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一、行业不景气，中国市场升温迅速
2004年全球葡萄酒市场延续了生产过剩的惯性，产量达到295亿升，同比增产12％，距1992年创造的历史最高纪录仅一步之遥，为最近12年来的最高年产量，比需求量多出10亿升，导致各国葡萄酒售价大幅下跌。据有关机构预计，2005年至2008年世界葡萄酒产量将继续增加6.4％。
随着中国经济的增长，葡萄酒市场迅速升温，引起了受产能过剩和市场低迷困扰的国际巨头的关注，另外，进口关税从2004年1月起大幅降至14%，将提高进口产品的市场竞争力。
未来若干年内至少有6倍左右市场增长空间
2004年世界葡萄酒的年产量约为295亿升，人均消费4.6升，但我国人均消费量仅0.26升。专业人士预测，仅高端商务市场就会有80亿的市场容量，超过2004全年74亿元的销售收入，另外即便按世界人均消费量和2004年城市化率保守计算，我国葡萄酒市场容量至少也有6倍的增长空间。
未来格局：国产品牌将在竞争中胜出，保持行业龙头地位
考虑到国产品牌强大的学习和适应能力，以及其他一些因素，我们认为未来行业格局将是国产品牌位居前列，国外极少数品牌紧随其后。
二、投资积极面
行业处于成长期前期，投资价值明显
国民经济增长提升了国民收入，国民收入的提高改变了国民消费习惯，原本属于奢侈品消费领域的葡萄酒进入了普通消费者的视野，白酒、啤酒、葡萄酒和黄酒的市场格局开始发生微妙变化，近几年葡萄酒消费增长率远高于其他酒种，这是葡萄酒行业开始爆发性增长的导火索，2004年7月半汁葡萄酒的废止则成为火种。特别指出的是，在行业增长的初期，将会出现突发性增长现象。
品牌与渠道：决定各公司未来行业地位的价值判断标准
在目前我国品牌忠诚度较低、市场竞争和整合即将升级的环境下，品牌战略将成为行业内公司能否保持相对较高盈利能力和未来胜出的关键因素。同时，渠道战略也是确保品牌战略能否顺利实施的重要因素。
我们认为，张裕历史悠久的品牌、遍布全国的渠道网络和已经实施的高端产品战略，将有利于保持公司在行业内的领先地位。特别指出的是，公司高端产品战略将有助于在未来战国时代胜出。
国际估值比较
从市盈率对比来看，张裕A(000869)与欧美龙头上市公司水平相当；张裕B(200869)和王朝酒业(0828.hk)明显低于欧美龙头和美国公司水平。
即便按照新兴市场30%的折价率计算，张裕B(200869)和王朝酒业(0828.hk)仍有所低估，原因同下述张裕A。
我们认为，张裕A(000869)与欧美龙头上市公司水平相当，并不表明张裕A(000869)估值合理。由于我国葡萄酒行业巨幅增长和张裕高于行业增长的预期，即便将新兴市场折价率与A股含权因素抵消，也不能将处于不同产业周期阶段的中外公司进行绝对水平的比较。经计算，张裕A(000869)PEG仅0.86倍，远低于全球新世界上市公司2倍的估值水平。
张裕A估值：DCF方法，按WACC=12%和g=3%计算，股价合理值为27元，经敏感性分析后，我们再提高WACC水平以便保守计算，股价合理区间为23.4-25.8元，相对于2005年6月28日收盘价17.3元，上升空间为30%-45%。
三、投资风险
即将进入战国时代：中低端产品和高端产品两极分化
高速增长并有良好前景的葡萄酒产业，吸引着各路资本相继进入。预计未来中外各路资本新进入者数量将呈几何级增长，全行业必将进入竞争更为激烈的战国时代。具体表现在，市场终端战愈演愈烈，市场淘汰和产业整合必然深入，市场格局将重新划分；产品线方面，将呈现两极分化趋势，高端葡萄酒产品价升量增，利润空间稳步提升，与此同时中低端产品将展开价格大战，利润空间被进一步压缩。
外资进入的冲击程度
外资第二轮大举进入中国葡萄酒业，将带有明显的策略性：一是近期策略将以参股联盟等资本渗透为主；二是中期策略以加强品牌亲和力，甚至可能进行本土化改造为主；三是远期采取渐进式占领市场，对市场的影响和渗透采取从间接到直接，再到重大影响，最终撼动国产品牌的策略。
作者：中国银河证券 董俊峰
（来源：上海证券报）
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