主持人:记者 朱周良 特邀嘉宾:杰伊·斯图尔特·博诺

    如果要向成熟市场专家讨教中国股市的发展策略的话,那么,美国证券交易所负责市场监管的执行董事杰伊·斯图尔特·博诺(Jay Stewart Bono)应该是不错的人选。这位美国证券交易所的老兵不仅是金融创新专家,深谙市场监管和发展之道,而且对亚洲以及中国证券市场也可谓知之甚详。自1993年以来他就频繁来往于首尔、台北、天津

    目前是中国股票的买入良机

    主持人：这次您来中国的目的是什么?您对中国股市当前的状况怎么看?您觉得应该怎样做才能改变这种低迷状况?

    博诺：对于中国市场,我想中国所有的投资者比我更有发言权,而要我建议怎样解决熊市问题更是有些勉为其难。如果真的要问我的看法,很简单,中国的股市低迷迟早会成为过去。周恩来总理当年在被问及对一个多世纪前的1789年法国大革命的影响时有一句经典的回答：“现在还很难说”。美国人通常不会用长达一个世纪的长远眼光来看问题,但几乎所有国家的伟大政治家们都有这样的远见,特别是像周总理这样的中国政治家。

    我这次来中国,是应华安基金管理公司邀请参加一个研讨会。事实上,我在纽约时就与华安基金有过接触。我们来这儿的目的是建立一种合作伙伴关系。这个会议是针对ETF产品的,华安正准备推出第二只ETF产品———上证180ETF。之所以我们会受到邀请,是因为美国证券交易所在这方面具有悠久的传统和丰富的经验。上海证券交易所、华安基金以及其他与会者都很关注美国证券交易所,因为我们在上世纪90年代早期首先发明了ETF,当时的名称叫“SPDRs(蜘蛛基金,追踪标准普尔500指数)”。后来,SPDRs成为标准普尔指数的一个成分股,每天都有交易。我们的合作伙伴包括道富环球投资管理公司(State Street)和巴克莱银行。

    本月(6月)早些日子,《纽约时报》有报道说,中国政府打算向股市注资150亿美元,以解决股市长期低迷的问题。无独有偶,美国证券交易所1999年曾经和中国香港特区政府有过合作,为的也是解决股市持续低迷的问题。当时,香港特区政府出资从市场上买入股票,然后把这些股票打包,作为一揽子股票出售,采用的就是ETF基金的形式,这也就是大家所熟知的香港盈富基金(Tracker Fund)。

    主持人：只要一将A股市场与美国或中国香港股市比,大家都会觉得后两者似乎更具有吸引力,您怎么看待这个问题?是A股市场真的没有投资价值吗?

    博诺：关于这个问题,我认为,从表面上看,股权分置所导致的大量股份无法流通可能是症结所在,所以许多人都想去投资海外的所谓蓝筹股,而不愿意过多涉足A股市场。

    但我认为,每一个理智的人都非常清楚,中国股市的未来发展潜力是巨大的。如果你把眼光放长远一点,譬如20年、半个世纪甚至更长,那么,当前无疑是投资中国股市的良机,或者至少可以说,现在是该考虑着手买股票的时候了。

    就个人而言,我并不相信投机,相比之下,更认同长线投资。作为一名个人投资者,如果你能选择一家好的基金管理公司,然后每个星期、每个月、每个季度都向股市投入固定数额的资金,而不去理会市场在短期内是涨还是跌,20年后你肯定收益良多。我说的是长期投资,而不是在买股票后几个月就脱手。尤其是在中国,现在股票是再便宜不过了。如果长线投资,若干年后你的收益肯定是爆炸性增长的。到那时,你回头再看看就会发现,中国股市在2005年6月份时简直是太便宜了。由于中国股市现在异常低迷,所以正是启动股票投资计划的最好时机。当然,我不是说一定要一下子把所有的资金都投入股市,但现在一定要开始买股票了。

    主持人：六、七年前开始投资中国A股市场的投资者,到今天还有不少人深套其中,这与您所说的长线投资理论难道没有冲突吗?

    博诺：六、七年在股市投资上根本算不上是很长的时间,在美国如此,在中国同样如此。你所说的股民损失惨重,不可能是一下子赔了这么多钱,只可能是慢慢地亏损。问题在于,你不能在六、七年前倾囊而出,把所有积蓄都投到股市里。我的建议是,不管大盘是涨是跌,你都应该在固定的时间间隔里买入固定数额的股票。你必须有一个相对固定的投资规划,这个规划不需要非常完美,只要你持之以恒,最终就一定有所收获。

    交易所竞争力来自于产品创新

    主持人：美国证交所和纽交所同在一个城市,相互之间的竞争是不可避免的,您认为怎样才能使一个市场具有竞争力?

