权证产品开发中的相关法律问题研究

　　我国权证产品创新已经展开，其创新过程同时也是法制创新和制度构建的过程。本报告以备兑权证为重点研究对象，同时兼顾公司权证，在借鉴境外尤其是台湾地区权证法律制度基础上，就我国内地权证产品开发中相关法制框架和制度设计等问题进行了研究。

　　境外权证法律制度解析

　　权证作是比较成熟的证券衍生品种，境外市场权证产品发展中有许多成功经验。我国在权证产品制度构建中，借鉴境外权证市场的基本经验和有效做法，可以起事半功倍之效。选择适宜的样本，是法制借鉴的常规路径。在比较分析一些国际和地区的权证市场法律制度后，我们认为，较之于其他市场，我国内地与台湾地区的证券市场在发育程度、监管模式、法律思维和法制文化等方面比较接近，而且，台湾地区权证法律制度借鉴和嫁接了境外权证市场的成熟经验，比较好地实现了法制本土化和国际化的有机结合，值得借鉴。故本部分在对境外权证法律制度作简要评述的基础上，重点剖析台湾地区的权证法律制度。

　　(一)境外权证法律制度简要评述

　　在香港、新加坡、德国等权证市场相对发达的地区，权证法律制度内植于本土的证券法制结构和市场环境，并有各自的特性，但总体说，特殊性是有限的，更多情况下，不同地区的权证法律制度构建的路径呈现出诸多共性，概括起来，主要有如下几方面：

　　1、在有价证券的制度框架内构建权证法律制度。境外各国家或地区引入权证时，其制度构建的前提是将权证纳入“有价证券”这一大的定义范畴。或如美国，明确将权证列入证券法中的“证券”范围，或如日本，通过“授权性条款”，由行政主管机构根据需要认定权证等新的证券品种。在具体制度上，基本上是巧妙、灵活地适用其现有证券市场发行、上市、交易、监管等一系列配套措施的基础上，兼顾权证的特殊性，进行制度调整、补充和更新。而且，原来运用于证券市场的监管手段同样适用于权证市场，在权证市场同样需要对发行人进行监管，需要进行信息监管、流动性监管以及透明度监管，只是针对权证市场的特性，需要重新定义监管的重点和倾向而已。

　　2、公司权证和备兑权证法律制度构建的模式有所差异。公司权证与公司证券发行、资本筹集相关联，具有一定的依附性，总的说来，配套法律规范以公司法为主，行政规章和市场业务规则为辅。而备兑权证是一种相对独立的证券衍生品种，在境外权证市场中占主导地位。配套法律规范中，公司法对备兑权证并不直接调整，证券交易法可以直接规定备兑权证的法律地位，也可以通过“授权条款”赋予其法律空间，但具体的制度主要规定于行政规章特别是证券交易所的业务规则，制度内容大多涉及发行人资格管理、权证上市条件、权证产品风险控制等。

　　3、权证制度供给中厘定自律监管和行政监管职责边界尤为重要。前已提及，权证的具体制度构建时，一方面要巧妙地、灵活地适用其现有证券市场发行、上市、交易、监管等一系列配套措施，同时要兼顾权证的特殊性，进行制度调整、创新。制度调整、创新，大多由证券监管机构和交易所共同完成，其中，厘定自律监管和行政监管职责，赋予交易所应有的自主权，是权证产品创新和发展的需要。以备兑权证为例，作为权证市场的主流产品，其相关的原则性、框架性制度由行政监管机构提供，但发行人资格、权证上市等具体制度的规定，由交易所业务规则给予明确，证券监管机构对交易所的自律监管享有监督权和最终否决权。权证发行人资格和权证上市的审核，也多属于证券交易所自律监管权限。

　　(二)我国台湾地区权证配套法制剖析

　　自1997年台湾地区大华和宝来两家证券公司首次发行认购型备兑权证以来，台湾地区备兑权证市场得到迅速发展，较公司权证取得显著优势，成为权证市场的主导产品。而严格意义上的能够作为独立证券形态存在的公司权证，仅限于新股认购权利证书。

　　1、公司权证的制度框架

　　(1)法律层面，涉及《公司法》、《证券交易法》。公司权证涉及公司融资活动，首先受台湾地区《公司法》的调整。其167条规定公司为实施股权激励，可向员工交付认股权凭证。其248条、262条、268条分别规定公司发行公司债券、股票时附带发行的认股权；在新股发行时发行的新股认购权利证书。不难发现，在台湾地区，公司权证存在于两种情形，一是对员工的股权激励，二是与公司融资结合在一起，以增强融资计划对投资者的吸引力。但是，应当注意的是，台湾地区《公司法》规定的附属于股票、公司债券的认股权完全依附于股票、公司债券；对员工发行的认股权凭证虽然独立存在但不能转让。鉴于此，台湾地区《证券交易法》第6条第2款仅将“新股认购权利证书”视为可以单独上市交易的有价证券，员工认股凭证、发行公司债券或股票时附带发行的认股权，不属于独立形态的有价证券，不能单独上市转让。

