美国产业投资基金对我国信托业的启示

    ● 综观美国产业投资基金发挥的积极作用有:避免了融资过度集中银行,使得社会融资结构比较合理；为企业提供了长期、稳定资金,形成多元化融资渠道；促进了新科技成果转化为生产力；丰富了投资者理财选择。

    ● 我国信托基金与美国产业投资基金一样,主要投资于实业领域,但主要投向集中在基础设施、房地产、公用事业三大领域项目。目前我国的信托基金在金

融市场中所发挥的作用,无法体现与银行贷款的区别,无法对企业提供长期资金支持,它只能算是一种初级、过渡的理财产品。因此,一些信托基金有必要转型,发展成为一种面向公众发行；采用受益凭证形式；可以在交易场所集中交易；期限较长；主要以股权投资为主的信托制产业投资基金。

    ● 本文建议:监管部门加强对信托业的引导；完善现有信托业法规和政策；借鉴美国产业投资基金中一般与有限合伙人的做法,将基金经理与投资者利益捆绑；强化产业投资基金中受益人对受托人的制约力；推行托管制度；让银行柜台代理基金转让交易；选择经营规范的信托公司进行试点。

    一、美国产业投资基金简介

    美国是投资基金比较活跃的国家,然而以美国为代表的西方国家并没有精确、统一的产业投资基金的定义,在许多场合,只是一种笼统、宽泛的称谓。它主要是指基金管理人向多个企业、居民募集资金,集合之后投向非上市公司,持有其股权,或购买其它形态财产(如不动产物业),以获取的收益向投资者分配。它不仅包括非上市公司(已处于稳定发展阶段)投资基金,也包括了创业风险投资基金、房地产投资基金(REIT)等。

    根据基金的组织方式划分,美国产业投资基金分为信托制与公司制两种组织形式,也有人称为契约型与公司型。前者依据信托法律制度,而后者依据公司法律制度。信托制能满足当事人之间的灵活性要求,而公司制能很好地保护投资者(股东)利益。在美国,产业投资基金主要采用公司制,因为"纸面公司"作为特设实体被允许存在。也有部分采用信托制,其中一些以受益凭证这一证券形态在证券交易所挂牌交易,流动性很好。

    信托制基金的典型代表是证券投资基金,它在美国被称之为共同基金(亦有人称之为单位信托基金),最为普及。因为美国的证券市场发达,企业股权已经高度证券化,法制相对健全、规范,上市公司质量相对较高,能够进行价值投资,所以美国的大环境促进了证券投资基金的大发展。

    相形之下,产业投资基金一般并不显眼。有的可以公募,有的可以私募。产业投资基金的主要投资对象是中小企业、高科技成长企业,主要经营业务是企业创业、重组并购、MBO、房地产等,这些对象及其业务风险相对大。产业投资基金一般可以对目标企业进行多次持续投资。因为美国证券市场IPO便捷,可以使得产业投资基金顺利退出,所以产业投资基金的资金运用方式主要为股权投资。通常,基金管理人员会在目标公司担任董事,参加企业的经营管理活动,对企业有较大影响力。

    在产业投资基金的运作过程中,由于基金经理(自然人、基金管理人的雇员)、基金管理人(法人)与投资者之间,易出现信息不对称的情形,产生利益冲突,为了避免这一问题,产业投资基金多采用有限与一般合伙人制度安排:基金管理人出资充当有限合伙人,基金经理出资充当一般合伙人,各自的出资比例与分享项目收益比例却不同,以此激励基金经理,也保护投资者利益。

    观察美国产业投资基金的发展,它发挥了积极的作用:避免融资过度集中银行,使得社会融资结构比较合理；为企业提供了长期、稳定资金,形成多元化融资渠道；促进了新科技成果转化为生产力；丰富了投资者理财选择。

