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投资评级与估值
公司在成长性、市场应变、盈利能力、管理模式、财务水平等方面都具有相当优势，业绩保持较好增长趋势，并有望在空调电机领域继续扩张成为龙头企业。以相对法估算合理价值在6--7．3元；同时考虑到公司正进行股权分置改革，短期股价可能存在较为明显的波动性，可适时增持。风险等级中。
关键假设点
国内家用电器领域的发展还远未达到饱和状态，虽然部分产品基本实现普及化，但产品档次依然较低、品种也较为单调，后期的发展空间依然较大。
公司与国际知名企业的合作关系具有较好的持续性。
有别于大众的认识
微分电机属机电产品，技术壁垒低，生产企业众多，竞争残酷。而公司可以说是在市场的搏击中成长至今的，具备丰富的市场经验和较强的应变能力。
目前我国城市家庭平均拥有电机约20--30台，而发达国家已达到数百台，其中家用轿车就含有微分电机约200多台，其他家用电器电机则也达到100台左右。所以差距十分明显，随着技术的进步，产品的快速更新换代，市场空间甚至还有逐渐增大的趋势。
股价表现的催化剂
主要原材料冷轧硅钢的价格已经开始下跌，公司利润压力已有所降低，预计下半年将对公司业绩有所推动；而若铜价再有较为明显的回调，则这一推动将更大，预计至2006年中期铜价将由目前的3200美元／吨左右降至2300--2400美元／吨。
核心假设风险
公司的出口额占收入的1／3，目前国际贸易摩擦加剧，对公司的出口可能有不利影响和冲击。
公司目前家用电器电机主要供应空调行业，市场割据基本定型，需求增长趋向稳定。
微分电机行业处于完全竞争状态，对利润的追求将建立在不断的技术升级和产品的更新换代上，依赖于持续性的研发投入。
投资要点：
公司为民营企业，主营微分电机及其控制产品，延伸发展高端电源和电动自行车产业，在空调电机和个别工业驱动及控制电机领域处在领先地位。主业收入在2003--2004年连续两年增长率超过50％。
公司主导产品目前具备年产2400万台(套)各类微分电机、专特电机、控制装置的生产能力，和超过40万 k VAh电源的生产能力。预计至2007年公司产能增长约至少在20％以上，部分种类可达翻番。预计公司2005--2007年主业收入增长30％左右，净利润保持同步甚至更好增长。
公司技术研发投入稳定，技术储备较好，费用管理较为严格，市场经验丰富，经营理念灵活，后期拓展与市场需求吻合程度高。新技术的应用、新领域的拓展，使研发和制造优势明显，主导产品种类和应用领域不断拓宽，进一步打开利润空间。
2003--2005年上半年价格竞争和原材料价格上涨使公司利润受到侵蚀，预计2005年下半年原材料价格将有所回落，2006年也将维持相对较低的价格水平，毛利率将在2005年下半年触底回升1--2个百分点。
公司成长性、市场应变、盈利能力、管理风格、财务水平等都具有一定优势，并有望在空调电机领域成为龙头企业。合理价值6--7．3元，建议增持。
欧盟贸易壁垒和汇率预期将是公司今后面对的主要风险，对主业将构成一定不利影响。
盈利预测：单位：百万元、元、％、倍
主营业 增长率 净利润 增长率 每股收益 主营业务 净资产 市盈率
务收入 利润率 收益率
2002A 208 2.43 30 -2.89 0.27 24.8 7.09 29
2003A 324 55.85 36 20.72 0.21 21.7 7.88 24
2004A 514 58.53 61 68.41 0.35 18.8 12.21 14
2005E 675 31.49 65 7.21 0.372 19.38 13.4 13
2006E 878 29.95 87 34.44 0.5 20.12 18.1 10
注：市盈率＝最近总市值／各期净利润，对于中报，则还要除以2。
1．自然人控股
卧龙科技股份有限公司(下简称公司)成立于1984年，为一家民营企业，专业从事电器电工产业，以生产专特分马力电机起家，主业经营微分电机及其控制产品，延伸发展了高端电源和电动自行车产业，产品广泛应用于机械电子、信息通讯、工业自动化、家用电器等国民经济和日常生活的各个领域。
图1： 公司资产演变
资料来源： 公司定期报告、申万研究所
公司实际控制人为陈建成先生，现任控股集团董事长，通过直接及间接方式实际控制公司48．90％的股权。
