本文提要：

    ●目前进行的股权分置改革，是深沪股市历史上的第三次制度大变革。前两次制度变革的历史表明，制度变革将导致股市出现重大转折。

    ●下半年的股市将主要受股权分置的制度性变革影响。制度变

    ●企业“利润底线”的出现和较为宽松的货币政策环境的形成，也为股票市场转折提供了必要条件。

    ●综合对股权分置改革、市场估值水平、对价补偿和未来宏观经济走势的判断，我们认为，下半年是深沪股票市场出现“大转折”的关键时期：首先，股权分置改革一旦完成则意味着股市的制度基础，以及与之密切相关的上市公司治理、企业行为和市场投资理念将发生“大转折”。其次，随着市场估值压力和制度风险的充分释放，股指自2001年以来长达4年的下降趋势已经终结。

    ●下半年的股市，沪指相对于千点的低点将有30-40%的上涨空间，即上证指数下半年有达到1300点以上的机会。

深沪股市三次制度变革浪潮

    国内外经验表明，股市的重大转机往往伴随着制度的变革。证券制度与市场的关系类似于生产关系与生产力，制度是相对稳定的，市场力量在不断地发展与壮大。

    在证券制度建立或变革初期，制度能适应市场的要求，推动股市的发展；但随着市场的成长，原来的制度将不能满足市场的发展要求，成为市场的制约因素，需要进行制度变革才能重新释放市场的力量。所以，股市的发展往往在潮起潮落的制度浪潮中曲折前进。

    深沪股市的十几年历史，也证实了制度变革在证券市场演变与发展中的基础性、决定性作用。 深沪股市以往的运行至少已经经历了两次制度浪潮。

    第一次制度变革浪潮

    1990-1995年， 深沪股市经历了第一次制度改革浪潮。内地证券市场的建立本身，就是一种制度创新，中国是世界上唯一在经济转轨时期没有采取大规模私有化措施而成功引入股票市场的国家。创建初始，作为新生事物的股市爆发出求生的活力，加上监管制度的缺失，市场表现出高度投机性上涨。上证指数从1990年底成立的100点上涨至1992年6月的1429点，完成第一次制度变革浪潮中的14倍涨幅。

    1992年8月，市场出现新股认购权证事件；1995年3月，市场出现远期国债事件。在市场远未成熟的情况下，过早开放新品种交易，暴露了市场风险，管理层开始进行制度规范，1993年4月颁布《股票发行与交易管理暂行办法》，成立中国证券监督管理委员会。新生股市受到制度约束与规范治理，股指迅速回落到1992年11月的386点和1994年4月的325点，市场完成第一次潮起潮落的制度浪潮。

    第二次制度变革浪潮

    规范与发展，是深沪股市第二次制度改革浪潮的主题。1995-2005年，市场在发展与规范的对立统一中走过一轮回。期间，管理层出于国企改革的需要，上市公司数量与市值迅速扩大，投资者、特别是机构投资者也迅速增多，市场在双向扩容的发展过程中壮大了力量，股指从1996年初的512点开始，上涨至2001年的2252点，形成时间长达5年、涨幅高达400%的一轮上涨浪潮。

    在市场规模扩大、风险增加的同时，管理层也加强了制度建设。1999年7月，《证券法》实施，证券市场开始在法律的框架下运行。在亚洲金融危机背景下制定的《证券法》侧重于控制风险，对交易品种、交易规则、资金来源进行了较为严格的规定，市场创新动力受到抑制。同时，特定历史条件下建立的股市的弊端也开始暴露，比如，股市的功能定位受到质疑，股权分置造成的市场风险等等。这些问题在股市的国际化、市场化的背景下显得越来越突出。

    第三次制度变革浪潮

    国际化与市场化，是股市第三次制度变革浪潮的主题(2005-？)。

    市场制度的形成是长期的，问题的积累往往是比较严重才暴露。所以，一旦到了市场各方都呼唤制度变革的时候，市场往往处于危机时刻。制度变革的时期暴露的风险虽然很大，但蕴含的发展机遇更大。如果在制度变革中使效率提高，降低风险，不仅可以摆脱市场低迷的现状，而且将走上可持续发展的道路，这对于市场参与各方来说是最重大的市场机会。

