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开弓没有回头箭，股权分置改革目前正处于一个关键时刻。尽管“国九条”和“4.29通知”已解决了在解决股权分置进程中必须贯彻向流通股股东对价补偿的定性问题，但在试点国有上市公司的对价方案中究竟如何体现这一原则下的定量关系，以获得流通股股东的支持和市场的接受，同时也兼顾国有资产保值增值的政策把握？这是一个问题。
让我们追根溯源，理智地分析事物自身发展的脉络和逻辑，理智地作出对价定量原则
，科学界定国有股对价决策主体，从而积极稳妥地实现资本市场重大转折使命。
①非流通股的可流通为何要与流通股股东对价
在西方股市中，上市公司发起人持有股份的可流通属性是与生俱来的，并不需要与公众股东进行对价才能实现。为何我国上市公司大股东所持非流通股的流通属性却没有与生俱来，而是要通过两类股东对价才能实现呢？这需要从历史成因和未来风险两个角度加以澄清。
特殊的历史原因
从20世纪90年代初期始，中国股市的建立就面对“股份制是私有化，将导致国有资产流失”的政治歧见和国有产权的清晰化尚未解决、流动后其收益归属难以确立等技术性难题。为回避这些难题，尽快把资本市场组建起来，我们根据“摸着石头过河”的方针，提出了“国有存量股份不动，增量募集股份流通”的股权分置暂行模式。
这一模式的最大特点是：在每一个上市公司的IPO股份募集的招股书中，都明确表明了国家股暂不流通，并一直沿袭到20世纪90年代末期民营上市公司招股书中表明的发起人股暂不流通。由于平均每家上市公司中非流通股份的比例高达2/3，这产生了两个后果：其一，2/3股份不流动和全部股份可流动的市场供求数量不同，这直接导致流通股股东以过高的IPO价格在一级市场申购和在二级市场入市；其二，数量庞大的非流通股一旦并轨流通，将产生巨大的市场风险。但在每一份上市公司的招股书中，无论是风险的提示还是风险的防范这两个对投资者来说最重要的内容，都没有对这一肯定会给社会公众股东造成的风险给予起码的信息披露。这使得股民未能充分获知并忽略了非流通股可流通的风险，高价入市。这是一个不争的事实。因此，今天我们在解决股权分置时，政策和法律是必须要承担这一历史责任的。
双股并轨将导致A股股价大幅下跌的原因
流通权本身是有价值的，这一点充分体现在非流通股和可流通股两类股份在转让时的价格上。由于非流通股的协议转让价格在其净资产价低位上，而流通股的买卖则在市场价格高位上，一旦并轨就会出现非流通股价格的上升和流通股价格下跌的必然走势。
显然，并轨过程中，非流通股股东由于获得流通权导致的身价倍增是以流通股股价的下跌为前提的。因此，2/3非流通股由于获得流通权产生的价值释放是不应当由非流通股股东独家享有的，必须由两类股东共享。至于各自分享的比例，则由两类股东通过《分类表决制度》对价协商而定。流通股股东同意非流通股可流通，而非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损作出相应承诺。只要双向认同，通过非流通股可流通释放出的价值就能够弥补双方在这一过程中让步所带来的损失。通过“蛋糕”做大，出台对双方都有利的方案，实现共赢。
②理智地算清非流通股和流通股两本账
科学地、理智地确定定价原则，必须算清两本账：一是算清历史上股市对国企改革和发展的贡献；二是算清以对价思路解决股权分置前后国有资产的得与失。在此基础上，才能对股权分置改革中的国有资产保值增值这一大问题得出正确的认识。
截至2005年6月30日，我国共有1378家上市公司，其中国有控股及参股的上市公司数量达899家，无国有股上市公司为479家；上市公司股本总额为7356亿股，其中非流通股4694亿股，占64%。在非流通股中，国家及国有法人股为3474亿股，占非流通股的74%。显然，无论从上市公司的数量上还是从国有股的比例上，国有资本都处于绝对主导地位。
因此，在本次股权分置改革中，国有上市公司的对价方案既是确保这次股权分置改革攻坚战的关键所在，也是引导民营上市公司对价方案和决定股市大盘走势的风向标。值得指出的是，在股权分置改革的第二批42家试点企业中，有国有控股和参股的上市公司19家。其中，宝钢股份和长江电力两家国有大盘蓝筹股的对价方案格外引人注目，起着决定股权分置改革和稳定股市大盘的重要作用。
