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田东红
在股权分置改革的过程中，投资者最关注的应该是补偿情况的落实。
在这些方案的补偿中，既有真实到手的实际收益（如送股、送现金），也有一些属于能确定但难保证高低的虚拟收益（如认购权证），还有一些难以确定的隐形收益（如“股份
追送”、“流通股股东出售权”、管理层激励、承诺长期不减持等）。由于隐形收益的难以确定性，这里不对各方案进行评述，可由各投资者根据上市公司和自己的理解进行定性评估，这里主要对方案中可以确定的收益进行比较分析。
在分析之前，首先要明确，股改方案是一个非流通股股东为获得流通权而出让部分利益的过程，在这个过程中，并没有创造真实的价值，由于整个流通股股东的交易对象只有非流通股股东，因此流通股股东所获的的真实收益只能是非流通股股东让出的部分，而不可能凭空多出一块；对于非流通股股东没有损失，而让投资者感觉得益的收益，都是非真实能到手的收益。
第二批股改试点公司共计42家，现已公布方案的有36家。从所公布的方案来看，虽然流通股股东所获的的补偿收益不同，但本质上能定量估算的补偿收益可确定为以下几种：股权收益、现金收益、权证收益、股价收益。
在补偿的特点来看，大盘蓝筹股和高价绩优股的补偿不是很高，且非流通股股东多不愿意让出股份，而宁愿采用送现金、股权等方式来提高补偿。如长电异常复杂的方案实际对价在每10股送1．2股上下，上港集箱、中化国际都选择了10送1．5股加一定的现金，实际对价对股权的出让都不高，也说明他们对于未来看好和股权更看重。
将近期公布的股改方案与首批通过的3家对比不难发现，补偿对价实际在首批试点时就已确定标准：基本以30％为基准，根据公司业绩和盈利前景不同而有所波动。对非流通股东来说，自然是能够少送决不多送，因此对于补偿方案较低的公司能否过关，还需要看流通股股东和非流通股股东之间的博弈结果才行。（相关比较数据见表1）
在股改方案中，对价方式多为送股和送现金。但部分几家方案相对特殊（如吉林敖东采用缩股方案、中化国际提出激励计划、七匹狼提出追送条款和出售权等），这些并不简单明了甚至有些复杂的方案产生，主要原因就在于非流通股股东不愿意出让更多的股权，但可能又没办法拿出足够的现金进行补偿，而补偿太低流通股股东又不会答应。因此，只能通过复杂的方案，在其他方面使流通股股东得到另外的补偿（如长江电力大股东通过牺牲征收基金来提高上市公司每股收益、宝钢发认股权证等）。另外，特殊承诺构成的一些隐形补偿，虽收益或损失难以估量，但可能使流通股股东感觉更好些，从而希望获得流通股股东的同意。在这里对特殊方案详细列出，供投资者鉴别比较。（相关比较数据见表2）
一般来说，股改方案中对价的支付，特别是对流通股股东进行的股权对价支付，会影响到股权的比例关系，也影响到原来大股东的控股地位。因此，对原来大股东控股地位就比较薄弱，大股东愿意更多支付股权对价的可能性就会更小。如果非流通股股东本身有没有足够的现金，就会大大影响整体方案对流通股股东的补偿。
从第二批试点公司的方案实际情况来看，一般来说，方案实施后，原非流通股的比例都还保持在30％以上，但不再保留绝对控股地位。同时原来大股东控股地位的强弱（所占比例大小）并不是决定送股对价比例大小的决定因素。如物华股份，在方案实施前，其非流通股只占到57．27％，但仍推出10送5股的方案，实施后所占比例仅有35．91％；而占到比例70％以上的上市公司在对价上也不一定会采取大比例送股，而且一些公司在送股上非常吝啬，宁愿掏现金来支付对价，也不想放弃部分股权。如上港集箱、长江电力、中化国际等。而这些公司的最大特点主要是具有垄断优势、绩优蓝筹、前景看好等。因此，支付对价的比例更看重的依然是公司的内在价值因素。
（作者单位：民生证券研究所）
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