    博诺：这是一个非常非常好的问题。

    美国证交所和纽交所就在华尔街上教堂的两侧,相距最多不过几百码。纽交所比我们历史长得多,规模也要大得多。一些主要的大公司也都在纽交所上市,所谓的蓝筹股大多是来自纽交所。

    相比之下,美国证交所要小得多,我们交易的股票少得多,交易量也很小,但是我们很善于产品创新。大概在1975年我们就已经推出期权产品,而这距离1973年芝加哥商品交易所发明期权仅有两年。我们是第二家采用期权产品的交易所,纽约证交所大概是到了上世纪80年代晚期才开始着手推出期权交易的。我们还发明了很多衍生产品,譬如货币权证、指数权证、SPDRs基金以及其他ETF产品。作为市场的监管者,对于新产品的推出,我们不会说不,而是帮他们适应华盛顿及州政府的相关法律法规,不让他们做出任何违法的事情。

    上世纪90年代末期,NASD收购了美国证交所,NASD同时还拥有纳斯达克市场。但是他们很快发现,强行把纳斯达克和美国证交所合并,结果并不十分成功,所以从去年7月份开始,美国证交所又从NASD分离出来,重新恢复了会员制。但是,由于我们曾经的合并,我们和NASD的雇员还是有一些混用,比如美国证交所的雇员有的还在为NASD工作,而NASD的工作人员有的也还在为我们服务,还有,我们的市场商情侦测工作也是由NASD的工作人员完成的。

    再回到纽交所和美国证交所的竞争问题上。在争取公司上市方面,我们和纽交所的确存在竞争,但一旦某家公司决定在纽交所或是在美国证交所上市后,我们之间就不再存在竞争关系了,因为纽交所和美国证交所的股票并不交叉交易。在美国证交所上市的股票不在纽交所交易,纽交所上市的股票也不在美国证交所交易。当然,最近纽交所决定收购电子交易所Archipelago,这家交易所可以交易美国证交所上市的股票,所以我们也不知道将来会是什么样。可以说,类似这样的收购是一种“创造性的破坏”。

    我本人曾经在纽交所工作了两年。以前纽交所采用的是一种特许经营的模式,在当时的情形下,纽交所根本不用担心没有业务,好公司会自动找上门来。但现在可能有所不同,纽交所也在竞争压力驱动下寻求与Archipelago合并。

    我觉得,要评判哪个交易所更好、更具竞争力,最重要的一点就是看交易所能提供什么样的产品,如果你没有投资者喜欢的交易产品,那么你的交易所也就没有了存在的意义。其次是要看你的交易系统。

    主持人：NASD仅仅是NASDAQ的母公司那么简单吗?它在美国证券界到底扮演一个什么样的角色呢?

    博诺：这是一个很好的问题。

    NASD现在已经完全是一个中立化的组织,它不再从事证券交易。NASD已经成为一个纯粹的监管者,它把所有的证券交易业务都剥离出来,组成了NASDAQ市场。NASD既不属于纽约证交所,也不属于美国证交所,美国境内所有小型的券商都归NASD监管。它是一个强有力的监管者。现在纽约证交所也要上市,当然这不是名正言顺地上市,而是通过买壳上市(back-door listing),也就是通过收购电子交易所Archipelago实现间接上市。

    政策出台需考虑预想不到的影响

    主持人：美国的几大证券交易所不是同时成立的。那么,当一家新的交易所成立时,会不会对另一家的市场交易带来影响呢?比如,股价会不会出现大的波动?

    博诺：这个问题非常有趣。

    纽交所的成立要追溯到18世纪的Buttonwood协议。当初一群美国证券经纪人聚集在马路边的一棵Buttonwood树下,从事最原始的股票交易,随后才慢慢发展成为今天的纽交所。而其他一些规模较小的公司则一直在马路边(curb)交易,这样的情况持续了一百多年,我们戏称其为纽约马路边交易所(New York Curb Exchange),这也是美国证券交易所的雏形。

    在经过工业革命的洗礼之后,户外交易市场在19世纪迎来了飞速发展,马路边交易所也发展到了最繁荣的时期,并且成为一战前夕纽约最亮丽的一道风景线。1921年,马路边交易所正式迁至室内,美国证交所也就此正式成立。

    没错,纳斯达克市场最初建立的时候,的确对美国证交所和纽交所带来了一定的冲击,如今情况已经发生了很大的变化。由于电子通讯网络系统(ECNs,一种全国性的交易撮合系统)的出现和其它因素的影响,纳斯达克给我们带来的冲击已经大大减小。还有一点要特别指出,无论是在纽交所、美国证交所还是在纳斯达克,华尔街大投行所起的作用都是举足轻重的。

    在我们美国证交所曾经提供过咨询服务的其他国家和地区,我们也发现了类似的新老交易所并存的情况。比如说,韩国的首尔本来有个证交所,现在海边的港口城市釜山也打算建一家证交所,当局正在考虑把首尔交易所的期权和衍生品交易转移到釜山交易所去。

    长话短说,不管是中国证监会还是美国证券交易委员会(SEC),如果他们想同时建立两家甚至多家证交所,那么一定要事前搞清楚,建立多家交易所的目的到底是什么,是希望加强竞争还是别的什么,因为很多时候,监管部门的决策会在资本市场上引起意想不到的后果,政府部门和民间机构一样都会犯错误。我明白你提问的本意是什么,你所说的那种竞争,在建立新交易所的最初,监管当局往往并没有预见到,也是没有办法预见到的。

    主持人：您刚才已经说过,纽交所和美国证交所的股票不涉及交叉交易,那么纽交所和纳斯达克是否存在这样的交叉交易情况呢?如果存在,同一家公司的股票在两个交易所交易时的价格会不会有不同,或者说它们的价值重心会不会不同?