    在第二次制度浪潮中，已消化了大量历史累积的市场风险，《证券法》的修改有望放松市场的行政管制，市场的创新活力有望加强。制度变革能增加市场动力，释放旧制度与市场发展不协调而积累下来的风险，获得原有体制下不能获取的收益，实现市场的可持续发展。因此，在股权分置改革顺利完成的预期下，市场完全可能在国际化、市场化的接轨过程中展开第三次制度浪潮。

    与东亚新兴市场相似

    内地证券市场的现状与上世纪70年代东亚新兴市场的情况类似。新加坡、韩国等新兴市场的经济在60、70年代就已经开始快速增长，但直到80年代才开始逐步影响到当地的股票市场。为什么东亚各地股市没有和它的经济一同腾飞呢？其中一个原因在于证券市场本身不健全的制度影响了经济基本面和市场之间正相关关系。

    首先，在80年代之前，整个东亚各地证券市场的规模和成熟度都不高。除新加坡和中国香港外，其他东亚各地的股票市值占其GDP的比率都非常低，平均不到15%。

    其次，东亚各地股票市场内部持股比例较高，流动性相对比较差。由于家族式经营的传统习惯，使得很多企业不愿将资产社会化。股权高度集中的状况最终导致了股票的流动性不足，对股市发展不利。这种状况可以跟我们股权分置的问题相比较。

    其三，东亚各地证券市场的封闭自守，且监管部门起初对证券市场定位不准。80年代之前，东亚各经济体对金融业的开放度和国际化程度都相对较低。市场的自我封闭，资金来源不足，导致长期资本供应不足的问题。

    东亚各地股票市场在80年代之后出现了长时间的牛市，除了经济基本面持续向好的原因外，与当时普遍实行的证券市场改革紧密相关。70年代末80年代初各经济体陆续开始实施以放松管制为主要内容的金融改革，在证券市场制度方面，缩小了与其他发达国家证券市场制度及惯例之间的差异，加速了当地证券市场国际化，形成比较透明的信息披露制度。

    在我国内地，随着股权分置改革的推进，证券市场的规模将迅速增大，代表性将迅速增强；上市公司的社会化程度随之提高；《证券法》修改导致放松行政管制，加强市场化监管的取向明显，WTO背景下，证券市场的国际化、市场化步伐已经开始。所以，内地证券市场类似东亚70年代的制约因素已在逐步消除， 深沪股市有望迎来一波类似东亚80年代的行情。

    可见，股权分置改革给市场带来的系统风险将大幅减少；个股的“对价”风险虽然在很长一段时间内仍将存在，但随着试点确立的标杆，风险也将逐渐减少。近日，宝钢公布了分置试点方案，虽然从补偿预期看不尽理想，但从估值预期分析还是可以接受。这样的对价水平能支持股市出现转折。

    从分置变革的因素预测下半年股市的运行，基本能确定股指跌破千点以后将可以出现转折走势。一方面，分置试点已经踏入成功的门槛，股指回落千点以下的可能性很小；另一方面，由于分置的对价补偿和分置带来系统风险的降低，股指可以获得足够的上涨动力。我们认为，下半年股市相对于千点的低点，有30-40%的上涨空间，即上证指数下半年有达到1300点以上的机会。

场外资金趋于宽松

    在证券市场的资金渠道不断拓展的同时，原来由于宏观调控造成的较为紧张的场外资金在近期也有了较大的改观。货币市场在量和价两方面都为股市的资金面提供了良好的基础。

    其一，货币发行增速有望稳中有升。货币发行增速先于GDP出现回落，目前14%左右的M2发行增速处于历史较低水平，从历史数据看，GDP要维持8.5%以上增长，M2增速需要保持在15%以上。所以，即使今后宏观经济有所回落，货币的发行增速下降的空间也很小。

    数据显示，M2的发行增速从2004年底开始走稳，并在今年形成了稳中趋升的态势。随着宏观调控成效的显现，货币政策的调控压力将日渐减少，货币发行有望保持这种稳中有升的态势。

