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股改试点两批，对价依然无序，不但中小投资者困惑不解，基金也在发问“对价基准的标杆在哪”？建立科学的理论基础已迫在眉睫。
方案设计应当回归股改本质
确定对价率的依据，三一重工是超额市盈率，紫江企业是公司总价值不变，金牛能源
是预计市盈率，清华同方是先定方案再说合理性。第二批又出了新花样，例如吉林敖东是每股净资产除以30日平均收盘价，中捷股份的计算公式比较复杂，但要害是流通股按30日加权平均价定价，非流通股按每股净资产溢价31％定价。对价依据的混乱甚至缺失说明了理论混乱与缺失，没有正确理论指导方案必然客观性弱，主观随意性强。
我们知道，资本的本质是要实现自身权益的增值，资本市场的一切角斗皆源于此。离开了权益，资本就不成其为资本而退化为资金了。因此，离开资本的权益来谈论股权分置改革就是离开了问题的本质。归根结蒂，股权分置改革的本质就是重新调整Ａ股上市公司在转制上市过程中非流通股股东和流通股股东之间被历史原因所扭曲的权益分配关系，使之趋向基本合理，以此为基础重构Ａ股市场的基础制度和机制。
试点对价之所以无序就是因为抛开了两类股东权益分配关系被扭曲的事实，违背了“尊重历史”的基本原则，离开了股改的本源，迷失了股改方向，失去了理论基础，无法提供对价的合理标准，也回答不了Ｈ股Ｂ股公募法人股“破净”股等等新问题，只好“制造”出各种依据，然后海算对价率。无目标、无标准的无序对价正在把严肃的股权分置改革引向纯粹的博傻游戏。因此，方案设计回归股改的本质刻不容缓。
超额权益指数是标尺
应以什么为依据把被扭曲的权益分配关系调整合理呢？毫无疑问，应当以双方的出资作为调整权益分配关系的基础和前提，因为只有这样才能实现资本平等，只有资本平等才能实现其权益公平分配，否则，不平等的资本之间不可能有任何公平可言。
但是，公平分配不是绝对平均主义。所谓“成本绝对还原”不但不现实，而且也不合理。因为一方面公司发起人承担的创业风险一般要比公众投资者的风险大，另一方面其出资最早，单位资金的累积时间价值最大，因而发起人比投资者多获得一些按出资比例分配之外的权益即超额权益是合理的。
超额权益不是创业利润。创业利润是创业者股票出卖的价格总额与实际出资总额的差额，利润属于资金形态，一元利润对应一元资金，如不转化为资本则不能增值。超额权益不是通过出卖创业股票来获得，而是通过发行新股票对投资者的超额索取，超额权益属于资本形态，一元面值的股权对应的并非一元资金，它是资本增值的基本存在形态，具有再增值的本能。因此，资本对超额权益的追求一般要甚于对超额利润的追求，这在收购兼并重组等现代资本市场上表现得尤为明显和激烈。
为了表征创业资本所得超额权益的大小，我们给出如下定义：
创业资本超额权益指数＝（创业资本占有的权益比例－创业资本的出资比例）／创业资本的出资比例×100％
例如，三一重工非流通股出资比例为16．67％，但改革前其股份占比为75％，故其超额权益指数＝（75－16．67）／16．67×100％＝349．9％，对应的超额股份为13999．2万股。
正常情况下超额权益指数应当大于0，否则，发行人就要贴老本了。当然，如果公司经营十分困难甚至资不抵债时，大股东则应承担经营失败的责任，必须接受负的超额权益指数。
但是，超额权益指数也不能太大。因为太大了就意味着对投资者权益的过度侵占，一旦投资者认为所得权益的成长不足以补偿自己所支付的机会成本和承受的投资风险，就会反对。清华同方近年来业绩下滑，难以让投资者愿意付出较高的超额权益代价显然是投资者否决方案的重要原因之一。
股权分置改革就是要将不合理的过大超额权益指数调整为合理水平。对价就是非流通股要求多保留一些超额权益，流通股要求多收回一些超额权益。这就是对价的本质。有了这个明确目标，对价就可以由“三无”走向“三有”。
显然，对价率只是方案的操作指标，超额权益指数才是标尺。例如，从对价率来看，金牛能源只有0．25，是首批中最小的，据此评价其方案就是最差。但是，其改革后的超额权益指数最小，为128．3％，就是说金牛能源的非流通股股东从流通股股东的口袋里拿到自己口袋里的超额权益最少，依此评价，金牛能源的权益分配关系就是四家中调整得最好的。可见，对价率是一种表象，超额权益指数才能表征股改目标的最终实现程度。