　　(2)行政规章层面，涉及《发行人募集与发行有价证券处理准则》。该规章设专门条文，对发行人发行附认股权股票、公司债券以及员工认股权凭证的内部决策程序、条件、要求、公开文件内容等作了专项规定，股票及公司债券发行文件必须揭示认股的条件、认股程序、认股价格、履约方式等事项。此外，该规章第14条、41条特别规定，发行人发行附认股权的股票、公司债券时，认股权与股票、公司债券不得分离。

　　(3)交易所规则层面，主要涉及《台湾证券交易所股份有限公司有价证券上市审查准则》、《台湾证券交易所股份有限公司营业细则》、《台湾证券交易所股份有限公司附认股权有价证券买卖办法》。其中，上市审查准则21条规定，新股认购权利证书可向交易所申请上市交易，但附认股权股票中的认股权不能独立上市。营业细则73条规定，新股认购权利证书的买卖，适用上市股票的有关规定。附认股权有价证券买卖办法，针对附认股权的股票、公司债券之特殊性，对其交易作了专门规定。

　　2、备兑权证的制度框架

　　(1)法律层面，《证券交易法》第6条对有价证券的列举并不包括备兑权证，但该条第一款“财政部核定之其他有价证券”之规定属于授权型规则，允许“台湾财政部”在类型化的证券类别之外，根据市场需要认定其他证券品种，以协调立法稳定性和证券市场变动性之间的矛盾。1997年，台湾地区备兑权证推出，便事先由“台湾财政部”核定。由于备兑权证之发行与公司发行股票、筹集资金无关，台湾地区《公司法》无相应规定。

　　(2)行政法规层面，涉及《发行人申请发行认购(售)权证处理准则》。该准则明确了认购(售)权证发行人系标的证券发行人以外的同时经营有价证券承销、自行买卖及行纪业务的证券商，因此，所规范的仅仅是备兑权证，而且发行人只能为综合类证券商；备兑权证标的证券以股票为主，基金仅限于跟踪台湾50指数的ETF，标的证券的具体条件由交易所自行规定；对备兑权证发行人实行资格管理，发行人发行备兑权证的，应向“台湾证券暨期货委员会”申请发行资格，在操作程序上，该申请应向交易所提出并由其出具审核意见后，交证券暨期货委员会认定。

　　(3)交易所业务规则层面，涉及《认购(售)权证上市审查准则》、《认购(售)权证买卖办法》，分别从上市和交易两个不同环节规定了备兑权证的市场运行规则。

　　首先，向交易所申请备兑权证发行人资格的，应当具备的条件包括：(1)最近期经会计师审查，发行人股东权益达到30亿新台币；(2)上一年度会计报告经审计无累计亏损；(3)发行前半年资本充足比例达到200%；(4)提出可行的风险冲销策略；(5)获得受主管机关认可的资信评级机构的评审。如不符合前述第(1)、(2)项条件，须经符合条件的机构提供不可撤消的保证。

　　其次，规定了权证的发行程序。取得备兑权证发行资格后，发行人应就拟发行的权证在交易所上市提出申请，并提交发行计划书，经交易所同意后，对外发布公开销售说明书。需要指出的是，即便发行人具有备兑权证发行资格，交易所仍有权根据申请人财务状况变化、标的证券状况、已上市交易的基于同一或类似标的证券的备兑权证的总额等具体情况，否决或限制公开销售备兑权证的申请。

　　再次，规定了权证的上市条件。上市条件由标的证券的条件、基于同一标的证券的所有权证数量、单只权证的数量及分散程度三个方面，具体内容和要求与香港、新加坡等地权证上市条件基本相同。

　　我国权证法制框架

　　及具体制度的设计

　　权证是以股票、债券等资本证券为基础而衍生的证券，一般称之为衍生证券品种，但在本质上仍属于证券类范畴。我们知道，证券代表着一种权利，是权利证券化的存在形式和结果，如股票是股东权的证券化，债券是债权的证券化，而权证系“选择权”的载体，是“选择权”证券化的结果。这种“选择权”，指由买方支付权利金而享有在约定时间按约定价格，选择是否向卖方购买或卖出一定数量的标的证券的权利。依据我国现行《证券法》第2条规定，推出权证之类的新的证券产品，需要国务院认定。这是权证产品创新的决策程序问题。在国务院认定权证产品后，我们需要进一步考虑与权证配套的法律规范体系如何构建，权证具体法律制度如何设计。