    二、我国信托基金的差异

    在我国,最接近美国产业投资基金形态的金融产品就是信托公司开发的信托基金(注:本文所称信托基金,是为了反映其实质,并与国外称谓统一而定义,与目前国内业界使用的概念 "信托计划"、"信托产品"、"信托品种"含义一致)。其开发依据是《信托法》,全部采用信托制形式,这是与美国产业投资基金最大的差异。观察2002年7月至今我国信托基金的发展,它弥补了企业不能发行债券、股票的不足,丰富了企业的融资渠道,也为投资者提供了一种价值投资的渠道,使得投资者分享了我国经济增长的成果。

    我国信托基金与美国产业投资基金一样,主要投资于实业领域,但主要投向集中在基础设施、房地产、公用事业三大领域项目,属于传统成熟行业,经营模式具有一定的垄断性,没有高科技含量。对于高科技行业,信托融资案例很少,原因有二:我国自主开发的真正的高科技少；信托公司项目开发人员职业经历局限于金融业内,没有工程技术背景,对工业技术并不熟悉,也未曾从事过实业公司的经营管理。

    虽然信托基金的投资对象与美国产业投资基金相同,主要是非上市公司,但融资企业一般属于中型规模企业,缺乏对企业初创阶段的投资。这是因为,一方面小企业经营不稳定,信托基金的投资者风险承受能力又较弱；另一方面,对于大型企业进行股权融资不现实。由于信托贷款过程长,利率并不明显优惠,与银行贷款相比没有优势,且双方实力不对等,故有些大型企业目前还没有兴趣向信托公司融资。

    按照有关规定,信托公司的信托基金只能私募。不能公募的原因有二:一方面,监管部门谨慎心态明显,不愿放开；另一方面,我国一些人士受到美国《1940年投资公司法》的影响,认为对信托基金的发行范围应予以限制。该法规定,投资公司(即产业投资基金)的投资者(股东)人数不得超过100人。这本是针对公司制基金而言,由于我国一些人士对此不求甚解,因此要求我国的信托基金不得公募。而且,在信托基金发行时,信托公司不能进行营销宣传。

    目前的信托基金资金运用方式主要为贷款,股权投资较少,而且有不断萎缩的趋势。即使在仅有的股权投资项目中,信托公司基本并不参与目标公司的具体经营管理,所采取各种控制措施,例如派驻董事,委任财务总监,修改章程等,目的是要防范资金风险。股权投资项目的结束方式主要依靠第三方购回股权,目标公司分红与清算的情形基本未曾出现,也不可能等待IPO。这种回购型股权投资属于变相的债权融资。股权投资之所以较少出现,因为该方式有致命缺陷,即在短期(1-2年)内第三方今后购回存在很大不确定性,退出渠道不畅,风险较大,信托公司也就不再愿意采用。

    信托期限较短,基本为1-2年。其实,我国居民的长期资金并不缺乏,用于养老、子女教育、婚嫁等储蓄十分可观,但造成信托期限短的主要原因是:投资者期望短期内获取收益,对长期理财心存疑虑；信托公司的理财能力、品牌尚无法让投资者信服。由于信托合同数量的限制,信托公司为了募集足额资金,只得寻找企业机构客户,而企业机构客户的资金往往都是短期的。我国的社保基金理事会等大型机构虽然有长期资金,但目前不能购买信托基金。另外,贷款信托无法开发成长期理财品种。

    银监会不允许信托公司采用受益凭证方式发行,能够证明投资者对信托财产及其收益拥有权利的凭证就是信托合同。目前的规章对信托合同的内容、格式等规定比较原则化,因此信托合同属于非标准的契约,转让手续繁琐,流动性很差。各家信托公司仅负责本公司的信托基金的交易,没有全国性的集中交易场所。目前信托期限短,故流动性需求尚不明显；如果信托期限较长,在信托期间交易需求将变得迫切,流动性不足的问题将比较突出。这也是信托公司无法开发长期理财品种的原因之一。

    信托基金投入的项目数量较少,一般仅有一个,风险过于集中。受到信托合同数量200份限制,信托融资规模相对有限,一个信托基金的资金量无法投向多个项目。而且,现阶段信托公司在一个信托基金中管理多个项目的能力也有限。