科学地、理智地确定定价原则，必须算清两本账：一是算清历史上股市对国企改革和发展的贡献；二是算清以对价思路解决股权分置前后国有资产的得与失。在此基础上，才能对股权分置改革中的国有资产保值增值这一大问题得出正确的认识。
从国家股的角度看
首先，从融资的角度看。中国股市成立15年以来，近1400家上市公司在境内股市通过IPO和增发配股的融资总额为9300多亿元。这其中，近900家国有控股及参股的上市公司融资额为6500亿元，约占总融资额的70%。这些资金的融入不仅对国有企业的脱困至关重要，而且对完善国有企业的治理结构发挥了重大作用。
其次，从国有资产保值增值的角度看。在近900家国有控股及参股的上市公司中，国家股和国有法人股依据有关文件中关于不能低于0.65折股率（即所折股数与净资产之比率）的规定，每股净资产最多不能超过1.54元，而事实上，经测算，今天近900家国有上市公司所形成的3474亿股在成立时所投入的净资产总额为3982亿元，平均每股净资产在1.15元左右。
而今由这3982亿元所折成的3474亿股所代表的国有资本价值又是多少呢？截至2005年6月30日，我国上市公司平均每股净资产为2.84元，而上市公司市场平均价格为4.95元。若以2.84元/股的净资产价计算，近900家国有上市公司的国有股账面价值为9866亿元，资产增值为2.48倍。若以4.95元/股的市场价格计算，近900家国有上市公司国有股的市值为1.72万亿元，资产增值为4.32倍。
必须指出的是，国有资本在我国股市中的惊人增值，一方面是由国有企业通过股份制改造和上市融资完善了治理结构，自身提高了经济效益，但更重要的是国有企业在获得上市指标IPO融资时，流通股股东是以平均6元/股的IPO价格，即是国有资产1.15元/股投入的5倍之多，申购国有上市公司的股票，而其中只有1元钱表现为股本，另5元钱则进入了资本公积金。由于资本公积金总额是按照股东的持股比例享有并在每股净资产中体现，事实上，流通股股东IPO时高价申购所产生的资本公积金溢价，在国有资本2.48倍的巨大增值中产生了更大的作用。这就是15年来我国股市对国有资产保值增值最有说服力的资产账。
第三，从国有股红利分配的收益上看。截至2003年底，我国上市公司给股东的红利分配为1844亿元，其中国家股和国有法人股的红利收入为873亿元，占红利分配总额的47.4%。
第四，从税收上看。截至2003年底，证券市场上缴印花税1965亿元，流通股股东红利税约为120亿元，两项合计为2100亿元左右。
从流通股股东的角度看
流通股股东在一级市场的亏损严重。截至2005年6月30日，我国上市公司流通股股本为2662亿股，占股本总额的36%。其中，A股为2082亿股（占流通股的78%），H股为413亿股，B股为167亿股。以A股IPO平均价格6元/股计算，A股股东在上市公司的IPO融资和增发配股中，总投入为12500亿元。若以目前两市上市公司平均股票市价4.9元计算，目前市值仅为10200亿元，流通股股东一级市场总体亏损额为2290亿元。
流通股股东在二级市场市值大幅缩水。4年来，由于我国股市持续深度下跌，从2001年6月的2240点跌到目前的1050点，下跌幅度为53%，流通股市场价值也从2001年6月的18866亿元减少为目前的1万亿左右，市值缩水约8000亿元。若再考虑这4年来新发和增发上市公司股份近3000亿元所产生的增值因素，4年来，流通股市值在二级市场的缩水高达近万亿元。
然而，流通股股东的投资回报却少得可怜。截至2003年底，14年来1300多家上市公司累计分红为1844亿元。其中，流通股东分红仅有600多亿元，扣除20%的分红所得税，实际只有500多亿元，占流通股股东在一级市场资本投入总额12500亿元的4%，年回报率只有2.8‰，显然没有分享到中国股市发展的成果。
国有资产的大幅增值为何会与股民的巨额亏损同时发生
首先，中国上市公司IPO上市融资时，由于2/3的非流通股不能流通所产生的股票供求关系的不真实，直接导致流通股股东比海外股市以更高的IPO价格入市，投入成本畸高。
