自去年年底开始发动的这轮债市多头行情已创下近四年以来的最大涨幅。应该说行情发展到现在的局面,已经超出所有人的想象和控制的范围,包括当初空翻多的肇始主力机构。在各类债市参与者连绵不绝的对市场非理性的抱怨声里,我们是否有必要换个角度来重新审视一下被市场所普遍接受和运用的,一直对其正确性笃信不疑的某些公理、理论、定义等前提性和工具性的东西。

    进行债券市场投资分析的最基础和重要的概念应该是"收益率"。从类别上分,固定利率债券和浮动利率债券、附选择权债券、附息债券和零息债券的收益率计算方法都有不同。以对应的债券种类和数量在国内债券市场占绝对优势地位的剩余期限在一个付息周期以上的附息债为例,目前市场所普遍认可和使用的是经过权威部门公布的计算公式,即:PV=(C/f)/(1+y/f)+(C/f)/(1+y/f)+...+(C/f)/(1+y/f)+M/(1+y/f)

    其中:y为到期收益率；PV为债券全价；f为债券每年的利息支付频率；W=D/(365÷f)； M为债券面值；D为从债券交割日距下一次付息日的实际天数；n为剩余的付息次数,n-1为剩余的付息周期数；C为当期债券票面年利息。

    从投资角度看, y的意义是跨越一个付息周期的再投资回报率。目前除了少数长期债和金融债,大部分固定利率附息债的付息周期都为一年。根据对我国经济波动和反周期调控政策的观察,自债券市场恢复、发展以来的近十几年,几乎每年的资本投资平均回报率、资金价格(利率)等情况都与前后一、两年有明显差别,由此决定的每年债券投资平均回报率也应该有所差别,因此将按照单一再投资回报率计算的到期收益率作为短期(操作周期在一年以下)债券投资价值的衡量标准显然欠妥。

    其实,关于这个问题以前也有过质疑,相应的才有提倡市场参与者根据自身特点自己设计、计算债券收益率的呼吁。但在实际运用中的难度在于:一、自家标准与市场标准的矛盾。自己设计、计算的收益率尽管可能更为客观、合理,但现实是大多数参与者已习惯了使用既定的算法,若两者发生冲突,坚持根据自己计算的收益率进行决策的参与者必定陷入阳春白雪的尴尬境地；二、在具体设计过程中,合理性难以实现。如上所析,合理的收益率应该是根据经济周期的不同阶段,在对未来若干年的经济情况有一个基本判断后,再通过一定算法得出。接下来就会引出最难的问题------如何预测未来每一个付息周期的经济情况?在排除了非科学的预测方式(算命或蒙眼掷飞标等)后,我们所能使用的就只剩下根据历史情况来推断未来这一种方式,这与投资学的经典理论之一------历史会重演也是相互契合的。但在我国当前各类层面的制度变革都非常频繁和剧烈的背景下,根据历史情况来推断未来的前提是否存在就有很大的问题,前提不存在,接下来的任何工作便都成为看起来很美的屠龙术。

    因此,准确性、合理性最高的债券收益率计算是剩余期限在一个付息周期以下的债券,即一般所说的货币市场产品收益率。在对未来不确定性因素难以形成结论性预期的情况下,选择收益率最为可靠的品种作为资产配置对象无疑是最稳妥的。今年以来我国债券市场收益率曲线下端不断陡峭正是在这样的投资心理作用下所形成的,而决非市场投资者已经形成普遍的对CPI和利率政策利好债市的预期。游走在虚幻与现实之间的债券投资