    无论发行规模的大小,目前信托公司、信托执行经理很少出资认购信托基金的部分份额。这样对业务人员缺乏制衡机制。业务人员开发信托项目的初衷可能主要是为了获取自己的业绩提成,存在冒险冲动,因此,业务人员、其所在信托公司与投资人三者之间存在信息不对称与利益冲突的可能。

    三、我国信托基金转型的必要性

    我国目前的信托基金在金融市场中所发挥的作用,无法体现与银行贷款的区别,无法对企业提供长期资金支持,不能帮助其更加规范经营,它只能算是一种初级、过渡的理财产品。因此,一些信托基金有必要转型,发展成为一种面向公众发行,采用受益凭证形式,可以在交易场所集中交易,期限较长,主要以股权投资为主的信托制产业投资基金。笔者认为,依据如下:

    1、健全社会融资体系的需要

    我国企业融资现状是严重依赖银行,股市融资萎缩,企业债券没有起色。若产业投资基金得到发展,既扩大了直接融资规模,为企业提供了不同于银行的融资方式,以及长期的资金来源,又化解了整个金融体系风险过度集中银行的问题,信托业因此可以确立在我国金融市场中独特、不可替代的地位。

    2、加强企业管理、产业升级的需要

    由于我国许多企业产能过剩,产品技术需要更新,法人治理结构不合理,加之外资企业竞争,进入21世纪后,国内一些产业开始出现整合(包括被外资整合)迹象。单纯依靠企业自己的实力去并购、重组,加大技术投入,难度大,且过程漫长。如果我国的产业投资基金大量出现,因为它采用股权投资方式,基金管理人以股东和董事身份参与管理,可改善企业的法人治理结构,投入充裕资金进行产品技术开发,主动并购、重组同类或上下游企业。微观上多数企业的这些良性变化,将在宏观上促成产业升级。

    3、满足长期理财的需求

    目前市场上主要为短期理财,缺少长期金融理财品种。一个完整的理财市场应该长短期、各种风险收益组合并存的市场。一些投资者对于长期理财品种还是有相当的需求,例如我国养老金、年金企业、保险公司等大型机构,能够提供长期稳定的资金来源。产业投资基金的优势在于长期管理,提供风险与收益适中的理财服务,但需要长期稳定的资金来源。两者在资金的使用方面比较匹配。只有在产业投资基金中,较多使用股权投资方式,才可能实现长期理财。

    4、专业化经营的需要

    不同领域的项目经营管理特点、政策法规环境与市场条件等,差异很大,现阶段信托经理受制于自身专业素质,谈不上是专家理财,频繁的、跨行业的信托基金的开发,好像"蜻蜓点水"。产业投资基金一大特点就是专业经营,虽然项目数量可能较多,但一般集中于一些特定领域,信托经理已是一些领域的经营专家,融资项目风险驾轻就熟,经验丰富。向产业投资基金转型,能够使得信托公司逐渐培养出一支合格的信托经理队伍。

    5、分散项目经营风险的需要

    对于现在的信托基金,一旦其中的唯一一个项目失败,将使得全部信托财产遭受损失。产业投资基金由于规模大,可以投资多个项目。一般基金契约规定,对单个项目的最高投资比例设定限制,以此进行分散投资,可以规避项目风险过度集中的问题。

    四、发展产业投资基金的七点建议

    我国现有信托法规、规章对信托公司限制较多,信托基金无法自发发展成为产业投资基金,需要银监会的推动；同时,目前许多社会机构声称在从事产业投资基金业务。为此,笔者提出如下建议:

    1、银监会加强对信托业的引导

    产业投资基金属于风险较低的固定收益类证券产品,银监会加强对信托业的引导,促进产业投资基金的发展,是落实2004年元月31日《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》第四点中相关内容的需要。银监会对此应予以高度重视。另外,虽然西方国家没有对产业投资基金专设监管机关,但考虑到我国法制状况、投资者维权的难度,银监会应当负责统一监管产业投资基金业务。

