B股：股改预期强化价值投资理念

    市场投资理念的日渐成熟，使得今年一季度投资性资金流入具有比价优势的B股市场(年初B股加权平均股价为其同股同权的A股的58.21%)，推动了B股特别是深市B股逆A股上涨。其中，深B股大涨15.56 %，沪B股上涨1.67%，而同期上证指数大跌7.42%。

    二季度B股受人民币升值，特别是含B股上市公司股权分置改革

的不明朗因素的困扰，B股指数下寻支撑。统计显示，截至7月8日，今年以来深沪B股分别下跌5.81%、19.44% (同期上证指数大跌19.62% )。B（深B）强A弱使得目前同股同权的B股与A股比价上升至 62.1：100,其中深B股平均股价已高达其A股的69%，万科B股价更是赶超其A股。B股与其A股的比价逐渐收窄。预计下半年B股大盘走势将随上证指数波动，但个股围绕股权分置改革的预期及业绩所进行的比价调整将会进一步加剧。

    股权分置改革重构B股估值

    二批共46家股权分置试点已如火如荼展开，但均未涉及含B股或含H股等外资股的上市公司，而B股流通股东是否参与股权分置改革及能否得到非流通股东的“补偿”等等已成为目前市场关注的焦点，但至今目前管理层仍未有一个明确的说法：中国证监会主席尚福林仅是表示，证监会将积极研究含有B股和H股两类公司的股权分置改革问题，并充分考虑其特殊情况。对此，市场人士分歧较大。可谓“公说公有理，婆说婆有理”：目前同一上市公司的A股发行价较B股高，目前B股也较其同股同权的A股仍有较大的折价，且非流通股是向A股市场“购买”流通权而非B股市场，即非流通股流通不会造成B股每股收益下降以及B股市场的扩容压力；因此，B股流通股东不应得到对价补偿。但另一观点认为，“国九条”中强调要保护流通股东的利益，以及股权分置改革方案须得到三分之二的与会流通股东通过。而这流通股东应包括B股流通股东。且2001年B股的开放政策，境外投资者急流勇退，境内投资者蜂拥而入，在上证指数2000点之上“接管”了B股。可以说，B股投资者目前的亏损程度远甚于A股。因此，若非流通股东仅对A股支付对价，那么A股自动除权后，大批A股的股价可能低于其同股同权的B股股价，那么B股股东将会再度面临巨 大的损失。这是B股流通股东无法接受的，相信管理层也不会不考虑这种特殊情况。

    综上分析，笔者倾向于认为B股流通股东应得到“补偿”，但A、B股股东得到的“补偿”会有差异。我们认为，“缩股＋对A股送股”将可能成为未来解决含B股上市公司股权分置的可操作模式。缩股，可以提高每股收益，提升包括B股在内的投资价值。而非流通股东拿出一定比例的股权送予A股，可以平衡发行成本较高及未来面临扩容压力的A股流通股东的利益。但比例不会很高，其原则是A股自动除权后的股价与同股同权的B股仍有一定的折价。

    循着以上思路，统计数据显示，未来含B股的上市公司股权分置改革对B股市场的影响有限：

    含B股的上市公司中，存在一些A股流通股本小，而非流通股本很大、市净率也较高的个股，如轮胎Ｂ股(资讯 行情 论坛)、氯碱Ｂ股(资讯 行情 论坛)、物贸Ｂ股(资讯 行情 论坛)、宝信Ｂ(资讯 行情 论坛)等流通A股占非流通股比例均在9%以下。从理论上讲，这些个股其非流通股东能给予流通A股较大比例的送股，或缩股比例较大。但统计数据显示，此类个股同时又是一些A、B股差价悬殊的三线股，即B股的泡沫挤得较为干净，而其A股价值仍明显高沽，B股平均股价仅其A股的三分之一。因此，此类价差悬殊的三线B股的股价走势对其A股股价的比价效应不敏感，即即使仅对A股支付对价，其对B股股价的冲击也不会很大。但此类个股未来的股权分置改革将会加剧其A股向B股回归。

    但大部分含B股的上市公司，特别是一些权重较大的大盘蓝筹股均是一些市净率低、流通股本大而非流通股本小的个股。统计显示，目前绩优股（即2004年每股收益在0.4元以上）的B股平均股价为其同股同权A股的78.83%（绩优股的B股平均股价已逐渐与其A股接轨），市净率为1.42倍，总流通股本（含B股流通股）为非流通股本的1.87倍，而A股流通股本占非流通股本的比例也高达88%。可见，即使非流通股东仅对A股流通股东支付送股对价，其比例也极为有限，因此对B股不会构成太大的比价压力，如中集B、万科B、苏威孚B等。

    综上分析可知，因含B股股权结构及股价结构的特殊性，不管未来含B股的股权分置改革方案如何，其对B股市场的影响程度将出乎市场的意料。但对于含有B股的上市公司来说，其股权分置解决方案因更为复杂，在不确定因素颇多的情况下，这样复杂的工作在短期内是难以被提上议事日程的。

    关注高成长价值股

    B股股权分置的改革将进一步深化价值投资理念，而未来能正常支撑股价的仍是投资价值，一些下半年有重大产能投产的高成长股更是有望逆市逞强，故可重点关注晨鸣B（200488）。

    晨鸣纸业(资讯 行情 论坛)公司重大建设项目的按期投产，将推动公司2005年业绩高速成长：从募资项目看，公司20亿可转债已重点投向年产30万吨高档涂布白板纸、污染治理与综合利用工程、企业信息化与现代物流等"双高一优"项目以及20万吨低定量涂布纸项目。30万吨高档涂布白纸板项目已于去年年底投产，年产20万吨低定量涂布纸及配套项目也于今年年初投产。从年报"承诺投资项目"栏中可知，项目正常运行后，"年产30万吨涂布白纸板项目"的预计税后利润为17,354万元，"江西晨鸣年产20万吨低定量涂布纸项目及配套项目"预计税后利润为23,237万元；从非募资项目看，公司年产25万吨BCTMP（漂白化学热磨机械浆）制浆生产线及其配套项目，项目总投资5.2亿元，报告期内完成投资2.79亿元，资金来源为自筹，项目于2005年一季度试运行，预计达产后产生利润10,000万元。可见以上三大项目完全达产后能为公司贡献利润5亿元税后利润，与2004年度的净利润5.04亿元相当。我们预计公司在2005年业绩将出现较大的增长，而其业绩的增长主要体现在下半年。

    涨时重势，跌时重质。投资者仍可关注一些历来成长稳健、市盈率低、市净率低及股息率高的非周期类公用事业股，如粤电力B、东电B、大众B等，此类个股下半年有望跑赢大市。