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作为一项保护流通股股东的制度安排，类别股东表决机制被许多人认为是解决我国上市公司大股东侵害中小股东利益的良方。随着股权分置改革试点工作的推进，类别股东表决机制在股权分置改革中所能起到的积极作用也有目共睹，但是对该制度适用于解决股权分置问题所存在的不足之处，也应引起足够的关注，只有对不足之处加以修正，才能更好地助推股权分置改革的顺利进行。
1、排除了潜在投资人的参与
公司股东的投票不仅仅是股东自身权利的行使，而且还反映着股票市场上多方影响的复杂状况。仅仅将股票市场的参与者分类为流通股(大)股东与非流通股(中小)股东两方的认识，对于股票市场的投票机制的理解有失偏颇。
事实上，就一个公司的情况来看，至少有三方主体直接关注公司重大事项的决策，一是公司的大股东，二是公司的中小股东，还有就是公司的潜在投资人。目前，在解决股权分置的方案中，俨然是流通股股东与非流通股股东双方的探讨，没有包含潜在第三方。但是事实上，股权分置问题的解决还与潜在第三方关系密切，体现出来的价格持续走低，市场不认可，就说明了这一点。如果方案在制度设计上就不容纳潜在第三方，仅定性为非流通股股东为了换取流通权而对流通股股东进行补偿的话，这就纯粹是双方的事，其他的投资人就被排斥在外了。
2、与股价的形成机理有待协调
事实上，对一个以基本面和价值投资为主导的投资者来说，对于试点方案是否接受，理由非常简单，看在含权补偿后，这家公司的市盈率是否合理，公司有没有投资价值。如果对这个问题的答案是肯定的，那么就会支持这个方案。其支持的表现方式就是这家公司的股票受到追捧。
因为无论是大股东卖出股票还是小股东卖出股票，都不仅仅将对方选择为惟一目标方，他们都可以选择第三方--其他新投资者。这是股票市场与一般二元投票机制所有参与投票的人数或投票资格是事先固定的所完全不同的特征，股票市场参与投票的主体是无限的、开放的、而不是固定的。这样，就每一方而言，都有二元的投票意愿选择方式，控股大股东卖出或持有，一般小股东卖出或持有，其他新投资者买入还是不买。而且可以随着意愿选择的执行，相互之间的身份也可以进行置换，甚至可以同时具备多重身份。这种多方相互制衡的复杂机制就形成了股票的市场价格。目前的试点中，因为排斥了其他潜在投资人，难免会出现不被认可的情况。
3、内幕人的预先安排与合谋侵害
笔者同意这种观点，在我国内地证券市场上，因为股权类别的不同，事实上使一个上市公司内存在两个独立运行的二元投票机制，即流通股股东与其他新投资者的二元机制(流通股市场)和非流通股股东与其他新投资者的二元机制(非流通股场外转让市场)，合谋侵害的状况一直很明显。比如在以增发、转债等形式进行融资的时候，实质上就是大股东与场外其他新投资者达成默契对现有流通股股东的合谋侵害。因为即使流通股股价的下跌与非流通股股东无直接关系并不对其利益产生影响，非流通股大股东不因股价的下跌而受损害，反而因资金的融入而受益。而增发转债等价格的制定只要比现有流通股股价高，使得场外其他新投资者买入后有利可图就行，而损失的是原有流通股股东利益。
中国内地股市的这种合谋侵害制度缺陷，还体现在非流通股的场外转让上。由于股权分裂问题的客观存在，非流通股不能到流通股市场直接交易，却热衷于将非流通股在场外与其他新投资者形成二元投票机制低价转让。这种转让行为的背后就存在两个参与者合谋侵害的默契约定。表面看是低价的净资产场外协议转让，其实价格并不低，与非流通股的原始折股价格相比，现在的每股净资产价格仍然是一个把流通股利益转移增值后的价格。因为仍然有可能预期未来在二级市场以高价格变现来获利，所以新的非流通股股东还是可能愿意接受这个价格。
在这种情况下，很有可能出现预先安排的内幕人。比如首批试点公司G公司就出现了令人颇感怀疑的情况。G公司2004年年报显示，A公司和B公司都位列在其十大流通股股东名单。值得注意的是，某集团是A、B公司的股东，并且是G公司的大股东，其董事长还是B公司的董事，B公司为A公司的发起人。2005年一季报，A公司和B公司没有露脸，某基金管理公司旗下的两只开放式基金也都出现在G公司十大流通股股东名单。该基金公司的主要股东为B公司。此外，该基金公司旗下的一只基金与另一只开放式基金还持有G公司大量转债。目前，G公司转债随时可以转换成流通股。
如果出现关联方有意识地取得某种股东的身份，在目前的制度安排下，最有可能的是，非流通股股东，安排关联方(或者与基金达成某种协议)购进流通股份，这样就使得类别股东大会的分类表决机制的作用实施起来可能大打折扣。
4、应赋予监管者在个案中的裁量权
目前，因为股权分置问题以及类别股东大会均处于试行阶段，管理层表示会根据实际情况调整相关政策，但对这些问题仍然没有充分的认识，相应的对策更无从谈起。不过从解决其他相关问题上可以看出一些一贯的思路，即在解决股权分置问题的整个过程中，体现出的透明化思路。比如说，在信息披露和发行审查上，起初针对发行人本身，后来扩展到其实际控制人，现在对于发行人控股的子公司也有相应要求。
但是这样的思路无法从根本上解决问题，因为每个公司都具有独立的法人人格，对其过多的限制都是在一定程度上对其独立性的否定和吸收。在披露的监管上，从发行人扩展至其他相关人员实际上缺乏依据。在现有机制下，其他相关人员由于可以从发行人的发行行为中分享到利益，所以，表现出一种积极配合态度(至少在表面上是如此)。可以预见，随着发行风险的凸显，这种状况也会随之而发生改变。届时，这些规则要求缺乏合理的法理基础的矛盾就会突出出来。
本来对于预先安排的内幕人，可以适用关联方的表决回避来解决。但是如何划定关联方的范围，直接关联方当然是属于这个范围内的，那么间接方呢？潜在关联方面，以某种协议(或默契)为基础的人员呢？是否限定？如何限定？这些都很难简单地用一个规则来解决。仍然以上文中提到的G公司为例，如果要求A公司和B公司回避表决，应该是具有充分理由的，那么对于某基金管理公司旗下的两只开放式基金呢？也让它们回避似乎缺乏充分理由，但是如果不回避又有瓜田李下之嫌疑。
综上所述，可见目前的这些问题仍然无法治本。笔者认为，任何的规则体系都离不开执行系统的支持，现在规则本身的完善似乎已经走到了尽头，应该是采取具体问题具体分析思路的时候了，由执法者在规则授权范围内行使裁量权，这样才可能解决。仍以前述G公司的问题为例，如果有其他的流通股东提出申请，那么监管者就有权回应这一申请，裁量与非流通股股东有某种联系的流通股股东是否应该回避表决并充分阐述理由，而且公开最终裁决的结论以及相应的理由，那么问题就可望得到解决。监管者在作出裁量的时候可以参酌非流通股股东以及关联方的历史记录，看他们取得流通身份的时候是否有合理解释，是否是为了操纵非流通股份的表决结果，看一段时间以来媒体的评价，甚至可以按照一定比例在非流通股东中进行抽样调查等。这些方面虽无法作出一个整齐划一的规定，但是可以由监管方制定工作行为指引来达到一定目的。
作者：华东政法学院 井涛
（来源：上海证券报）
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