    2、完善、修订现有信托业法规、政策

    产业投资基金的产生,离不开法规制度建设。如果单独立法,耗时,牵扯面广,涉及到不同政府部门监管范围的争论,将存在很大不确定性。因为银监会监管的信托公司开展信托业务的法律依据就是《信托法》,这是在信托业内诞生产业投资基金的先天优势,且现有的一些信托业规章已经具备开发出产业投资基金的部分条件。因此,对产业投资基金不必单独立法,银监会以扶持信托公司开拓集合信托业务的名义,对涉及到集合信托业务的现有规章进行修订,并补充新的规定,为产业投资基金的发展创造空间。

    3、允许银行柜台代理基金的转让交易

    有时投资者为了周转资金,需要变现,有时由于产业投资基金经营不善,迫使投资者及时止损,进行自我保护,这要求产业投资基金具有一定流动性。产业投资基金持有的非上市公司股权,一般在短期内难以转让退出,由于实业的特殊性,故无法实施开放式赎回,提高产业投资基金本身的流动性就成为必然的选择。若选择到证券交易所挂牌交易,受制于证券监管机关的不同,以及《证券法》的约束,没有很大的可操作性。因此,银行柜台交易成为相对理想的选择。交易可以利用现有的银行网点资源,无需巨额投资,同时又增加了银行的中间业务收入。由于理财意识不断成熟,投资者不会要求银行承担投资风险。

    4、督促信托经理与投资者利益捆绑

    借鉴美国产业投资基金中引入的一般与有限合伙人的做法,将我国的产业投资基金的经理与投资者利益捆绑。信托经理自己缴纳一部分资金(例如,相当于信托资金总金额的1%),认购基金份额,作为劣后受益人。信托项目亏损时,信托经理以出资部分补偿公众投资者；如果盈利达到一定水平,信托基金可以获得超额回报。

    5、强化受益人对受托人的制约力

    借鉴公司制基金中股东(投资者)对受托人较强的控制监督能力,强化产业投资基金中受益人对受托人的制约力。例如,银监会可以要求此类信托基金必须建立受益人大会(这一安排类似于股份制公司的股东大会),在信托业务文件中约定会议召开条件、会议程序、会议效力等。对于关联交易、变更资金投向等重大事项,采用受益人集体表决的方式做出最终决定。

    6、推行托管制度

    现在对于证券投资、关联交易,银监会已经要求由银行或其他信托公司担任托管方。由于产业投资基金期限较长,项目数量多,同样需要引入托管方,监督受托人,这样才能更好地维护投资者利益。托管方应该独立于信托公司与项目方。由于产业投资基金存在项目差异大、动态估值困难、会计核算复杂等特点,托管方的具体职责需要探索。

    7、推动信托公司试点

    银监会可以选择处于发达地区、经营规范的信托公司试点,允许这些信托公司每家推出一定数量的产业投资基金。为了达到标准化,对基金内的项目数量、信托期限、股权投资(或不动产、物业)所占比重,流动性安排、信托合同的标准化等方面,银监会制订指导性标准。对符合标准的信托基金,应予以积极鼓励,例如允许突破200份限制。同时,对产业投资基金实行更加严格、全面的对外公开信息披露制度。试点时,为了控制可能的风险,对每一家信托公司的所有产业投资基金在任一时点上的资产总量规模进行限制。利用5年左右时间观察,总结经验,条件成熟后再全面推广。

    笔者认为,一个发达的经济社会,委托理财的发展将经历信托基金→产业投资基金→上市公司理财这三个不同的历史阶段。三个阶段相互紧密衔接,不可逾越。一个循序渐进的理财发展史,能够培育出这个社会的信托文化。

    只有依据信托制度,从信托基金开始,就强调理财业务中的受托人信托责任、分账管理等精髓理念,能够指引今后委托理财正确的发展方向,为产业投资基金的诞生,做好必要的铺垫；同时,产业投资基金已经具有"纸面公司"(或特殊目的实体)的形态,又使得最高端、最专业化的上市公司理财形态的出现,显得水到渠成。所以,产业投资基金将扮演承前启后的重要角色。