    其二，场外资金增多。在货币发行速度有所加快的同时，实体经济吸收货币的速度开始放缓，银行的贷款增速降低，存贷差迅速扩大。5月底，银行的存贷差达76574亿元，月度环比增加6.36%。由于房地产、钢铁、电力等主要行业的调控，实体经济吸纳资金的能力将继续降低，这样，大量游离在实体经济之外的资金构成股市等虚拟经济的场外资金，随时可能进入市场。

    其三，市场资金成本降低。随着场外资金的增多，资金的成本降低。国债的回购利率和银行的拆借利率都出现了大幅下降。货币市场利率的降低，不仅降低了资本市场的资金成本，而且凸显了资本市场的投资收益，双向的趋利动机可能使货币市场资金进入股市。

股改引发波段操作良机

    在股权分置改革的过程中，我们也可以关注其带来的投资机会。这些机会一般会出现在下列情况中：

    试点公司和创新方案

    一般来说，试点公司通常是控股股东全流通意愿较强的公司，因此推出的对价方案会比较优厚。具有以下特征的上市公司先行推进改革的可能性较大：

    1、控股股东持有非流通股比例越高的上市公司，其股东获得流通权的愿望越强。因为对于这些公司而言，获得流通权后，大股东可以在变现部分股票的基础上仍然掌握对上市公司的控制权。

    2、竞争性行业的国有控股企业。按照“国退民进”的原则，竞争性行业的国有控股的上市公司更愿意实现全流通，并逐步实现退出。

    3、中小板中的民营企业。这类公司的大股东变现意愿一般比较强烈，可能推出相对优厚的对价方案。

    尽管我们认为试点公司在改革初期存在投机性机会，但随着试点公司数量和市场理性成分的成长，这种投机性机会的收益将越来越弱，而试点公司的创新方案，如缩股、权证等，可能成为市场追逐的新概念。

    掌握非流通股的上市公司

    一些上市公司同时控股或参股其它的上市公司，如果目标上市公司能够实现全流通，则持股上市公司所掌握的非流通股的价值会获得一定的流动性溢价，当然，溢价的一部分会为目标公司的流通股东获得。根据我们的统计，目前通过非流通股参股或控股其它上市公司的上市公司大约有200家左右。

    具有国际估值优势的股票

    尽管非流通股东向流通股东支付的对价可能不能弥补全流通前流通股的溢价，但对价表明流通股至少是含权的，从这个角度讲，当前市场中与成熟市场相比估值水平合理的股票就具有明显的投资价值，因为从价值的角度讲，股权分置改革不应该导致这些股票股价的进一步下跌。

    尽管股权分置改革的预期混乱导致一定程度上原来价值投资估值体系的混乱，但即使对价为零，如果不考虑扩容压力，则流通股价格也不应该低于成熟市场的估值水平。估值合理的流通股最典型的是以兖州煤业(资讯 行情 论坛)、中兴通讯(资讯 行情 论坛)、青岛啤酒(资讯 行情 论坛)、鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)等A－H比价接近、甚至H股出现溢价的股票。

股权分置改革风险释疑

    对于目前股权分置试点改革给股市带来影响，市场既存在共识，也存在分歧。市场形成的共识是，股权分置改革属于市场基本制度改革，将改善公司治理结构，有利于以后两类股东利益的统一，并通过并购等手段实现产业的整合和对管理层的约束和监督，对企业和证券市场都是长期的利好。

    但就短期影响，不少市场人士存在以下看法：（1）市场普遍预期优质公司低对价，劣质公司优对价，使得原有的市场估值体系发生混乱，对市场整体来说构成压力；（2）股权分置改革试点虽然采取市场化的解决方法，但在两类股东的博弈中非流通股东相对而言处于强势地位，流通股东很难获得理想的对价，若较高的补偿预期落空则难免对市场形成利空；（3）股权分置改革使非流通股支付对价后能上市流通，股票供求关系将发生较大变化，可能导致供需失衡。对此，我们有如下看法：

