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在国民经济保持较快发展、上市公司业绩出现较大幅度增长的情况下，证券市场却出现了严重的背离走势。经过持续4年之久的下跌，无论是从市盈率、市净率等基本指标，还是就目前政策环境、宏观经济等股市运行的外部环境看，都显示出目前股市具有较大的投资价值，但为什么当前股市难以出现恢复性上涨呢？本文通过对目前股市的现状以及各类投资主体所处困境等多方面分析，寻找目前股市难以摆脱低迷状态的原因。
1 为什么当前股市难以出现恢复性上涨
1、价值回归的持续下跌后，投资者信心恢复需要较长一段时间，短期内大幅上涨难以成行
(1)前几年过度投机使得股市存在较大泡沫
沪深A股市场的发展时间较短，初期在国内投资渠道较为有限的情况下，短期内可暴富的赚钱效应使大量社会资金涌入股票市场，市场的大肆炒作，股价严重偏离上市公司的内在价值，使得股市存在了较大的泡沫。近几年市场的持续下跌客观上也是股票价值的回归。在较长时间的下跌后，市场投资者的信心受到极大的打击，短期内难以很快恢复，因此指望市场能在短期内出现起色较为困难。
(2)发行的非市场化使得股票刚刚进入市场时，就处于虚高状态
沪深A股早期的发行制度以额度发行为主，后来为确保重点企业的发行上市，发行制度以行政审批为主，因此市场也没有给上市公司资产合理定价的功能。在这种情况下，股票的供给受到限制以及人为的高定价发行，结果只能是投资者高成本进入市场和高成本承接发行的股票。因此近年来一些新股跌破发行价，也就不足为奇了。
2、目前市场的各主体无力推动市场向上
(1)券商问题多，自救尚且乏力
中国证券业协会公布的2004年度证券公司会员经营业绩排名显示，114家券商去年利润总额为-103.64亿，扣减资产减值损失后利润总额为-149.93亿，全行业继续处于亏损状态。在全行业亏损的同时，证券行业正面临着新一轮洗牌。在这种生态环境下，大多数券商都忙于自救，加上券商重仓股被深度套牢，能够投入证券市场的资金有限，券商已经没有能力再发动行情了。
(2)基金净值显著缩水，承受巨大压力
今年以来，随着股市的持续下跌，基金净值继续大幅缩水。据统计，目前54只封闭式基金中，仅有9只净值在1元以上；112只开放式基金中，仅有37只净值在1元上方。其中，天治财富增长基金和博时价值增长基金5月份因单位净值跌破预设的价值底线，不得不暂停计提管理费。
从2005年第一季度基金持仓规模来看，封闭式基金净值合计为808.17亿元，股票持仓比例为69.77%；开放式基金净值合计为1512.13亿元，股票持仓比例为68.59%。较高的持仓比例，股票型基金的难以发行，使得基金没有大量现金支持它推动市场的大幅上涨。同时，在众多因素未明了的情况下，倡导价值投资的基金亦不会贸然大规模进入。
(3)散户亏损累累，抽身尚且无力
股指从2200点下来，目前已经跌去了一半，但是绝大多数股票却远非拦腰斩断，而是跌得面目全非，中小投资者尤其是散户可谓伤痕累累，却抽身无力。
(4)投资途径多元化，股市中出没的私募基金寥寥
随着股市2001年来的持续不景气和老庄股的陆续消亡，过去几年中在股市中翻云覆雨的私募基金许多已销声匿迹。更多私募基金开辟了自己新的赢利空间和赢利模式，期货、可转债、信托、贵金属、房地产、商品现货等市场都有私募基金身影。
因此，前几年元气大伤的私募基金目前尚须休养生息，加上其投资渠道趋于多元化和投资理念的变化，期待私募基金推动行情的上涨简直是难上加难。
(5)QFII受额度管制，投资难有作为