公司主要发起自然人具有电机专业高等学历，多年从事电机的研制、开发和生产，在相关领域具有一定学术影响力。
图2： 公司股权关系构成
资料来源： 公司定期报告、申万研究所
2． 以微分电机为主导产品
2．1 集团是微分电机行业的龙头企业
集团是国内最大的微分电机生产企业，至今已连续8年处于该行业龙头地位，资产规模约9亿元，年销售额达16亿元左右。集团目前主营业务涉及振动机械(大部分出口)、电动门驱动电机、电控设备、工业自动化、环境监控、房地产等领域，与公司不存在根本性的同业竞争。
图3： 集团1998--2004年销售收入增长率(单位：％)
资料来源： 公司定期报告、申万研究所
表1： 集团连续8年销售收入列微分电机行业第一(单位：万元)
资料来源： 公司招股说明书、申万研究所
2．2 以微分电机为基础的产业延伸
公司以微分电机为生产基础，依托各发展事业部和控股子公司向相关产业延伸，逐步新增电源、电动自行车和中高压电机的生产能力，形成四大主导产品系列。
图4： 公司组织机构与控股参股子公司结构
资料来源： 公司定期报告、申万研究所
图5：公司主导产品系列结构和2004年公司各主导产品收入构成比例
(单位：％)
资料来源： 公司定期报告、申万研究所
具体而言，公司主导产品为微分电机，并延伸发展电动自行车和高效电源，其中微分电机产品包括工业驱动用电机及其控制系统、家用电器用电机、微电机三大类产品，具备年产2400万台(套)各类微分电机、专特电机、控制装置的生产能力，高效电源主要为通讯电源电池和UPS电源电池，具备超过40万KVAｈ电源的生产能力。
表2： 公司主要产品目前的产量产能情况
资料来源： 公司定期报告、申万研究所
从收入结构看，对其贡献最大的是家用空调电机、电源和工业驱动及控制电机三大类产品。公司在空调电机、专用高效电源和个别工业驱动及控制电机领域处在领先地位，并有望在2005年底通过兼并收购成为空调电机领域的龙头企业。
3． 凭借研发和管理应对市场竞争
3．1 以技术开拓市场
微分电机的技术水平主要体现在微电子技术、电力电子技术、自动控制技术以及新型材料等应用方面，并通过各项技术的结合，实现数字化、智能化、微型化和系统化，使传统行业与现代技术融和并衍生，在技术的推进下占据新兴子行业的先导地位，将使企业的生产经营、盈利能力和竞争实力得到提升。
高中压电机是公司目前及未来发展的新领域，其中风力发电是公司向该领域扩张主要目标。
公司正是采取这样的技术与生产的循环辅助，得以在竞争激烈的传统行业生存并拓展。公司历年来研发费用占主业收入比重保持在5．3％以上，投入金额的绝对数额也保持增长。
图6： 公司历年研发费用占收入比重图(单位：％)
资料来源： 公司定期报告、申万研究所
随着公司技术研发的不断推进，生产能力和产品种类相应增加，预计至2007年公司产能增长约至少在20％以上，部分种类可达翻番，年均产量增长在20--30％。
表3： 公司新技术新产品研发情况及新增产能
资料来源： 公司定期报告、申万研究所
3．2 以管理带动经营
公司秉承了民营企业面向市场、管理灵活、费用控制严格的风格。
公司近年来三项费用占比平稳，没有出现较大波动，财务费用因研发和产能扩张的投入增加而致。与相关上市公司比较，也同样表现出较强费用控制能力。
图7： 公司三项费用占收入比重(单位：％)
图8： 相关电机类上市公司三项费用占收入比重(单位：％)
资料来源： 公司定期报告、申万研究所
期间费用的有效控制，使公司在毛利受到侵蚀的情况下，净利润却保持较高的增长性，2003--2004年净利润增长率分别达到21％和68％左右(2004年另有非经常性损益所致)。
图9： 公司历年净利润及净利润率变化(单位：万元，％)
资料来源： 公司定期报告、申万研究所
4． 公司拓展与行业需求吻合
微分电机应用面广、涉及面宽、生产总量规模大，需求稳定；特别在技术方面有更高的要求，这也正是其毛利率较整个电动机行业表现更佳的主要原因，如下图2004年在原材料大幅上涨的情况下毛利率仍有所回升；近年来在技术层面更进入一个加快更新换代的新时期。
图10：近年来电动机行业收入增长率和毛利率变动情况表(单位：％)
资料来源：申万研究所
表4：电动机行业未来产品市场需求预测
资料来源：申万研究所
对比分析，公司主要的技术投资、研发以及产能扩张与上述需求吻合度高，顺应发展的趋势，对公司主业增长予以有力推动。
5．主营收入将继续保持高速增长
