份自获得流通权之日起，在六十个月内不上市交易或者转让；(2)承诺期满后出售凯诺科技股份占股份总数的比例在十二个月内不超过5%，在二十四个月内不超过10%。(3)在承诺期满后十二个月内，只有当股价不低于10元时，才可以出售公司股票。
7.2.股权分置改革评价
我们认为，合理的对价方案，理论上应保障全流通后，流通股和非流通股的利益(即市值)均不受损失。对流通股而言，即： L S1*LP1=L S2*P2
L S1：全流通前流通股数量 L S2：全流通后流通股数量LP1：全流通前流通股市场价格P2：全流通后市场价格对非流通股而言，即：F S I* FP1= F S2*P2 FS1：全流通前非流通股数量 F S2：全流通后非流通股数量FP1：全流通前非流通股合理价格上述两式合并(等式两边分别相加)，得到：L S1* LP1+ F S1* FP1=( L S2+ FS2)*P2
这是股权分置改革中支付对价最基本的平衡式。式中决定对价结果有两个关键变量：全流通前非流通股价格 FP1和流通股市价LP1。FP1的高低与支付对价数量成反比， LP1与支付对价数量成正比。因此设定较低的非流通股价格FP1和较高的流通股价格LP1对流通股有利。
近几年非流通股转让价格基本以净资产值为底线。凯诺科技近3年平均净资产收益率11.44%，资产盈利能力较强，理论上非流通股合理价格应高于每股净资产值。此外我们预测2005年中期(方案实施时)每股净资产将高达4.48元。因此取2004年末每股净值4.22元为非流通股价格FP1对流通股有利。
停牌前6月16日凯诺股价为4.81元，而之前30个交易日收盘价均值5.03元，因此取5.03元为全流通前流通股价格LP1对流通股有利。
我们取对流通股有利的FP1=4.22元，LP1=5.03元，按照上述公式计算，结果为：非流通股股东向流通股股东每10股支付对价0.84股。而目前公司的对价方案为10送3股，比理论计算结果高出2.57倍。如果以10送3股倒推计算，等于非流通股价格按2004年末净资产值折价62%。可见非流通股东作出了巨大让步。
对价方案中非流通股东支付的对价幅度(即送股数量/改革前非流通股数量)，是评价改革中流通股受益程度的重要指标。至7月8日，已公告对价方案的35家公司中，凯诺科技非流通股支付对价幅度为32.14%。在35家中从高至低排名第二；凯诺大股东承诺所持股份5年内不上市转让，是锁定期最长的公司之一；5年后出售限价不低于10元，是流通价的近2倍，是限价倍数最高的公司。所有这些，都体现了对流通股利益的保护和大股东对公司发展的信心。
8.投资建议：增持
以上我们对凯诺股价的类比估值和DCF估值结果为6元多。下表以停牌前30日收盘价均值5.03元和以7月11日收盘价5.27元分别作为流通股持股成本，对价实施后，流通股股东持股成本分别为3.87元和4.05元；又分别以2004年末净资产值、2005年中期净资产值及合理估值6元作为目标价，流通股的收益率(目标价/持股成本-1)在9.04%-55.04%之间；如果将大股东的减持限价作为目标价，收益率达150%左右，建议增持。（来源：上海证券报）
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