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保荐机构名称：华夏证券股份有限公司
保荐意见提交日期：二零零五年七月四日
保荐机构声明：
1、本保荐机构与本次股权分置改革的各方当事人均无任何利益关系，就本次股权分置改革所发表的有关意见是完全独立进行的。
2、本保荐意见所依据的文件、材料由中信证券及其非流通股股东等参与方提供。有关资料提供方已对本保荐机构作出承诺：其所提供的为出具本保荐意见所依据的所有文件、资料、意见、承诺均真实、准确、完整、合法、及时，不存在任何可能导致本保荐意见失实或产生误导的虚假记载、重大遗漏及误导性陈述，并对其提供资料的合法性、真实性、准确性和完整性承担全部责任。
3、本保荐意见是基于股权分置改革参与各方均按照本次股权分置改革方案全面履行其所负有责任的假设而提出的，任何方案的调整或修改均可能使本保荐机构所发表的保荐意见失效，除非本保荐机构补充和修改本保荐意见。
4、本保荐机构在本保荐意见中对非流通股股东为其所持有的非流通股份取得流通权而向流通股股东支付对价的合理性进行了评估，但上述评估仅供投资者参考，本保荐机构不对投资者据此行事产生的任何后果或损失承担责任。
5、本保荐机构没有委托或授权其他任何机构和个人提供未在本保荐意见中列载的信息和对本保荐意见做任何解释或说明。
6、本保荐机构提醒投资者注意，本保荐意见不构成对中信证券的任何投资建议，对投资者根据本保荐意见所作出的投资决策而产生的任何风险，本保荐机构不承担任何责任。
前 言
长期以来，由于历史原因而形成的股权分置问题已经成为完善资本市场基础制度的一个重大障碍。根据《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》精神，中国证监会于2005年4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。为了增强试点公司的代表性和改革方案的适应性，进一步稳定市场预期，为全面解决股权分置问题积累经验，2005年5月31日，中国证监会发布了《关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》，开始进行第二批改革试点工作。为保持市场稳定发展，保护投资者的利益，中信证券股份有限公司非流通股股东提出股权分置改革意向，经保荐机构推荐，中信证券已被批准作为第二批股权分置改革的试点单位。
受中信证券股份有限公司委托，华夏证券股份有限公司担任本次股权分置改革的保荐机构，就股权分置改革事项向中信证券董事会并全体股东提供保荐意见，有关股权分置改革事项的详细情况见《中信证券股份有限公司股权分置改革说明书》。本保荐机构在对本次股权分置改革涉及的相关事项进行了充分的尽职调查基础上，发表保荐意见，旨在对本次股权分置改革做出独立、客观和公正的评价，以供广大投资者及有关各方参考。
本保荐意见系根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、中国证监会发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》、《关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》、上海证券交易所《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》及《上海证券交易所股票上市规则(2004年修订本)》等相关法律、法规、规则的要求制作。
释 义
除非另有说明，以下简称在本保荐意见中的含义如下：
中信证券、股份公司、公司：中信证券股份有限公司(股票代码：600030)
非流通股股东：本方案实施前，所持中信证券的股份尚未在交易所公开交易的股东，包括：中国中信集团公司、雅戈尔集团股份有限公司、中信国安集团公司、南京扬子石化炼化有限责任公司、中国粮油食品进出口(集团)有限公司、中国运载火箭技术研究院、中国石化集团新星石油有限责任公司、柳州两面针股份有限公司、中国石化集团北京燕山石油化工有限公司、上海工业投资(集团)有限公司、上海诗玛尔实业发展有限责任公司、中国机械进出口(集团)有限公司、南京新港高科技股份有限公司、中信国安信息产业股份有限公司、金飞民航经济发展中心、文登市森鹿制革有限公司、上海市职工保障互助中心、深圳开发科技股份有限公司、无锡协新集团有限公司、保利科技有限公司、深圳市中信联合创业投资有限公司、青岛凯联(集团)有限责任公司、上海市拥军优属基金会、上海科技投资股份有限公司、无锡太平洋集团有限公司、中国黄金集团公司、中信大榭开发公司、上海申鑫经济发展总公司、中海信托投资有限责任公司、广东省广新外贸轻纺(控股)公司、江苏国泰国际集团有限公司、江苏开元国际集团轻工业品进出口股份有限公司、江苏省创业投资有限公司、银河电子集团投资有限公司、南京虹飞实业有限公司、中国石化集团青岛石油化工厂、青岛市企业发展投资公司、青岛翔实实业有限公司、无锡华光锅炉股份有限公司、厦门港务发展股份有限公司、北京汤斯商贸有限责任公司、中信信托投资有限责任公司、北京航天海鹰高技术发展公司、青岛中土畜华林进出口有限公司、衢州市鸿基实业有限公司、上海贸鑫实业有限公司、上海东沪房地产经营开发有限公司等47位股东
