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日前，关于股权分置改革对价的看法，上证所副总经理周勤业提到的三条原则简洁明了：一、净资产贡献底线，即计算出上市以来非流通股股东和流通股股东对净资产的贡献比例，作为非流通股付出对价的底线，然后适当考虑发行时合理的创业溢价，如商誉、网络、人才等因素；二、非流通股比例越大，对价越高；三、业绩越差，对价越高。
三原则颇有道理
首先，净资产贡献底线，即参照历史成本，笔者曾计算过，按此原则，近1400家公司平均对价应为10送6。其算法也很简单：目前上市公司净资产合计1.9万亿元，流通股股东贡献8000亿元，非流通股股东充其量贡献8000亿元（其他3000多亿元为历年利润积累），也就是说，流通股东与非流通股东对公司权益的贡献基本是5∶5，可目前他们的股权比例却是3∶7。按净资产底线就是股权一半对一半，非流通股平均对流通股10送6；考虑到创业溢价流通股东可让一步，如平均对价10送5，至少也得10送4。第二是非流通股比例越大对价越高，理由也很简单，非流通股暂不上市流通原来是有过承诺的，这实际上是非流通股股东同流通股股东所签的合同，现在要“违约”修改合同，就得支付代价，暂不上市的股份越多，支付的代价自然也越高。第三是业绩越差对价越高，乍一看对价似乎与业绩无关，但再仔细想想那些绩差股特别是巨亏企业，几乎都是大股东惹的祸，什么占资、担保，等等，你大股东从上市公司榨取了这么多，今天要上市流通，付出代价自然也要高得多。
国企让利还有空间
以周勤业的三条原则来考量对价是否合理，就会看得很清楚。以宝钢股份为例，公司目前净资产700亿元，资本投入约500亿元，其中流通股股东贡献约180亿元，非流通股股东贡献约320亿元。二者对资本投入的贡献比为36∶64，可现在他们的持股比为22∶78，如果全部按原始投入折成股本，这样在175亿股总股本中，流通股股东该占63亿股，非流通股股东占112亿股，即非流通股东应对流通股东10送6。鉴于宝钢上市前在世界钢铁行业中已有很高的知名度，作为创业资本理应有较高溢价，例如流通股东让步至10送4。此外，第二条非流通股比例高应多送，而第三条公司业绩好应少送，这两条“对冲”，10送4是合理的，如今才10送2.38，对流通股股东显然有失公平。若按照周勤业的三条对价原则，流通股股东和非流通股股东就有了谈判底线，股权分置改革就会顺利得多，改革的市场环境自然也会好得多。但是，“周三条”真要实施，最大的阻力是国资委恐很难让步，如果平均对价从10送3（假定10送3是国资委的底线）提高到10送4，以目前2000多亿股流通股计算，就得多送200多亿股，按每股净资产2.65元计算就得多送550多亿元，其中至少400亿元是国资委送出的，国资委会愿意吗？但是，话又说回来，你今天多送出400亿元，说不定就能换得4000亿元的国有资产升值，这账也很好算，目前3000多亿股国有股，只要每股涨1元，就是3000亿元，以当今4.40元的股价，涨1元也就5.40元，市盈率也还不到20倍，谁说就做不到呢？本报特约撰稿 贺宛男（Robby／编制）
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