据统计，今年一季度末，QFII持有的股票、债券总市值合计为72.80亿元，其中A股流通市值为44.81亿元，不足全部A股流通市值的0.5%。另外QFII作为投资者，也希望有更低的点位进一步入市。因此指望QFII的力量，推动市场上涨将非常困难。
3、众多的不确定性使投资者无心推动市场向上
由于目前多方面还存在较大的不确定性，投资者无心推动市场向上。
(1)过分强调融资功能，缺乏投资功能
沪深股市一开始就承担了国有企业改革的重任，被政府赋予了过多的筹资功能，而从投资功能来看，非常缺乏。
在不考虑市值变化的条件下，从1990年至今，沪深股市累计向市场筹资9，236.44亿元，向股东累计分红金额仅为3，222.63亿元。更为重要的是，筹资金额都是从流通股股东中取得，而派现金额中只有1/3左右为流通股东获得。
另外，根据投资者收益净值=股票流通市值＋累计红利-累计发行总市值计算，从目前沪深股市处于上市状态的1300多家公司总体情况看，十多年来这些上市公司为投资者带来的投资收益非常有限。全部公司投资者累计收益率只有9%。如果考虑到通货膨胀因素，这些上市公司基本上没有给投资者带来收益。
(2)上市公司质量不高，违规成本低，而在资金供给方面多查、堵，少疏、治
沪深上市公司良莠不齐，但普遍意义上质量不高。这主要体现在财务信息真实性差、关联交易多、大股东、管理层侵占上市公司资金、损害中小股东利益的现象较为普遍，这与原先监管制度不完善，上市公司违规成本过低有较大的关系。
另外，在股市资金供给方面，来源有限。以往对违法资金更多的是查处和封堵，没有能够有效疏导和治理。如券商缺少更多的融资渠道，往往历史上造成挪用客户交易保证金、客户债券等问题的发生，在目前监管加强时，又缺乏更有效的资金供给渠道，更加剧了市场资金面的紧张。同时国外成熟市场的信用交易等融通资金的行为，在国内还属禁止的行为；国外证券市场上大势所趋的混业经营短期内也难以实现，何时能够创造更多的条件，吸引更多的资金进入股市还有较大的不确定性。缺少资金的推动，市场将难以上涨。
(3)适合我国市场的估值标准短期难以确立
不可否认，沪深股市长时间的持续下跌有其早期泡沫因素，但在目前市场估值已经基本和国际市场基本接轨的情况下，仍持续低迷，与目前沪深市场估值标准较为紊乱有较大的关系。
近年来，随着市场的国际化、市场化趋势的进一步加剧，市场的持续下跌，使得如何确定估值标准陷入较为混乱的状态。截至去年12月31日收盘价，全部A股的平均市盈率为19.8倍，上证180加上深证100的平均市盈率为15.2倍，这与同期道琼斯的平均市盈率17.2倍已经几乎吻合。然而，同期H股指数的平均市盈率只有15倍，在向H股市盈率接轨的理念导向下，去年年末今年年初的上证指数也在1200多点继续下滑到1000点左右。尽管目前市场已处于多年以来较低的水平，即使按照成熟市场或香港市场的标准，许多股票已具有较大的投资价值，但如何建立适合沪深市场的估值标准还有较大的不确定性。在这种情况下，许多投资者陷入较为茫然的状态，不愿意轻易入市。
(4)股权分置改革预期的不稳定成为影响市场的主要因素
经过几年来的反复讨论，市场各方对股权分置的根本性的制度缺陷已有较深的认识。
股权分置造成非流通股股东的股份不能通过市场体现价值，造成非流通股股东不关心股价，并可能导致上市公司的流通股股东与非流通股股东之间利益冲突。这突出表现在上市公司大股东大量占用上市公司资金、采用关联交易侵占上市公司利益、隐瞒上市公司重要信息等方面。
