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不久前，由上海法学会、上海市律师协会主办，上海市法学会金融法研究会、上海市律师协会证券期货研究会承办的2005年金融法论坛--股权分置法律问题研讨会成功召开。本次研讨会是一次证券界与法律界的直接对话，就股权分置改革的法律问题作专题研讨在全国范围内尚属首次，也受到法学界、实务界的重视，并引起媒体的广泛关注。
一、研究股改法律问题的必要性
与会专家基本达成共识：法律规则的完善是股权分置改革成功不可或缺的重要方面。有专家在发言中强调，股权分置改革解决的是利益相关者的关系问题。股权分置的本质是利益的冲突，非流通股股东关心的是资产，流通股股东关心的是股价。两者的利益评价机制不同，不同机制标准不可避免地发生利益的冲突。在法律层次上看股权分置改革，支付对价或补偿等问题只是改革中的一个措施，不能讨论太细，否则市场没法发展。改革的过程，只能边走边试。
二、寻找股改的法律依据
大家认为，正在进行的《证券法》立法修改进程和国务院国九条的精神、中国证监会日前颁布的《上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》、沪深证券交易所与中国证券登记结算公司颁布的《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》等规范文件，为股权分置改革提供了依据。
有学者就股权分置中的法律完善问题提出意见，认为股权分置应该纳入全国人大立法调整范围，而不仅仅是目前的只是由证监会通知来调整。因为，上市公司股权分置是基于我国国情而产生的特有现象，不能纳入到一般的证券立法调整，应纳入到全国人大特别立法范围。
还有专家在发言中强调了法律规则的完善在股权分置改革中的重要作用，并指出我国应尽快修改《公司法》的相关条款，如高管的激励机制、优先股制度、股东代表诉讼等法律规范。
三、探究非流通股的对价支付问题
在讨论的过程中，与会专家对非流通股流通的对价问题普遍予以关注。有人认为，在A股市场上，流通股与非流通股的分离使流通股与非流通股双方产生冲突；股权分置问题影响中国经济未来的资源配置，使经济发展受到制约。有专家比较了解决股权分置的方式：一是使非流通股直接流通，但面临着诸多问题，也会给A股市场带来下跌，从而引起社会矛盾；二是通过支付对价方案解决非流通股流通问题，在A股市场上非流通股产生溢价，非流通股通过支付对价转为流通股，让市场发现价格，而不是给市场定价格，由市场来评价会激发活力，还市场一个真正的市场。也有人认为，关于非流通股股东向流通股股东支付对价以获取流通权的问题，可以将非流通股股东向流通股股东支付的对价视为一种对流通股股东行为的引诱，即通过此对价诱使流通股股东在临时股东大会上赞成股权分置改革方案，并使之得以通过。从这个意义上来说，非流通股股东向流通股股东支付对价是完全可以的。还有人提出，对于非流通股转为流通股不应采取对价论，而是补偿论。非流通股是花钱买流通权，流通股股东为何有非流通股的流通权呢？流通股的流通权是不能卖的，正所谓一股一权。所以，有律师认为，目前市场的混乱就是对价论的误导。其本质应该是非流通股股东对流通股股东逾期违约的补偿。
四、关注股改方案的决策程序
到会的专家、学者就股权分置改革方案决策程序等问题充分地表达了自己的意见。有专家在发言中强调要关注程序正义，认为股权分置改革是非流通股股东与流通股股东之间的博弈。在股权转让过程中，所有股东应进行沟通、协商，而不是一定要借用公司的框架。不是走上市公司的程序，而是要走股东的程序，董事会不能成为非流通股股东的代言人。让上市公司来做是程序的错误。也有不同看法认为，非流通股即上市公司未上市股本，应经过相应程序使上市公司本来未上市流通的股份上市流通，董事会当然首先要提出方案，而且提出方案以后要经过股东会批准。
这次的股权分置改革试点中，采用了分类表决的机制，有学者认为分类表决机制在制度本身的问题上存在着缺陷，容易滋生内幕交易和操纵市场行为。
有些专家认为，即使有了三分之二才能通过的表决权，中小投资者决定的权利有限。一证券界人士提出，中小散户在股权分置方案的表决上其实决定权有限。《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中虽然规定上市公司的股权分置改革方案除了需要经过参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过外，还要经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。这一方案给了流通股股东表决的权利，但是，由于基金是拥有大量流通股的流通股股东，所以其在股权分置改革方案的表决过程中往往有相当的决定的权利，而中小散户却没有这样大的决定的权利。但是，基金并不能够代表流通股股东，而且不排除有些基金可能会成为大股东的工具，那么对于中小投资者的权益就没有保护可言了。因此，要保护中小投资者的权益就要想办法给予中小投资者对于上市公司改革的方案享有更大的决定的权利。
五、股改与中小投资者权益的保护
中小投资者的权益保护问题在我国证券市场一直备受关注，股权分置改革也明确提出要保护中小投资者的权益。在股权分置改革之际，中小投资者的权益保护具有证券市场的一般性，也有其特殊性。
一些专家针对股权分置改革中，中小投资者权益保护方面的现有制度的各个方面，作了详细的评价，并就其中还存在的问题提出了解决方案。有专家认为，现在虽然规定非流通股股东要对非流通股上市的方案向流通股股东做出承诺，但是却没有规定如果承诺人不遵守承诺的情况应当怎么样来防范和纠正以保证中小投资者的权益。为此，其提出可以从两个方面进行规范：首先，交易所可以利用其权限，在技术层面上对登记公司的非流通股股东进行锁定，防止其不遵守承诺，也就是对承诺人违背承诺的行为作事前的防范。其次，在承诺人违背承诺的时候，要给流通股股东提供救济，也就是进行事后的补救。其同时也提出了两种救济的方法：一是可以责令非流通股股东重新回购股票，并且由公司行使收益归入权，将非流通股股东违反承诺买卖股票所得的收益归入公司；另一方法是如果非流通股股东抛售股票引起股价下跌，造成流通股股东亏损的，或者其构成了虚假陈述的，对于这种违反承诺给流通股股东造成损害的，应当允许流通股股东进行起诉，以获得补偿。有律师在会上还提出，在股权分置改革过程中，非流通股股东是否还可以通过协议转让股权的问题，她指出，为了保护中小投资者的权益，在股权分置改革过程中不应当允许其协议转让股权。
有学者指出，分类表决机制存在着排除潜在投资人参与，与股票市场价格的形成机理不相协调，内幕人有预先安排与合谋侵害，以及不能治本的缺陷。在股权分置改革中，内幕消息的泄露很有可能假借投资者关系管理或者选择性信息披露的形式，因此，在实践中有必要理清这三者之间的关系。同时在股权分置改革中，认定内幕交易还有一个关键的问题就是内幕交易信息敏感期的界定。因为内幕交易是一个期限概念的问题，而这个期限就是敏感期。如果过了敏感期，那交易就是完全合法的了，所以期限的确定对于内幕交易行为的定性至关重要。但是，由于具体的情况不同，很难就敏感期作出一个一般性的规定，但是仍然可以就内幕交易的情况作出一些指引性的规定以便操作。
要建立良好的市场秩序来保障中小投资者的权益，防止内幕交易、虚假陈述、操纵市场行为危害中小投资者的权益。关于内幕交易，有专家认为应根据实践修改司法解释，即2002年《最高人民检察院和公安部联合批复标准》，在这个《批复标准》中定义内幕交易的交易额为20万元，操纵股市为50万元。这个标准太低，随意性大。应该修改提高标准，认真执行。
作者：以上内容由李秦、章蕾整理
（来源：上海证券报）
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