再来看股改力度。三一重工的超额权益指数由改革前的349．9％下降为改革后的297．4％，下降幅度为15％，与之相应，13999．2万股超额股份只拿了2100万股来补偿，这就是其股改力度即“补偿”力度，是首批中最小的。清华同方为40．84％，是首批中最大的。
这里，我们得出一个惊人的结论：首次表决流通股否决的是首批中“补偿”力度最大的方案，而赞成的是“补偿”力度最小的方案，也就是说，股改第一幕上演的是“劣胜优汰”。造成“劣胜优汰”的原因很复杂，但是，理论的缺失和混沌是基本原因。
不论上市公司非流通股和保荐人的方案设计耍出什么新花样，流通股只要抓住了非流通股超额权益指数就是抓住了试金石。特别地，对于流通股来说，认购权证实质是配股证，其对价为0，因为非流通股既未送1股超额股份，也未送1分钱现金，一毛未拔却要融资，攫取新的超额权益。
合理超额权益指数的确定
影响超额权益指数的因素很多。譬如，高新产业公司的超额权益指数应比传统产业高，技术、资本密集型公司超额权益指数应比劳动密集型公司高，垄断性、“命脉性”和国家“安全性”行业超额权益指数应比竞争性行业高，国家处于经济景气周期时超额权益指数应比衰退周期时高，公司处于成长期时超额权益指数应比处于其他生命周期时高，信用良好的公司超额权益指数应比有诚信“污点”的公司高，等等。要精确计算这些因素的影响值，求出“绝对合理”的超额权益指数很困难。但是，有两条途径来探求其相对合理值。一是通过对成熟市场的实证分析来求解；二是通过对不同方案超额权益指数的对比来判断。
下面是对20家Ａ＋Ｈ公司初步分析的结果：
1．非流通股对流通Ｈ股的超额权益指数平均为79．71％。其中18家小于100％，只有一家大于200％。这说明资本的超额权益在成熟市场是客观存在的。首批获通过的三家公司改革后的超权指平均为250．73％，达成熟市场平均值三倍多，即使超权指最低的金牛能源也达兖州煤业非流通股对流通Ｈ股超权指的2．29倍，说明两类股东的权益分配关系调整得很不充分。事实上，三家公司的超权指下降幅度平均仅为21．22％。未来股改应适当加大一点力度。然而第二批试点推出的方案股改力度总体仍偏低，例如中捷股份虽然10送4．5股，但补偿力度仅为27．32％，股改后超权指仍达181％，苏宁电器的补偿力度为11．48％，创了新低，超权指仍高达351．19％，创了新高。
2．非流通股对流通Ｈ股的超额权益指数的离散度比对流通Ａ股大。对流通Ａ股的超额权益指数最小为5．22％，最大为562．51％，样本标准差为132％。对流通Ｈ股最小为－4．19％，最大为1085．6％，样本标准差为239％，比Ａ股大1．8倍。说明Ｈ股市场两极分化比较严重，绩差公司的大股东不仅得不到超额权益，还要掏一点老本出来，才能从Ｈ股投资者那里融到资，而对于高成长的绩优公司，投资者愿意付出极高的超额权益代价来换取其股权。与之相反，Ａ股市场则具有相对平均化倾向，好公司卖不到高价，差公司也可以卖出好价钱。这种状况与Ａ股市场长期来是按官定市盈率发行的体制与机制直接相关。股改将会继续沿着现有的Ａ股市场思路走下去还是向Ｈ股市场的理念转轨呢？
3．流通Ａ股对非流通股的超额权益指数平均为－43％，流通Ｈ股平均为－4．2％，二者相差十倍之多。这充分说明流通Ａ股确实处于极其严重的不平等地位。资本平等是一切股市生存和发展的基础资本不平等则是股市一切不平等之源。在如此严重不平等的基础上如何能建立起公平的体制和机制呢？如果流通Ａ股得不到最基本的平等地位，那么，股改究竟为谁而改？因此，把Ａ股市场流通股和非流通股之间被历史原因扭曲的严重不平等调整为平等是股改的必然要求和历史责任。
由于Ｈ股是市场化发行的，不存在引致Ａ股市场所特有的股权分置的各种特殊历史原因，因而不存在为解决Ａ股股权分置问题而需要向流通Ｈ股支付补偿对价的问题。事实上，上述流通Ｈ股和流通Ａ股相差十倍之多的巨大不平等就已经非常清楚地说明了问题。
由于发行人对流通Ｈ股的超额权益指数水平是市场形成的，因而可以作为衡量发行人对流通Ａ股超额权益指数是否合理的参照标准。
最后，超额权益指数还可以作为国资管理部门监测国企海外上市是否低价贱卖的重要参考指标。超额权益指数非正常过低甚至为负的国企应成为重点监测对象。
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