另一方面，股权分置使投资者无法通过股价来评估职业经理团队的经营绩效，也无法通过期权等激励手段。导致上市公司管理层与上市公司、流通股股东之间产生了利益冲突。目前股权分置改革试点已经正式启动，但由于股权分置改革涉及到多方的利益，如何解决，在解决的过程中如何较好地保护公众投资者的合法权益，都存在着不确定性。因此不少投资者仍处于观望的状态之中。
(5)周期性行业景气度的高位回落，使得上市公司业绩增长存在较大的不确定性
沪深股市以工业类股票为主，集中在上游，特别是能源和原材料行业。同时，沪深股市中上市公司在少数上游行业的利润集中度比市值集中度还要高。因此这些行业业绩情况变化以及其二级市场股价变化对市场涨跌将有较大的影响。
在国家宏观调控力度较紧，房地产行业受到重点调控的情况下，大多数周期性行业景气度的高位回落将是预料之事。在经历了前二年业绩高速增长的情况下，上市公司的业绩增长速度存在较大的不确定性。如果占市场权重较大的能源和原材料上市公司未来业绩增长回落，将不可避免地影响市场上涨的动力。
综上所述，在目前市场的各类投资主体既无力推动、又无心推动市场上涨的情况下，要使市场尽快摆脱目前疲弱之势，需要监管层、上市公司、各类投资者、证券中介机构和媒体这五个手指的合力推动才行。在五个手指的共同作用过程中，只要监管层充分发挥大拇指的主导作用，在其它指头的共同配合下，推动沪深股市的上涨是值得期待的。
2 沪深 A股市场的现状分析
1、股市创8年新低，流通市值跌破1万亿
股市在2001年6月达到历史高位后，步入了长达4年的漫漫熊途。今年以来，A股市场更是迭创8年来的新低，上证综合指数在6月初重回千点大关，较2001年的2200多点的历史高位，下跌幅度达到了55%左右。
伴随股指的持续下跌，两市总市值和流通市值不断缩水。据统计，2001年6月其流通市值为18845.11亿元，今年5月，其流通市值则为9978.34亿元。4年来市场的持续下跌使股市流通市值蒸发了近9000亿元之巨。其中，仅今年前5个月，流通市值就蒸发了1800亿元。从沪深两市总市值来看，2001年6月末总市值为53630.58亿元，而今年5月末则为31301.10亿元，减少了近22000亿元。
2、股市缺乏赚钱效应，近年来市场资金一直处于净流出的状态
自2001年6月以来，股市持续走低，近年来则鲜有像样的反弹，且每次反弹持续的时间越来越短。随着市场的不断下跌，投资者的损失不断扩大，更使股市的吸引力降低到了冰点，加剧了场内投资者的不断离场。而在绝大多数行业欣欣向荣的时候，场外资金看不到赚钱效应，更是缺乏入市意愿，2002年6月以来每月新增开户数长期在10～20万户的低位徘徊。有数据表明，近年来市场资金一直处于净流出的状态。
3、系统性风险不断释放，价值中枢持续下移
伴随股市的持续下跌，沪深股市前几年堆积的泡沫不断被挤出，整个市场的系统性风险得到较大的释放。统计表明，全部A股的市盈率水平已由历史上五、六十倍乃至上百倍下降到当前的十七、八倍左右，市场平均股价中枢持续下移至4.60元左右(6月22日)，而在2001年上半年A股平均股价达到14元左右。
当前市盈率、平均股价仅相当于1995年底、1996年初的水平，而今年5月底全部A股平均市净率仅为1.75，几乎为历史上的最低水平。另外，根据统计，上证180、上证50、沪深300、深证100、深证成分指数等目前市盈率仅在12～15倍之间，接近甚至低于当前恒生指数15倍(6月22日为15.8倍)的市盈率水平。
因此，经历持续4年的下跌后，无论与历史比较，还是与国际市场比较，当前A股市场投资价值已逐渐显现。
作者：国盛证券 徐锦文
（来源：上海证券报）
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