|
率先公布股改方案的吉林敖东，为应对将于7月18日开始的股改投票，日前已开始停牌。这意味着第二批试点公司到了要过流通股东“表决关”的时候了。面对清华同方方案被否决的前车之鉴，他们能否避免重蹈覆辙呢？
圈钱太多回报太少
乍一看，清华同方用公积金每10股转增10股的对价方案，并不是首批股改试点的四家公司中最差者。方案之所以被否决，不是基金话语权起作用，而是套牢的散户用“冲冠一怒”，来拷问清华同方的“原罪”——圈钱太多，回报太少。
清华同方曾经在1999年7月实施每10股配3股，配股价为每股20元；在2000年10月实施增发2000万股，每股增发价高达46元。据Wind资讯统计，该公司上市以来对流通股东募集资金和现金分红回报分别为17.43亿元和1.75亿元，红利率仅为0.45％，在A股公司中仅名列第762位。对比鲜明的是，由于清华同方的再融资和分红，非流通股股东原始成本摊薄后仅仅为0.0117元。
在第二批股改试点公司，送股最少的人福科技，也可能和清华同方一样陷入困境。
人福科技对价方案是流通股股东每10股获付2股。据说理由是控股大股东仅持有28.69％的法人股，送股空间极少。问题在于，控股股东在人福科技过去两次配股中皆采取了放弃配股的策略，结果在享受配股带来的资产溢价的同时，持股比例也下降。要知道，该公司在1997年6月挂牌上市时，非流通股占总股本比例为65.2％。人福科技现象折射了一个怪论：当年放弃配股的“圈钱”策略，如今反而导致上市公司可少支付对价。
股改的“硬伤”
圈钱越多，对价越少，这无疑是股权分置改革必须面对的“硬伤”。由于再融资的原因，在目前深沪两市中，非流通股股东持股比例低于50％的上市公司有234家，低于30％的有14家。按照目前的股改规则，这些公司很可能借口要保证控制权，从而尽量少支付对价，这似乎有违公平原则。
为了解决这个难题，一些流通股东提出了“复权补偿法”，即非流通股东按照历史成本来支付对价。按照这一方案，清华同方即使付出10股送30股的对价，仍不一定能获得流通权。
但是，管理层并未采纳这种“一刀切”的行政化方案，而是采取市场化模式，让非流通股东和流通股东通过对价博弈，换取流通权。正因如此，在对价博弈中，基金大多以流通权的价值以及股价的短期波动趋势，来判断对价的诚意。至于上市公司非流通股东的持股成本以及有无乱圈钱行为，则几乎不在考虑之列。
人福科技送股少的现状，显示在对价博弈过程中，流通权和控股权成了关键因素。而流通股东要求的所谓“补偿权”，则成了次要因素，甚至逐渐变成一个象征符号。
乱圈钱的“土壤”
本周，绩差股以“跳水”的姿态，纷纷加入了跌停的队伍。这或许是人福科技现象的蔓延。即从以前的“圈钱越多，对价越少”，演变成“圈钱无望，对价越少”。因为绩差公司股价往往跌破净资产，非流通股东更加难以支付对价。不过，在上市公司流通权贬值的同时，绩差公司“乱圈钱”的好日子也在远去。
其实，造成深沪股市股价高估的“原罪”是“乱圈钱”，而不是股权分置。因为，同样存在股权分置的H股并未出现“乱圈钱”问题。近年来，仅有青岛啤酒和海螺水泥两家公司实施了H股增发。大多数H股公司股价长年在每股净资产之下。
由于深沪股市为封闭性市场，监管手段相对滞后，这和股权分置的格局结合到一起，便为深沪上市公司乱圈钱提供了“土壤”。虽然市场期待中的股改方案，是让乱圈钱者回吐利润，给为“高价融资”作出牺牲的投资者适当的补偿。
按理说，圈钱越多的公司，越应该为股改埋单。但是，股指的迅速下行，让这种“补偿”预期越来越缈茫。因为，在全流通实现之后，由于股权分置而导致的“乱圈钱”行为将受到遏制，流通权也因此贬值。
在全流通的预期下，深沪股市股价结构调整加速深化，这或许能防止“乱圈钱”行为的再度发生，但是，也让本来最该为“乱圈钱”埋单的非流通股东，失去了购回流通权的动力。再融资短期无望的绩差股近期大幅下跌，或许是这种市场情绪的“缩影”。
作者:熊元俊 编辑:
| 