　　(一)权证法制框架的构建

　　权证法制框架的构建，旨在解决权证具体制度应当在哪一效力层次的法律规范中规定，即法律、法规、行政规章、交易所业务规则等不同效力层次的法律规范中，权证制度该如何分工、协调、衔接。我们提出如下设想和建议。

　　1、《公司法》层面。从境外立法实践看，公司权证多与公司发行股票、债券，筹集资金相关联，其发行制度多由公司法调整规范。但现行《公司法》均未对附属于股票、公司债券的认股权证，增发、配股中可能独立存在的认股权证作出规定，因此，公司权证的发行条件、程序以及对应的股份来源等没有依据，时下的《公司法》修改对此亦未涉及。为便于将来公司权证的推出，应在公司法中作适当呼应。

　　2、《证券法》层面。《证券法》在证券范围的表述中，尽管未列举权证，但“国务院认定的其他证券”之授权性规定具有的灵活性、包容性，赋予了其存在的法律空间。但是，《证券法》中的证券发行、上市制度是针对股票、公司债券等基础证券而设计的，对权证等衍生证券难以适用，如何兼顾证券衍生品种的属性予以改造、完善，是修订证券法时应当关注的内容。

　　3、行政法规、规章层面。就权证而言，按照《证券法》现有规定，权证作为证券品种，由国务院认定，但从配套制度框架看，国务院无须制定具体的行政法规去规范权证产品。证监会是我国证券市场重要的制度供给主体。就普遍的、产品创新意义上的权证产品而言，在国务院认定权证产品后，借鉴我国台湾地区的法制实践，可由证监会颁布行政规章，对权证的类型选择、产品基本原则、发行审核机制等予以规定。

　　4、交易所业务规则。我国权证产品制度创新中，应当协调好交易所和证监会在规定权证发行、上市条件，审核发行、上市申请等方面的职责和权力边界。在权证尤其是备兑权证的运作中，证券交易所在发行人的资格条件、权证上市条件的决定，以及发行人资格管理和上市审核中，可享有广泛的自律管理权限。但交易所制定的有关权证发行上市和交易的业务规则，应报证监会批准，接受证监会监管。

　　(二)权证具体法律制度设计

　　1、权证发行、上市审核权归属。现行《证券法》带有浓厚的市场管制特征，适用《证券法》界定权证发行和上市审核权的归属时，面临着两难境地。一方面，权证作为衍生证券，其经国务院认定后，具体的发行、上市审核模式要在《证券法》现有架构下寻求依据，这是成文法的基本要求和通行思路。但另一方面，《证券法》规范的主要是股票和公司债券这两类最为基本、最为普遍的证券，其发行、上市审核中，以发行审核为主上市审核为辅，发行和上市条件法定化。这些规定，对权证这种衍生产品难以适用。从境外权证市场发展经验看，权证作为衍生产品，其监管以上市审核为主、发行审核为辅，且上市审核基本采用市场化方式，由证券交易所规定上市条件，行使上市核准权。因此，我们认为，《证券法》、《公司法》对权证发行、上市审核模式之规定，在坚持普遍性的同时，应兼顾权证等证券衍生产品发行和上市审核所特有的规律和特点，在区别公司权证和备兑权证的基础上，对权证发行、上市审核实行不同的监管模式。

　　就公司权证而言，其作为标的证券发行人发行的权证，其发行之主要目的在于融资，而且，在程序上，公司权证的发行与股票发行同步，或者在权证发行之后权证持有人行权的情况下发行股票，因此，权证发行依附于股票发行。鉴于此，公司权证之发行，可作为股票发行的一部分，由证监会按照股票发行条件，行使审核权。而权证上市审核权可授权交易所，由其在业务规则中规定权证的上市条件。

　　就备兑权证而言，作为标的证券以外之第三人发行的权证，其主要目的并不是为了筹集资金，而是视市场情况及时进行资产管理，事先控制证券投资风险，权证在本质上是投资风险管理工具。因此，对备兑权证发行之监管，侧重于“发行人资格”监管。但“发行人资格”审批权，是由交易所还是证监会行使，需要明确。如归属证监会，则成为行政许可，依据《行政许可法》，证监会行政规章不能设定行政许可事项，则应由法律或行政法规设定“发行人资格”审批事项。我们建议归属交易所，这既符合境外市场备兑权证发行人资格自律管理的一般做法，也可以避免与《行政许可法》中的行政许可事项设定权出现冲突。当然，交易所按照自律管理权限，在业务规则中制定的具体资格条件，应报告证监会审批，证监会也有权要求交易所补充、修改不合理的规定。