其次，从1997年至1999年，股市要为国企脱困服务的定位和“一帮一、捆绑上市”的政策，导致这一时期的300多家国有上市公司中近2/3的国有企业采用了一个上市指标必须搭配一家亏损国有企业的上市模式。这类上市公司在上市后陆续暴露了问题，至今仍有近500家国有上市公司的大股东无理拖欠上市公司近600亿元资金不还。若加上大股东对上市公司关联交易产生的延期拖欠，总额高达近千亿元。这一严重的治理结构问题所产生的后果就是上市公司效益不佳，导致流通股股东不能得到基本的投资回报和亏损。
再次，从2001年5月起，通过国家股按市价减持，让股市为国家的下岗和在岗职工筹集社保资金服务又提上了议事日程。这导致股市急剧下跌。尽管中央及时叫停了国家股市价减持，但由此引发的将对股市走势产生重大影响的股权分置问题已充分暴露。
第四，这一时期，国内对决策者有直接影响的经济学家和有外资投行背景的研究人员也陆续在内部和公开的刊物上提出中国资本市场泡沫过多，像个巨大的“老鼠会”，“连赌场都不如”等观点，担心套住国有银行的资金。正是在这样的理论对决策者的直接影响之下，2001年7月派出调查组行政追查国有银行的违规资金入市，以挤压股市泡沫。而到底何为银行违规资金？究竟如何看待银行的资金通过企业流入到股市？我们至今都没有定论。但这一强烈的政策信号却导致所有渠道获知这一消息的人纷纷逃离股市。
中国股市正是在上述这些海外成熟股市不可能发生的因素下，走上了与国民经济蓬勃向上的势头相悖离的漫漫熊途。而在这一过程中，由于国有股1.15元/股的原始投入价格很低，仍体现为较大幅度的增值。而流通股股东则由于在一级市场和二级市场远比国有资本成本投入高得多的入市投入，则产生了巨额亏损。这就是国有资产的大幅增值为何会与股民的巨额亏损同时发生的根本原因。
③对价底限：10送4
在这次股权分置改革中，起关键作用的国家及国有法人股向流通股股东以10送4的对价补偿作底限制定方案，不仅没有造成国有资产的流失，还实现了增值，在理论和实践都是行得通的。
必须看到，当前的国企改革实际面临三大任务：第一，国有企业经济效益的巩固问题；第二，国有上市公司的治理结构的提升问题；第三，四大国有银行的改制和上市融资问题。这三大任务都将通过资本市场才能实现。资本市场是我国金融体制创新和国有产权制度深化的主战场。而要使我国资本市场尽快恢复健康和活力，就必须打好股权分置改革这一攻坚战。
而实现这一目标的关键是我们能否在国有控股和参股上市公司的股权分置改革中推出能够被流通股股东拥护和市场接受的对价方案。在这一问题上，我们不仅要充分考虑到15年来股民对国企脱困作出的牺牲和贡献，而且还应该用动态和发展的观点算未来账，退一步进两步，从国九条的颁发到这次试点的推出，政府有关部门应该下定决心在第二批试点和以后的全面推出阶段用大盘蓝筹股做定海神针并以较好的对价条件体现保护投资人利益和保证我国股市健康迅速发展。
根据目前上市公司两类股本数额的比例测算，非流通股4694亿股，A股流通股为2082亿股。若考虑非流通股获得可流通属性时，以向流通股股东10送4作为承诺，则非流通股股东总体上需拿出832亿股。由于3474亿股国家及国有法人股占非流通股的74%，则需拿出615亿股。考虑到流通股市价在接受10送4的方案实施后将出现除权的因素，平均每股4.9元/股的平均市价将下降到3.5元/股。与此同时，非流通股也获得了可流通属性，价格从目前2.84元/股的净资产账面价实现了3.5元/股的市场价，并以此按国际会计准则标准以市价计算国有资产的保值增值。就3474亿国家及国有法人股来说，目前其账面值是以2.84元/股进行测算，总值为9866亿元。尽管在这一改革中3474亿国有股向流通股股东赠送了615亿股，变成了2859亿股，但由于实现可流通后市价提高到了3.5元/股，市值则变成10065亿元，不仅没有贬值，还增值了近200亿元。这一数字表明，在这次股权分置改革中，起关键作用的国家及国有法人股向流通股股东以10送4的对价补偿作底限制定方案，不仅没有造成国有资产的流失，还实现了增值，在理论和实践都是行得通的。而且充分体现了在这次股权分置改革中，国家不与股民争利，而且向股民让利来保护中小股东利益的指导思想。
