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大势观察王召
经过2004年和2005年两次宏观调控，中国宏观经济运行开始进入增速放缓期。在消费物价和投资基本保持稳定的同时，出现了进口的快速下降和货币信贷增幅的明显减缓，非常值得关注。
人民币信贷下滑要对症下药
1．人民币信贷下滑具有双重原因
当前，人民币信贷增长明显过缓。按照人民银行2005年年初制定的货币政策目标，货币信贷预期目标是狭义货币供应量Ｍ1和广义货币供应量Ｍ2均增长15％，全部金融机构新增人民币贷款2．5万亿元。这一目标可以保证全年通货膨胀控制在4％以内，带有较强的反通胀含义。但是目前经济运行的问题已经不是突破上述目标，而是可能远远达不到上述目标。今年1～5月，在广义货币增幅基本维持正常的同时，人民币信贷增幅连续5个月下降，由2004年12月的14．5％下降到2005年5月的12．4％。从绝对数额来看，1～5月人民币信贷余额累计增长仅0．9万亿元，5月份信贷余额甚至出现绝对倒退，由18．69万亿下降到4月份的18．63万亿。
分析出现上述现象的原因，既有商业银行改革加快因素，也有经济增长速度放缓因素。2004年特别是2005年以后，我国金融体制改革全面铺开。2004年初，国务院动用450亿美元为中国银行和建设银行注资补充资本金，2005年再次动用150亿美元为工商银行注资。与此同时，国有独资商业银行以及有关股份制商业银行财务重组、引进战略投资者行动也紧密锣鼓式地推行。今年6月，交通银行在香港联交所顺利挂牌交易，成为中国内地第一家在海外首次公开发行上市的商业银行，揭开了我国商业银行大步迈入国际资本市场的序幕。除去大中型商业银行之外，对于农村信用社和城市商业银行的改革也在迅速推进。虽然商业银行改革加速更多的是积极意义，但在一定程度上也造成信贷下滑：银行商业化进程必然带来信贷约束强化，而机构重组造成的人心浮动也会使员工“无心放款”。
更为重要的是，当前信贷下滑与宏观经济运行密不可分。如果企业经营状况良好，为了获取进一步发展空间，势必增加贷款。但是统计数据表明，最近一年我国工业企业效益明显下滑。2004年5月，我国工业企业产品销售收入同比增加33．66％，利润总额同比增加43．67％，企业亏损额同比增加0．42％，而2005年工业企业对应指标分别为27％、15．8％和56．1％。因此，人民币信贷增幅明显下降也在情理之中。
2．避免信贷紧缩的负面影响应双管齐下
如果考虑信贷增幅减缓是银行改革造成的，为了减轻国有银行融资不畅带来的负面影响，既可以从发展民营银行入手，也可以从扩大直接融资比例寻找突破口。十六届三中全会文件明确提出，“鼓励社会资金参与中小金融机构的重组改造。在加强监管和保持资本金充足的前提下，稳步发展各种所有制金融企业”。此外，许多学者也曾就民营银行准入问题进行呼吁，但仍然只是“只闻楼梯响，不见人下来”，真正属于民营银行范畴的全国性商业银行仅有民生银行一家。因此，建议将民营银行准入问题尽快纳入议事日程。
从我国股票市场的发展来看，当前基本已经失去了为企业融资造血功能。2001年6月，上证综合指数一度超过2200点。而《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》公布以后，由于市场明显面临扩容压力，4个月以后上证指数下降大约700点，不得不在2002年6月停止执行《办法》。但由于未来国有股减持预期的影响，此后股价呈现总体下跌态势，并于2005年一度刺破1000点。为了使上述问题得到根本解决，证监会实际已经将股权分置改革试点列为工作的重中之重。而为了避免股市扩容过大给市场造成冲击，上市融资活动基本已经暂停。
但是，发展我国债券市场不但意义重大，而且空间巨大。首先，按照金融体系的分类，我国是银行主导型金融体制国家，企业融资压倒优势依赖银行贷款。由于我国货币化程度（Ｍ2／ＧＤＰ比例）不断上升，2004年甚至高达185．6％，远远把日本和美国甩在后面，成为世界之最，给中国银行体系积聚了大量风险。目前只有大力发展债券市场，才能有效分散金融风险。而且，日本和韩国等国家的经验也充分表明，借助大型企业债券发行以后对银行资金的挤压作用，可以有效缓解中小企业融资困境。
其次，虽然我国债券发行总体呈现一定规模，但主要以国债为主，企业债规模十分有限。目前国内非金融企业（包括政府部门、企业和住户）主要以贷款、股票、国债和企业债四种形式进行融资，统计数据表明，2001年～2004年，我国债券融资分别仅占融资总量的0．9％、1．4％、1．0％和1．1％，所占比例微乎其微，未来具有很大发展潜力。
我国企业债券发展面临的最大制度障碍就是1993年颁布的《企业债券管理条例》。该条例第十八条规定，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄存款利率的40％，实际已经将企业债券逼到非常尴尬的地位，应当考虑逐步扩大债券利率上限直至完全放开。