　　2、权证发行、上市条件

　　(1)关于权证的发行条件。在发行条件设计中，应区分公司权证与备兑权证。

　　公司权证的发行，基本依附于股票或公司债券之发行，因此，凡具备首次发行股票条件的股份公司，以及上市后具备增发条件的上市公司，都可以申请发行权证，可不单独规定权证的发行条件。

　　备兑权证的发行，适宜采用“发行人资格管理”模式，由交易所在业务规则中设置相应的条件，符合条件并取得资格者，可根据市场情况和自身需求，随时发行权证，并向交易所申请上市。具体条件的设计中，尤应侧重于权证持有人行权时发行人债务履行能力，因为备兑权证发行人和权证持有人之间的关系为债权债务关系，权证持有人最大的风险是权证发行人到期不能履行债务。

　　(2)关于权证的上市条件。在境外市场，权证上市条件基本由交易所业务规则加以规定，具体条件包括三个层次，一是权证对应的标的证券的条件，二是基于同一标的证券的权证数量限制，三是权证自身的数量和规模要求。我国权证上市条件之设计，需要研究和借鉴境外市场权证上市条件的具体规定，特别是其背后隐含的制度原理和价值目标。

　　就标的证券而言，权证是基于特定标的证券的衍生证券，标的证券交易价格和市场流动性对权证二级市场交易的价格波动、流动性大小，将产生直接影响。为此，应防止和减少通过操纵标的证券交易价格而控制权证交易价。境外权证市场对标的证券，基本按照流动市值大、交易活跃等条件进行选择。我国权证推出初期，应首先考虑选择规模大、流动性好的公司做试点，以防范权证价格操纵风险。

　　就基于同一标的证券的权证数量限制而言，权证作为衍生证券，其交易价格与标的证券交易价格具有联动性，基于同一标的证券所发行的权证(通常为备兑权证)的数量，与标的证券自身的流通数量，应保持一个合理的比例，这是权证衍生性特质的要求，也是控制权证交易风险的要求。

　　就权证的数量、分散程度而言，交易所应提出要相应要求和限制，使上市交易的权证数量达到一定规模，持有人相对分散性，以增强其二级市场交易的流动性。

　　3、权证交易风险防范

　　交易风险控制是产品创新制度设计中的重要环节，权证作为衍生产品，更不例外。权证交易风险主要包括两部分，一是现有证券市场环境和交易机制下存在的普遍性风险，如券商挪用客户资金风险；二是权证自身产品特性所决定的特有风险，如投资者交易取得的权证到期失去行权价值、权证交易价格剧烈波动或者严重背离标的证券交易价格等。该等交易风险，可从如下几方面设计相应的控制机制：

　　(1)实行权证交易权管理。由交易所事先或事后限制那些经营陷入困境，交受严重透支会员的权证自营业务，或代理投资者买卖权证。

　　(2)向投资者充分揭示交易风险。可要求证券公司向首次买卖权证的投资者全面介绍相关业务规则，充分揭示可能产生的风险，并要求其签署风险揭示书，风险格式书的内容和格式可由交易所统一制定。　

　　(3)设置交易价格约束和揭示机制。可比照股票交易，设置权证价格涨跌幅限制，防止权证交易价格剧烈波动或者严重背离标的证券交易价格。交易所在权证交易时间内，可定时公布权证的溢价率，揭示权证交易价格与标的证券交易价格偏离的幅度，供投资者买卖权证时参考。

　　(4)引入权证创设机制。在法律允许且条件成熟时，可借鉴香港、台湾地区　“进一步发行”、“持续发售”等机制，允许合格机构创设权证，以增加二级市场权证供给量，防止权证价格暴涨以致脱离合理价格区域。权证创设的要点是，在权证交易时间内，经交易所认可的证券公司、基金管理公司、保险公司等机构投资者，在提供相应证券或资金作履约担保的情况下，可以上市交易的特定权证为基础，实时创设权证，当日创设的权证，当日可以卖出。

　　(5)强化权证交易实时监控。交易所可预先设置合理监管指标，对权证交易价格剧烈波动或者严重背离标的证券的交易价格，及时预警；对异常交易中的相关投资者，可采取口头警告、约见谈话等柔性监管措施；对出现重大异常交易情况的证券账户，可采取限制权证交易等刚性监管措施；如存在内幕交易或市场操纵嫌疑，上报证监会立案查处。

　　(课题执笔：陆文山　　焦津洪　　陈飞　林雯　何艳春　卢文道)