旅游行业保持快速增长

    今年上半年，我国旅游业继续保持良好的发展态势，前两个黄金周游客增长13.6%，旅游收入增长14.8%。1-4月入境旅游者增长14.07%，旅游外汇收入增长22.11%。预计全年旅游总收入7860亿元，同比增长14.9%。预计2010年前，我国旅游业增长速度将达到10-15%。

    目前旅游业子行业走势分化，行业热点凸显。子行业中，酒店维持了高景气度，景区行业走势分化，旅行社行业仍然在低谷徘徊。

    与此同时，上半年出境旅游目的地继续快速增加和外资旅行社成立门槛降低显示我国旅游开放步伐加快；红色旅游异军突起成为旅游行业的一大亮点，受益于行业的快速增长和政策的大力扶持，预计红色旅游未来2-3年内将继续保持快速增长态势。

    今年以来景区门票价格纷纷上涨引起舆论普遍关注。另外，开放公民赴台湾旅游也是今年旅游业值得关注的事件。相应的旅行社、旅游景区成为这些事件的受益者。

    行业估值水平下降

    我们认为，如以美国市场为主要参照，国内旅游公司中，除景区公司能够凭借定价优势获得与美国市场相当的估值水平外，酒店、旅行社公司的估值水平都应有所折价。

    通过与美国、英国、韩国、印度、中国台湾等国家和地区的26家旅游类公司的比较分析，我们认为，国内旅游行业合理市盈率区间为：酒店18-22倍（比美国低30%，与英国、印度、台湾相当）；景区20-25倍（与美国、英国相当）；旅行社15-20倍（与英国相当）。投资理念变化导致估值水平有所下降。7家行业重点公司DCF估值的结果与上述估值区间吻合。

    一年以前，我们曾经指出，国内A股旅游板块合理的估值水平在20-25倍市盈率，与美国市场基本相当。一年后的今天，A股市场已经发生了巨大的变化，全流通预期下，投资者行为越来越理性，扩容压力和对公司治理结构的疑虑导致A股市场估值水平整体下降，这是旅游板块估值水平下降的市场因素。

    我们认为，上述区间只是短期内相对合理的估值区间。旅游板块能否长期维持在这一区间内，还取决于未来投资者对市场整体风险水平的判断和对公司治理结构的认可程度。

    全流通影响估值

    股权分置试点方案推出后，在全流通预期下，整个市场进入了估值体系重构的过程。受大规模扩容、新老划断以及公司治理结构缺陷等多重因素影响，短期内市场估值基准将进一步下移，寻求新的平衡点。

    在整个市场环境出现系统性重构的情况下，旅游板块的估值基准将出现如下的变化趋势：首先将跟随市场趋势，估值基准下移；其次个股估值指标分化；再次，经过泥沙俱下的估值体系重构之后，优质公司投资价值将进一步凸显。

    在市场投资理念日益理性的情况下，即使同一行业板块中，个股的估值水平也将逐步分化，治理结构将成为影响公司估值水平的重要因素。旅游板块中的景区类公司尽管发展势头良好，但不同程度存在治理结构的问题，个股估值基准将因此而逐步分化。

    股改对价提升流通股价值，华侨城、丽江旅游(资讯 行情 论坛)近期或有对价补偿机会。根据我们对各公司股本特征及发展战略的分析，旅游板块中，有可能推进股权分置改革的公司包括华侨城、桂林旅游(资讯 行情 论坛)、丽江旅游、峨眉山、中青旅(资讯 行情 论坛)、首旅股份(资讯 行情 论坛)，尤其华侨城、丽江旅游值得重点关注。

    旅游行业仍处于景气周期中，重点公司未来2-3年内业绩能够持续增长，在宏观经济见顶的预期下，具有防御性特征的旅游板块将可能成为弱市中的资金避风港。