与此同时，如果考虑信贷增幅下降是经济增长速度放缓的结果，就要在宏观经济政策上有所体现。从货币信贷政策上看，普通存贷款利率相当长一段时间已经失去进一步上调可能，而且2004年针对一些过热行业实行的信贷管制也应适度放松。从财税政策上看，2年以内住房转手全额征收营业税政策出台以后，进一步出台有关政策一定要慎重，避免房价出现大幅下跌。
汇率形成机制改革要相机抉择
1．人民币汇率调整目标是既定不移的
进入2005年以来，虽然人民币信贷增幅明显下滑，但是广义货币Ｍ2增幅表现并不明显，这主要与当前外汇占款迅速上升密不可分。2005年5月，我国外汇储备上升到6910．12亿美元。考虑为中国工商银行注资150亿美元，今年15月外汇储备比年初实际增加960．8亿美元，给人民币带来巨大升值压力。
中国汇率体制改革的目标是既定的，与资本项目可兑换相匹配，人民币最终将采取主要由市场供求关系决定的汇率制度。现在的问题在于，选择什么样的时机以及选择什么样的方式从目前事实上的钉住汇率体制走向浮动？
2．汇率形成机制改革时机和路径选择以对本国有利为出发点
在汇率形成机制改革时间选择上，要在继续做好相关准备工作前提下把握好时机。目前急需做好三项工作，其一是在加快国有商业银行的财务重组和股份制改革基础上，使其更加适应灵活的汇率制度；其二是完善外汇市场，并使金融机构和企业适应市场；其三是减少不必要的外汇管制，使市场在较大范围反映外汇供求。现在看来，上述条件正在逐步成熟，改革时机选择尤为重要。
针对人民币汇率问题，最近出现两种新动向。其一是在得知人民币不会选择在预期到的情况下或者在国际压力下调整以后，一些国外金融机构和政府部门进行轮番预测和施压，不在预测范围调整汇率势必使改革时机大大推后。其二是美国对中国纺织品征收关税，回应中国拒绝人民币对美元升值10％的请求。早在1971年，美国总统尼克松曾宣布对所有进口商品征收10％的附加税，直到贸易伙伴同意升值为止。与现在不同的是，1971年美国是针对所有贸易伙伴，而今天仅仅对准中国，并且完全可能长期化。在新的情况下，我国汇率改革时机也要相机抉择，主要从本国根本利益出发，而不要避讳改革时机在无理取闹声音中突然出现。
在汇率形成机制改革路径选择上，目前主要有三种倾向，一是大幅升值之后逐步放松浮动区间，二是实行一篮子钉住，三是逐步放松汇率浮动区间。第一种方案并不可取。在无法获知汇率均衡水平条件下，不但需要升值多少是个疑问，而且大幅升值给宏观经济造成的影响也是不确定的。第二种方案也存在明显缺陷。一篮子钉住本质上还是一种固定汇率制度，加上多数实行一篮子钉住国家篮子内容神秘化，不能充分反映外汇市场供求状况，与我国汇率体制改革总体方向相背离。而且这一制度也加大了微观个体抵御汇率风险的难度：单一钉住美元体制下，美元和欧元汇率波动时只需对冲美元风险即可，而一篮子却要多重对冲。目前来看，只有第三种方案相对值得推荐，是一种不致造成经济大起大落的渐进方案。在这一方案之下，为了防止热钱投机，下一个浮动区间扩大时机的选择会快则几月，长则几年。虽然热钱经不起时间等待，但我国汇率体制改革却可能是10年、8年的事情。
需要补充的说明是，在我国积极寻找汇率形成机制改革有利时机的同时，也要关注某些领域潜在的贬值压力，防止汇率调整过头给未来经济带来损失。目前，我国不仅有巨额财政显性赤字，还有大量银行呆坏账和社保养老金等隐性赤字。出于上述考虑，国家可以考虑利用大量外汇储备建立宏观风险基金，为当前人民币升值压力减压。
3．做好汇率调整的心理准备
汇率调整除了要做好物质准备之外，也要作好心理准备，避免不必要的汇率调整恐惧症。首先，浮动汇率机制并不与风险必然共存。国际货币基金组织通过对世界各国汇率体制的演变和绩效研究，比较了钉住、有限灵活、管理浮动和自由浮动四种汇率制度发生金融风险的历史概率，结果发现，1980～1997年间，发生银行危机的概率以采用有限灵活汇率机制为最高（4．7％）；1970～2000年间，发生货币危机的概率以采用管理浮动汇率机制为最高（9．2％）；1980～1997年间，发生银行和货币双危机的概率以采用钉住汇率机制为最高（1．6％）。总而言之，上述时段金融风险最高的汇率体制与完全浮动没有关系。相反，亚洲金融危机中一些采取固定汇率的国家，由于过早开放资本项目，加上宏观经济下滑，反而成为国际炒家反复围攻的对象，令人至今记忆犹新。
其次，从我国汇率制度演变来看，首先小幅放松浮动区间不会造成经济大起大落。1994年外汇体制改革以后，我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。按照货币当局对汇率干预程度的大小，世界汇率制度分为9种，而有管理浮动是与自由浮动最为接近的一种汇率安排。从人民币美元汇率水平变化来看，1994为1美元兑换8．7人民币，而1997年为1美元兑换8．2897人民币，升值幅度4．7％。而在1994～1997年间，经济增长率分别达到12．6％、10．5％、9．6％和8．8％，外汇储备累计增加1187亿美元，宏观运行平稳。即使后来发生亚洲金融危机，也没有谁将罪魁祸首归结为1994～1997年间人民币升值。
（作者单位：国务院发展研究中心宏观经济研究部）
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