    估值混乱是暂时的

    不可否认，股权分置试点初期，确实打破了市场原有的估值体系，增加了以下影响估值水平的多维因素：1、股权分置改革消除了股市国际接轨的最后屏障，估值方法与定价水平进一步国际化；2、分置试点带来的不确定性提高了市场的系统风险，影响了市场的整体估值水平，同时也放大了经济基本面的风险因素；3、优质公司的低“对价”预期降低了其投资价值的比较优势，部分资金可能更关注分置试点的市场机会。

    从以上三点可以看出，估值体系的混乱只是暂时的，股权分置试点将使估值标准加速向“全流通标准”看齐，经过对价补偿或预期后，估值最终都将回归到基本面,并以价值回归展开行情。试点初期的下跌也是暂时的，随着实施股权分置改革的公司越来越多，方案也越来越明朗，关于股权分置试点的不确定性也将逐步消除。

    短期看，“对价”标尺的确定还须参与各方进行艰苦的博弈，市场还可能因对价的高低而出现反复，但接近成功的试点将大大减少变革带来的市场系统性风险。

    长期看，随着第一、二批改革试点的推出，股权分置改革的进程可能快于一般投资者的预期。这样，不仅股权分置改革造成的系统风险将很快消除，而且随着对价标杆的确立，个股的特有风险也将有所下降，这种预期的改变将成为试点中、后期的市场机会。

    中小企业板块近期的表现就能说明，市场不怕股权分置改革，试点的比例越大，预期越明确，市场表现就越好。第二批试点公司中，中小板上市公司有10家，这一数量占到中小板上市公司数量的20%，这种迹象表明，中小企业板块的股权分置改革进程可能快于主板。而正是试点比例大、变革进程快，才导致中小企业板块近期的表现好于大盘。

    补偿预期VS估值预期

    股权分置试点，带来了补偿预期与估值预期的矛盾。流通股东如果从历史成本的补偿来衡量分置试点方案，很难获得满意的对价，但如果流通股东从投资价值的角度衡量，获得对价的流通股将具有很高的投资价值。

    我们认为，补偿预期对市场的影响是短期的，估值预期对市场的作用才是长期的。我们预计市场对价的平均水平将在30%左右，这样的对价标准得到的估值水平能构筑牛市的基础。

    与国内前两次制度变革比较，上证综合指数目前不仅创出1996年来的新低，千点附近的市场估值水平甚至可以与第一次制度变革浪潮低点的1994年的325点相比。如果考虑股权分置改革的对价补偿，目前市场的定价水平比1994年的325点还低，这也说明现在股市随时可能以股权分置改革为契机，成为第三次制度变革浪潮的起点。表一为两次浪潮低点的估值水平比较。

    与国际比较，不考虑分置的对价补偿，不考虑经济的高速增长，我国股市的估值水平已经能与国际成熟市场和新兴市场比较，估值的国际接轨不再是压力，而是支撑。有关统计表明，国际成熟主要股指的市盈率水平在牛市末期处在18-22倍，熊市末期处在8-12倍水平。我国股市如果考虑对价支付，沪深300指数的市盈率就在10倍左右，熊市的底部特征非常明显。

    考虑现在我国股市的分置对价补偿和市场的底部特征，未来我国股市的市盈率低点应该在12倍左右，考虑宏观经济的高速增长溢价，最低不应该低于10倍；由于股权分置改革的全流通影响、市场规模的扩大、市场的规范及投资者的理性，市盈率高点很难大幅超过30倍，即今后我国股市的市盈率的波动区间应该在10-30倍之间，大部分时间应该在15-25倍之间运行。

经济结构转变带来投资机会

    结合对宏观经济形势的判断，我们认为，影响投资和进出口的主要内在因素并没有发生根本性变化，未来较高的投资、进出口增长速度，以及10％以上的企业利润增长率意味着市场并没有明显的宏观估值风险；相反，利率调整预期的减弱和宽松货币政策环境的形成，为股票市场转暖营造了良好的外部环境。因此，我们我们建议积极把握宏观因素带来的系统性投资机会，关注成本周期性下跌的非周期性行业的相对投资价值，同时，建议积极关注市场的结构变化。