然而，在第二批股权分置改革试点中的宝钢股份和长江电力等国有大盘股的对价方案却远远没有达到这一标准。其中宝钢股份的送股方案是10送2.22股，加一份认购权证，由于这份权证等于是以目前的市场价增发新股的凭证，因此，并不能体现送股的价值。而长江电力的对价方案仅为10送1.25股，派现5.88元，这也距离10送4的标准相去甚远。
同时，若宝钢股份和长江电力都采用10送4的方案，国有绝对控股权的地位也未丧失。在这样一个股权分置改革的关键时期，这两家公司的对价方案十分关键。
同时，还必须看到，只有中国资本市场健康发展，国有企业才能在更大范围内融资。今天对股民作出合理的对价补偿就可以实现股市反转，为国有上市公司的进一步发展赢得更大的空间。而在这一过程中，上市公司也将从2/3股份不能流通的非正常法人状态，进入到一个全身血液都可以流通的正常法人状态。因此，无论从历史，还是从未来的角度，无论从静态还是动态的角度，试点的国有上市公司以更优惠的折扣向流通股股东对价都是值得的。
④国资委应作为国有股对价决策主体
各级国有资产管理部门能否从我国改革的大局出发，摆脱狭隘的本位主义束缚，从国家经济的战略高度出发，打好股权分置改革这一仗，实践科学发展观，制定能激励股市大盘向上的对价方案是决定股权分置改革成败的关键。
本次股权分置改革到底如何在“国九条”的基础上贯彻尤其保护流通股股东利益这一指导思想，谁是国有股对价的决策主体至关重要。与民营上市公司经营者主体和大股东主体是同一主体不同的是，国有企业的经营者主体和出资人主体并不是同一主体。代表国有股出资人与流通股股东对价的主体是各级国有资产监管部门，国有上市公司的高管层不应成为国有股对价方案的决策主体。
只是由于现实中政府和各级国资委出资人之间在国有股问题上的权责分工还不清晰，导致其决策程序慢，协调链条长，统一意志贯彻还没有到位。尽管现实中国有和国有控股的上市公司划分为国家股和国有法人股，在国家股中又分为中央国有和二级甚至三级地方国有；在国有法人股中则又区分为企业法人股和诸如学校、医院、科研单位、媒体等类的事业单位法人股。但事实上，由于国有股控股的上市公司其大股东都是代表国家利益的各级国资委，在国有股控股的上市公司解决股权分置时，国家事实上是可以通过各级国资委运用出资人之手来与股民对价补偿的。
因此，在这个问题上，代表国有上市公司大股东出资人身份的各级国资委完全可以在国务院股权分置改革领导小组的统一部署下，当机立断，果断作出有利于股市稳定发展和保护投资者利益、让7000多万流通股股东分享股市投资成果的激励决策。
⑤必由之路
从历史角度看，十几年来，国企改革取得的突出成就是和中国股市的建立和发展分不开的，是和7000万股民为国企改革作出的贡献分不开的。从未来角度看，中国需要一个强大的股市为基础来重构中国的现代金融体系，以实现金融系统改革、投融资体制改革和产权制度变革的深化，以保持未来实现小康社会的持续经济增长和在世界经济一体化的竞争格局中保持强有力的竞争地位。
从国家经济安全的角度看，当前股市的极度弱化不仅和飞速发展的中国市场经济不相适应，重要的是，这一车轮的不支撑可能会直接导致快速发展的中国经济和金融“翻车”，更不要提为两行上市融资了。显然，股市的弱势化、边缘化不仅使资本市场单一系统蕴含风险，而且会连带商业银行系统无法摆脱困境，最终使金融风险难以避免。
从有利于国家社会稳定的角度看，“三个代表”的重要思想将从根本上把我国经济、政治、社会体制的改革全面推向新阶段。目前，参与股市的投资人数量已近7000万，他们通过投资于股市，在我国进入小康社会中贡献力量，分担风险，以实际行动支撑经济蓬勃向上的走势。当前，如果任凭股市反市场规律地下跌，而不给予流通股股东必要的权益保护，投资者就会远离、抱怨资本市场，这对我们要保持一个长期向上的经济走势所必须具备的长期社会安定是极为不利的。在当前事关我国政治经济发展的股权分置改革中，应相信党和国家会从算好历史和未来这两本账出发，对在资本市场上为国企脱困作出巨大贡献的股民予以良好的回报。
（本文作者，首都经贸大学教授。）
《国际金融报》 (2005年07月14日 第八版)
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