5．1 四大支柱产品成为当前业绩的主要推动力
公司发挥其微分电机的研发和制造优势，主导产品种类和应用领域不断拓宽，从而使相应产品的产量逐年递增，产销率均保持在95％以上。
图11： 2002--2004年公司主要产品产量分布(单位：万台，万KW，万KVAｈ)
资料来源： 公司定期报告、申万研究所
产量的持续增长使总体业务状况也随之呈现良好表现，特别在2003--2004年连续两年主业收入增长率超过50％，2005年一季度也保持在40．3％的较高增长水平，显示了公司较强的市场经营能力。
图12： 公司2002--2005年一季度主营收入及增长(单位：万元，％)
资料来源： 公司定期报告、申万研究所
5．2 高技术新产品推动未来业绩继续增长
根据公司资金投向、技术研发导向以及产能扩张取向，可以预计家用电器电机、工业驱动及控制电机、电源和中高压电机仍是公司今后3--5年的主要发展目标。但技术层面将进一步跃进，不仅依靠新技术不断推出新产品，开拓新的销售领域，保证销售价格稳中有增，而且产能也同步扩张。
其中，预计公司于2005年中期完成与杭州松下的合作(兼并杭州松下，公司控股60％)，不仅共享松下的技术，更在国内和东南亚获得其市场份额，使家用空调电机产量大幅增长，并有望成为该子行业的龙头企业。
伺服电机技术改造也将于2005年下半年完成，这一代表电机行业最高技术先进性产品的投产，对公司工业驱动及控制产品的市场开拓具有相当大的推动作用。但预计目前只进入相对低端产品领域，将于2007年逐步进入该子行业的高端领域。
图13： 公司未来四大主要产品产量增长预测(单位： ％)
资料来源： 公司定期报告、申万研究所
在以蓄电池为基础的电源产品方面，公司进一步与爱默生公司合作，继通讯电源电池后开始进入UPS电源电池领域，需求和利润空间(特别是3G的推出)预计将有更好的释放。
在其他微电机产品生产方面，公司通过广泛和连续的合作，成为多家国际知名企业的OEM生产商，进一步提升公司的国际知名度和市场占有率。
5．3未来产量及主业收入增长显著
基于公司现有产能及产量增长状况，结合新技术、新产品的推动，预计2005--2007年四大主导产品系列平均产量增长幅度分别达到50％、33％、16％和27％，主业收入分别同比增长31％、30％和36％左右。
表5： 公司主要产品销量、销售价格及收入预测
资料来源： 公司定期报告、申万研究所
6．原材料价格对利润影响较大
微分电机行业属传统制造业范畴，目前已有超过1000家的生产企业，从业人员超过10万人。客观而言，该行业技术壁垒不高，市场竞争、特别是价格竞争激烈，传统产品的盈利空间被逐步侵蚀、压缩有其必然性。
图14： 公司主要成本构成比例图(单位： ％)
资料来源： 公司定期报告、申万研究所
公司成本构成中原材料占比达85％以上，其中又以冷轧硅钢片(占成本30--35％左右)和漆包线(铜占成本17％左右)为主，电源中则以铅块(占成本50％左右)为主，因此在2003--2005年一季度的一轮原材料价格上涨周期中，利润无疑受到冲击；公司原先30％左右的综合毛利率出现较大幅度的下降，到2004年各主要产品的毛利率均下降到20％左右，只有工业驱动及控制电机相对较为稳定。
图15： 公司历年盈利能力变化(单位：％)
图16： 公司主要产品毛利率变化(单位：％)
资料来源： 公司定期报告、申万研究所
预计2005年下半年后上述原材料价格将有所降低，毛利率将触底回升。2006年预计原材料也将维持相对较低的价格水平，毛利率将稳定在较好水平。
表6： 对公司主要产品及综合毛利率的预测(单位： ％)
资料来源： 公司定期报告、申万研究所
7． 盈利预测
公司未来的发展战略依然突出微分电机主业地位，继续专注于驱动电机及控制产品的研究和开发，结合新技术的储备和应用，拓展大中型中高压电机、风力发电机以及高效电源和符合环保要求的电动自行车。
预计公司2005--2007年产量平均增长20--30％，新技术的应用、新领域的拓展进一步打开利润空间。
表7： 公司未来3年盈利预测(单位：万元，元，％)
资料来源： 公司定期报告、申万研究所
注：所得税按28％计。
相应地，预计公司主业收入2005--2007年保持在30％左右的较高增长速度，2006--2007年净利润增长则呈现35％左右的良好增长，排除2004年非经常性的营业外收益，2005年公司的净利润实际增长也可达28％左右。
