对比此前并购国内企业资产的现金支付方式，跨境换股不存在境内企业资金外流，因此能避免并购过程中的不规范行为。另外，《规定》将跨境换股主体分为两类：一类为境外上市公司；另一类为特殊目的公司（即境外壳公司）。目前拟放行的是境外上市公司跨境换股。

    广州的张老板经营着一家家电连锁企业集团。近年来生意越做

    受困“11号文”的还有大量类似企业和中介机构、风险投资。半年多来，他们不断奔走呼吁，希望相关部门关注企业正常跨境发展和融资需求。记者近日获悉，由商务部牵头、国家工商总局、税务总局和国家外汇管理局联合起草的《关于企业跨境换股的规定》（以下简称《规定》）已经结束意见征询期，有望年内出台。《规定》拟允许境内企业为海外上市融资而进行跨境换股。

    “《规定》虽然比较严格，但总算开了一个口子。”张老板和他的中介机构终于松了一口气。但风投人士认为此《规定》仍存在诸多限制。

    “红筹之路”受阻

    在境外注册一家壳公司，在香港联交所（或纳斯达克、新加坡交易所等）买下一家空壳上市公司，然后由境外壳公司收购境内企业股权，再由境外上市公司收购境外壳公司——境内企业便通过如此连环收购曲线登陆境外资本市场——由于国内股市门槛高企，近年来这条“红筹上市之路”异常繁荣。

    但今年1月24日，国家外汇管理局的“11号文”让许多疾驶在红筹之路上的企业突然陷入困顿。

    通知规定，民营企业以个人名义在境外设立公司要经外管局审批：“各分局、外汇管理部在办理由外资并购设立的外商投资企业外汇登记时，应重点审核该境外企业是否为境内居民所设立或控制，是否与并购标的企业拥有同一管理层”；另外，境外企业并购境内资产或股权，原先的做法是按照《外国投资者并购境内企业暂行规定》到商务部审批，在外管局备份即可。新规定则要求必须通过商务部、发改委、外管局三部委核准同意。

    “11号文”本意是通过将红筹上市中的各个环节——注册境外企业、资本注入、并购境内资产等均纳入监管，防止境内企业通过此路径将国有资产转移出境并为个人侵吞。但客观上也堵住了大量有实际境外融资需求的中小企业。

    “《通知》发布后，借壳上市中最关键的资产重组步骤都必须通过外汇管理部门批准，而由于存在明显的关联交易，通过批准的可能性不高。”君鼎投资公司副总经理黄岭对记者分析。活跃的民企海外上市活动似乎一下被堵住了。

    跨境换股新规

    “11号文”出台后，大量拟海外上市公司、中介机构、风险投资企业纷纷奔走各部委间反映情况，包括联想总裁柳传志在内的知名企业家甚至数度联名上书，要求相关部门尽快出台操作细则，放行有正当出境融资需求企业。

    “此次四部委联合拟订的《关于企业跨境换股的规定》（以下简称《规定》）第一次明确了红筹上市企业具体操作中的审批问题，为红筹上市放开了一条路。”北京康达律师事务所律师娄爱东说。

    据了解，《规定》拟允许境内企业为海外上市融资而进行跨境换股——即境外公司股东以其持有的境外公司股权或股份作为支付手段，收购境内企业股东股权或股份。

    事实上这种方法在国内企业海外借壳上市中早已被屡屡借用。“海外上市基本上都是这样操作，但其中不乏灰色地带。《规定》明确了海外上市的规范做法。”君鼎投资总经理廖浩峰告诉记者。按照《规定》，境内企业可以先在维京群岛等免税港注册一个壳公司，再以该壳公司拟发行的股票置换境内公司股权，之后该壳公司就可以在境外市场买壳上市了。

    对比此前并购国内企业资产的现金支付方式，跨境换股不存在境内企业资金外流，因此能避免并购过程中的不规范行为。另外，《规定》将跨境换股主体分为两类：一类为境外上市公司；另一类为特殊目的公司（即境外壳公司）。对两类公司提出了不同监管和审批要求，目前拟放行的是境外上市公司跨境换股。参与前期四部委意见征询的业内人士透露，这是由于监管当局对公司跨境换股尚无监管经验，所以适当控制；预计待经验积累一个阶段后，允许换股的公司范围将扩大。

    风投仍受掣肘

    值得关注的是，《规定》将为境内公司海外上市特别设立一章“对于特殊目的公司的特别规定”。其中明确特殊目的公司指中国境内企业或个人为实现境外上市而设立的境外公司。特殊目的公司可以其股票或增发的股份置换境内企业股东股权或股份。

    业内人士分析，此项规定对风险投资界意义重大。在国内，多数风险投资都是通过开曼群岛等地注册离岸机构进行投资活动，关注风投的北京清科公司调查数据显示，今年第一季度国内风险投资总额较去年第四季度大幅下降42％，由2.85亿美元降至1.65亿美元——中小企业海外买壳上市是目前国内风投不多的有效退出渠道之一，“11号文”堵住海外买壳等于堵住了风投退出之路。而《规定》的“特殊目的公司特别规定”重新为风投活动打开大门。

    但按照《规定》，如果特殊目的公司获准实施境外换股，公司持股自营业执照颁发之日起6个月内有效”，清科创业投资研究中心研究员王维告诉记者，最新的修订稿将此期限延迟至两年。但即使如此，对于投资初创型企业的风投来说，期限仍然偏短。“风投退出的期限以3年～4年居多。”王维认为，《规定》中的期限限制将会影响风投的项目选择。

    一位深圳创投业人士表示，外管局担忧的是无法有效监控资本外流，他建议，能否对不同性质的资金区别对待：例如把国有企业、私营企业境外重组融资、风险投资重组融资区别开来，采用不同的监管方式。