    看好造纸业优势公司

    木浆的价格将会随着世界木浆供给的增加而出现下跌，尤其是拉美地区在2006-2008年投产的木浆产能供达到594.6万吨，特别是阔叶牛皮浆的供给将会大大增加。预计2006年随着国际木浆价格的回落，国内进口的木浆价格同比2005年将会有8%-15%的下降。另一方面，我们预期未来纸品的价格将基本保持稳定。国内纸品价格在2006年将会保持相对的平稳，新增的产能将会在2005年和2006年持续得到释放，市场新增的消费能力基本上能够消化这些新增产能，预计价格水平将会保持一种平稳的态势。投资的时机应该选择在2005年下半年。

    从品种上看，我们建议投资该行业内的优势企业。大型企业主要以进口原材料为主，受原材料价格波动影响大；小型企业主要以草浆造纸，基本上不受国际原材料价格的影响。这样的结果说明：原材料价格高涨的时候，大型企业的利润受到影响更大；同样的，当原材料价格回落的时候，利润的增长将会得到强化。

    看好食品加工与饲料行业

    首先，我们认为，粮食价格后期将以稳定为主。前五个月，玉米价格除2月份略有上涨外，其余月份都呈现下降走势。今年粮食增产可以预期，玉米和豆粕产量有望继续增加。其次，生猪和禽类价格继续回落。目前生猪和禽类价格都处于10年来较高价位，并且高于去年同期水平。同时生猪价格又连续环比下降，未来价格走势不容乐观。粮食和肉类价格下降，有利于饲料和食品企业的成本降低。另一方面，由于消费和食品支出在消费中的比重一直以来保持比较稳定的增长速度，因而可以预期食品和饲料行业的盈利水平可望在下半年保持稳定增长的态势。

    结构升级孕育投资机会

    由于城乡二元结构和要素价格的政府控制，低廉的劳动力、能源价格和“负利率”支撑了中国工业化较高速度的增长，然而当经济过热激化了要素价格市场化的矛盾时，中国经济低成本扩张的压力就越来越大；另一方面，国际化进程也进一步加剧了要素价格市场化的要求。伴随着真正的要素市场的形成和要素价格的市场化，中国的城市化、工业化逐渐进入到高成本的阶段。

    首先，劳动力要素成本上升。随着工业化的推进和三农政策的实施，“劳动力无限供给”的发展经济学假设已经离中国的现实越来越远。这在2003年与2004年珠三角、长三角和福建等地相继出现的“民工荒”现象中已初见端倪。

    其次，能源和原材料成本抬升。石油和天然气、煤炭、铁矿石等基础能源和原材料价格长期上涨的趋势不会改变。

    其三，土地价格上涨的长期趋势不会改变。

    由“低成本”经济向“高成本”经济过渡的过程，同时也是旧的行业均衡结构被打破，新的行业结构形成的过程，基于这样的判断，我们看好以下行业：

    一、装备工业中的优势企业

    “高成本”环境的形成，使得中国经济增长模式由粗放向集约、由规模向质量转变已经不仅仅是政府管理部门的一厢情愿，同时也是企业生存和发展必须跨越的瓶颈。为了有效地降低生产成本，企业的第一选择是提高产品技术含量，通过以设备替代劳动和原材料节约生产成本。这样，技术含量较高的生产装备产品面临长期的需求增长。

    我们看好装备工业的另外一个理由是贸易摩擦和要素成本提升推动的产业结构升级与装备工业发展具有一致性，装备工业发展的政策环境在不断改善。作为技术含量最为密集的产业群体，未来高技术行业中的佼佼者必然从装备行业中诞生。

    二、金融行业

    “低成本”经济增长的一点典型特征是通过政府控制利率人为压低资金成本。下半年利率调整压力不显著的情况下，利率市场化是金融改革的一项重要内容。为了最大限度地降低利率市场化和其它配套改革对金融企业、特别是银行的冲击，同时也为了更好地配合国有商业银行的股份制改造，我们预计管理层会尽量为银行部门营造较为宽松的改革环境。

    我们预计，在国家控股股份制银行上市之后，银行类上市公司的稳定增长预期将使其成为市场中的受到资金关注的重要板块。此外，基于我们对资本市场将出现“大转折”的判断，证券类上市公司的投资机会同样值得关注。