8． 财务数据再次印证管理严格经营灵活
再次回顾公司主营收入和净利润的增长状况，以2004年相关数据与主要电机类上市公司比较，抛开东方电机的非常规性增长，公司的经营状况好于大型国有电机制造企业。
图17： 公司与相关上市公司主业增长能力比较(单位： ％)
图18： 公司与相关上市公司盈利能力比较(单位： ％)
资料来源： 申万研究所
相比之下，公司不仅生产规模偏小，小型电机的生产集中度也远远偏低，并处于激烈的价格竞争中，公司的毛利率水平因而相对不如大型电机制造企业；但基于民营企业严格的管理控制、灵活的经营风格和丰富的市场经验，净利润率和资产净利润率却表现出较高水平。
图19： 公司流动资产指标与相关上市公司比较(单位：倍)
图20：公司偿债能力与相关上市公司比较(单位：％)
资料来源： 申万研究所
同样，公司应收帐款周转率和存货周转率也比同类大型电机生产企业高，当然这其中有各子行业自身的特殊因素。
公司资产负债率历年来均在30％左右，短期偿债能力也相对较好。
表8： 公司2004年主要财务指标与相关上市公司比较(单位：元，％)
资料来源： 申万研究所
公司总体资产财务状况在电机类上市公司中较为出色，但毛利率、每股净资产和经营性现金流略有不足。
总体而言，公司的整体经营和管理实力在电机行业中占据前列，具有较强的竞争力。
9． 公司价值和风险提示
9．1合理价值6--7．3元
通过上述分析，与主要电机类上市公司比较，公司的成长性、经营能力、盈利能力、管理风格、财务水平等都具有一定优势，并有望在空调电机领域继续扩张成为龙头企业。
综合估算公司的合理价值在6--7．3元，具有较好投资价值。
表9： 公司与主要电机上市公司相对价值比较
资料来源： 申万研究所
但是，相对而言公司的生产规模偏小，所处行业集中度较低，公司只能在空调电机和个别工业驱动及控制电机领域处在领先地位；同时，价格竞争激烈，虽然通过内部控制能够保持一定的利润空间，但相对价格而言这一控制是有限的，难以完全弥补传统产品价格持续下跌的冲击。
特别地，公司的经营性现金流和净资产相对偏低，技术、市场和产能的扩张对公司主业的推动还需一定周期，对公司现阶段价值体现有所影响。
9．2 贸易壁垒和汇率成为今后主要风险关注点
我国微电机出口占比高，2004年长三角地区机电产品出口额达1276亿美元，其中进入欧盟市场的超过1／4。2005年8月13日欧盟在电机电器产品方面的环保指令WEEE就将生效，而相关指令RｏHS也将在2005年7月1日实行，而RｏHS补充指令要求2006年7月1日以后投放欧盟市场的电器和电子产品不得含有铅、汞、镉等6种有害物质，两个指令涉及10大类102种产品。预计这两项构建绿色壁垒的指令至少将影响到中国317亿美元的机电产品出口，占出口欧盟机电产品总值的七成左右。
图21： 公司主要出口产品占比(单位： ％)
资料来源： 公司定期报告、申万研究所
公司2004年出口额约1000万美元，预计2005年达到3000万美元，愈演愈烈的贸易大战对公司占收入30％左右的出口量将造成一定负面影响。同时，对人民币汇率变化的预期，也是目前不容忽视的风险因素，预计公司方面将采取加大进口(原材料和OEM半成品)、适当扩大OEM生产等措施加以调节，部分化解上述风险。
投资评级的说明
-- 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数／深证成指的涨跌幅为基准；
-- 投资建议的评级标准
买入：相对强于市场表现15％以上；
增持：相对强于市场表现5％～15％；
观望：相对市场表现在--5％～＋5％之间波动；
卖出：相对弱于市场表现5％以下；
重要声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归上海申银万国证券研究所有限公司所有。未获得上海申银万国证券研究所事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为上海申银万国证券研究所有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。
作者：上海申银万国证券研究所有限公司
（来源：上海证券报）
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