    博诺：纽交所不交易纳斯达克上市的股票,但是纳斯达克交易纽交所上市的股票,当然,其中的机制是相当复杂的,恕我在此不赘言。不同交易所上市的同一公司股票的价格,比如说,在纳斯达克市场交易的股票,在纽交所的正常交易时段中(上午9：30至下午4：00),不可能出现太大的偏差,因为有很多专业人士都在等待这样的机会,随时准备套利。但是有时候也会出现一些股价偏差较大的情况,这时候我所在的监管部门就会出面干涉。

    再举另外一个例子,在美国的证交所有许多加拿大上市公司。因为加拿大的证券系统跟美国没有合并,并且还有货币汇率的因素,所以有可能出现同一股票在两地股价偏离的情况,这时候就会有人利用两地的差价开展投机。

    主持人：作为一个监管者,你们的监管对象是上市公司,还是交易者?有没有侧重哪一方?

    博诺：我们两者都管。

    不能以牺牲监管来换取市场发展

    主持人：为什么世界上其他地区的创业板市场都接连失败或是名存实亡,而惟独美国的纳斯达克市场长盛不衰呢?

    博诺：在我看来,世界上许多其他创业板市场都是当局强行推出的,为了开创业板而开创业板,是自上而下式的。而纳斯达克则完全是在银行家和经纪人的推动下创建的,是证券市场发展到一定阶段的产物,是自下而上的。这或许能够解释为何纳斯达克市场至今仍发展得相当不错吧。

    主持人：为什么美国能建成一个高效、繁荣和成熟的证券市场,但世界上其他地方却无法取得这样的成就?这是否与大众的理财观念(如美国人倾向于投资而欧亚人则更愿意把钱存进银行)或是各地的法律体系有关?

    博诺：美国市场是以严格监管而著称的,但即便如此仍会遇到超级熊市、公司丑闻、股市崩盘或是其他的不利局面。相对健全的法制和崇尚投资(尽管实践中可能有所保留)的理念是推动美国证券市场健康发展的重要因素。当然,世界上其他地方也曾经出现并且正在酝酿高效繁荣的证券市场,譬如上世纪八九十年代的日本。总体而言,在不同的历史时期,总会有某个或某些市场相比其他市场更为繁荣,这不一定总在美国,也可能在欧洲,或者亚洲。

    主持人：您是市场监管方面的专家,所以相信您对《萨班斯-奥克斯利法案》(《萨-奥法案》)一定有独到的见解。很多人都担心,这一法案对公司过于严厉的要求,会吓退包括来自中国内地的海外公司,它们转而会选择伦敦、香港或是其他市场,您对这个问题怎么看?

    博诺：《萨-奥法案》的出台是非常具有针对性的,也是完全必要的。当然,这一法案也需要稍加完善,特别是当适用对象是海外公司或是本地的小型公司时。这些改变发生的前提是,有关部门具有高度的警惕性,并且要下定决心,也可能市场的力量会在适当的时候迫使当局做出改变。毕竟,我们不能以牺牲监管或是投资者利益为代价来换取市场的发展。在完善《萨-奥法案》这一问题上,我觉得还是应该循序渐进,不能一蹴而就。

    杰伊·斯图尔特·博诺小档案

    1973年毕业于哥伦比亚大学,获得MBA学位。1977年12月,博诺先生从纽约证券交易所转投美国证券交易所。1993年以来,博诺先生多次到北京、上海、首尔、台北等亚洲城市考察。博诺先生是企业监管方面的专家,在内幕交易调查和企业信息披露等方面有着丰富经验,他还对ETF等金融衍生品颇有研究。目前,博诺是美国证交所执行董事之一,主要负责市场监管工作。

    美国证券交易所简介

    美国证券交易所是美国第二大证券交易所,在此上市交易的股票超过1130只。美国证券交易所的交易和经营模式大致和纽约证券交易所相同,只不过在这里上市的公司多为中小型企业,股票价格较低、交易量较小,流动性也较差。1998年,美国证券交易所与纳斯达克合并,但自去年7月份开始又重新分离。在纳斯达克市场尚未设立时,一些现存的美国大企业在公司创立之初,由于资本额较小,加上公司名气不大,因此选择在上市条件较为宽松的美国证交所上市,以便募集资金用于未来扩张,待公司真正成长茁壮后再到最大的纽约证交所上市,所以美国证交所也可称得上是蓝筹股的孵化基地。值得一提的是,美国证券交易所在证券衍生品交易方面具有悠久的传统。早在1993年1月,美国证券交易所的子公司PDRServices就发明了世界上第一只真正意义上的ETF,并成功在该交易所挂牌交易。