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股权分置改革是一块美味蛋糕?
善于寻找投资机会的炒家将股权分置改革比喻成中国股市“最后的诱人蛋糕”。然而改革启动的两个月中，本已低迷的上证指数又跌去了11％。在意识到自己最初的判断出现误差之后，人们开始怀疑：股权分置改革真的是一块美味蛋糕吗？
多年以来，人们把中国股市的种种问题和长期低迷归罪于股权的分置。从这个逻辑上来推理，股权分置的解决无疑会带来股指的节节攀升。然而市场的走势显然有悖于这个看似正确的逻辑。5月9日，首批股权分置改革试点企业浮出水面后的第一个交易日，沪深指数大幅下挫。两个月中，沪深股市既上演过神秘资金挺身救市的惊心动魄，也经历过“千点保卫战”的悲壮。但是，盘跌的态势始终没能获得改善。7月6日，上证综指报收于1033．55点。如今上证综指还勉强支撑在千点之上，但按照业内人士的计算，剔除“新股虚涨”因素，上证指数实际上已跌至700点左右。
申银万国证券研究所资深分析师杨成长认为，股市出现持续下跌，“至少说明这项制度的设计和推出，并没有得到投资者们的完全认同。”但他同时表示，不能根据这一阶段的市场效应，就否定股权分置试点政策的核心精神，或者简单地推论出投资者普遍不认同、不接受这项制度。
这位分析师认为，股市的持续下跌同处于“价值化回归”的特定市场环境密切相关，股权分置试点并不是推动股市重心下移的“核心因素”。从这个意义上来说，“改革＝牛市”并不是一个可以成立的逻辑等式。
事实上，在持续低迷的股市中快速推进的股权分置改革，需要关注的“第一难题”并不是方案本身，而是如何消除由改革带来的不确定性。这种不确定性很大程度上来源于管理层为此次改革设定的“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序”的操作原则。“统一组织，分散决策”的做法，为上市公司根据自身特点自主选择改革方案提供了空间，但同时也让浓重的观望气氛始终伴随着改革的推进。什么样的对价支付标准才能保证流通股股东在改革中不会“吃亏”？“新老划断”何时开始实施？两批试点结束后，改革的全面铺开会不会给股市带来致命的扩容压力？不断浮现的疑问让投资者们不约而同地对改革采取了观望的态度，各路资金的徘徊和犹豫也直接导致了股市的无量阴跌。
尽快制定相关的对价支付标准，已经成为市场对管理层的热切期待。市场人士认为，1300多家上市公司情况各异，指望一种方案解决所有的问题确实是不现实的。但这并不能成为管理层置身事外的理由。“证监会应该在广泛征求企业、专家和市场人士意见的基础上，制定几套方案供上市公司选择，或者在确定支付对价基本标准的基础上，再赋予上市公司一定的自主权，”
与首批试点相比，第二批试点公司的规模、性质、股权结构更丰富，改革方案也更加多样化。从试点公司公布的改革方案或透露的改革意向来看，除了首批4家公司均采用的“支付对价”方式外，由非流通股方面缩股并由上市公司向流通股股东派现、非流通股股东向流通股股东送股加权证、零回购并注销部分非流通股等多种模式将出现在第二批试点中。
权证是一种合同，权证投资者在约定时间内有权按约定价格向发行人购入或者出售合同规定的标的证券。上海证券交易所和嘉实基金共同完成的一项研究表明，采用发行权证的方式作为股权分置改革的备选方案，不仅可以提高市场公众的参与度，形成良好的“动力机制”，而且能使非流通股股东与流通股股东之间的“一次性博弈”转化为一个更长时间内的“多次博弈”，避免对市场形成较大冲击。海外成熟市场的实证研究也表明，如果在改革中更多地采用权证方式，可有效避免由改革带来的市场波动，起到稳定市场走势的作用。
华东政法学院教授罗培新认为，目前股权分置改革存在的最主要障碍，是由于持股成本不同，流通股股东之间的补偿要求存在巨大差异。引入“权证”方案后，上市公司或其大股东在向流通股股东赠送股票和权证的时候，必须确定权证的行权价格，而确定这一价格的过程，就是投资者参与方案评判，并形成对非流通股流通之后上市公司价值中枢的预期调整过程。另一方面，投资者们普遍担心上市公司非流通股全流通带来的“大扩容”，可能使股价整体下挫，冲淡甚至完全抵消非流通股缩股或赠股而带来的实惠。而利用权证方案之一的认沽权证，能够部分解决这一问题，从而锁定流通股股东的股权分置改革成本，减少预期的不确定性。
据了解，上海证券交易所已经完成《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》（征求意见稿），并公开向社会征求修改意见。权证业务的交易规则、监管等研究也已经完成。作为推进股权分置改革的有效工具，权证已经“呼之欲出”。
作者：潘清
（来源：经济参考报）
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