流通股股东：持有本公司流通A股的股东
本保荐意见：华夏证券股份有限公司关于中信证券股权分置改革之保荐机构意见
本保荐机构：华夏证券股份有限公司
中国证监会、证监会：中国证券监督管理委员会
中信集团：中国中信集团公司
交易所、上交所：上海证券交易所
登记公司：中国证券登记结算有限责任公司上海分公司
元：人民币元
一、中信证券合法合规经营情况
本保荐机构走访或问卷调查了相关的部门并查询了相关证券主管机关的网站的公开信息，经核查，中信证券股份有限公司最近三年内无因重大违法违规行为而受到有关部门处罚的情形，也未发现公司因重大经营违约受起诉或财产的查封或冻结的情况；最近十二个月内无被中国证监会通报批评或证券交易所公开谴责的情形。
二、非流通股股东权属情况
截止2005年6月17日，中信证券提出进行股权分置改革的非流通股股东及其持有公司股份的数量和状况如下：
1、青岛凯联(集团)有限责任公司持有本公司国有法人股1000万股，因债务纠纷，经债权人青岛市企业发展投资公司申请已被司法冻结。青岛凯联(集团)有限责任公司和青岛市企业发展投资公司均出具了承诺文件，参与本公司股权分置改革，并在非流通股股东向流通股股东支付对价前，通过解冻相关股权的方式，妥善解决上述股权冻结问题，不对改革方案的实施构成障碍。
2、衢州市鸿基实业有限公司持有本公司法人股175万股已全部质押。该公司承诺，支持本公司进行股权分置改革，并积极配合股权分置改革方案的实施。
除以上两股东以外，其他非流通股股东所持中信证券的股份均不存在质押、冻结等情形。
三、实施改革方案对公司流通股股东权益影响的评价
(一)方案概述
1、方式：本公司所有非流通股股东向全体流通股股东，按每10股流通股获付3.2股的比例支付对价。对价支付完成后本公司的每股净资产、每股收益、股份总数均维持不变。
2、支付对象：方案实施股权登记日下午收盘时在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司登记在册的公司流通股股东。
3、支付股份总数：非流通股股东按各自持股比例计算支付对价的股份数量，共支付12，800万股，非流通股即获得上市流通权。
4、全体非流通股股东分别承诺自非流通股获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让。在遵守前项承诺的前提下，通过交易所挂牌交易出售的股份数量达到中信证券股份总数的1%的，自该事实发生之日起两个工作日内作出公告。持有公司股份总数百分之五以上的非流通股股东，即中信集团、雅戈尔集团股份有限公司、中信国安集团公司、南京扬子石化炼化有限责任公司，在遵循前述所有承诺以外，还分别承诺：所持股份自获得上市流通权之日起12个月内不上市交易或转让的承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占公司股份总数的比例在12个月内不超过5%，在24个月内不超过10%。
5、为了建立股权激励机制，使公司管理层与股东及公司利益相结合，全体非流通股股东同意：在向流通股股东支付对价后，按改革前所持股份相应比例，以最近一期经审计的每股净资产作价，向公司拟定的股权激励对象提供总量为3000万股的股票，作为实行股权激励机制所需股票的来源。全体非流通股股东将在向流通股股东支付对价的同时提供上述股票。该等股份自过户之日起60个月后方可上市交易。股权激励计划的具体方案将由公司董事会制定并审议通过。
(二)对价标准的制定依据
1、基本思路
公司股权分置改革方案的实质是非流通股股东为其持有的非流通股获得上市流通权向流通股股东支付对价。对价的支付将使改革后流通股股东平均持股成本所对应的市净率，与改革前相比有一定程度的下降，并低于国外成熟市场中上市证券公司的平均市净率水平，从而保护流通股股东的利益。
2、对价的标准
国际资本市场通常采用市净率法对金融、证券类公司进行价值评估。随着股权分置问题的解决，公司股权结构的体制性问题得到了解决，资本市场对公司价值评判的标准也将与国际标准趋于一致。
虽然我国资本市场处于发展过程当中，在市场规模上与成熟市场具有一定的差距，但考虑到境内证券市场未来可能的成长机会，以及中信证券在行业所处的优势地位，预计股权分置改革后，公司的市净率水平将与国际成熟资本市场可比公司接近，本方案将据此测算对价支付标准。
本方案选择国外成熟市场的证券类上市公司作为参照对象。经综合考察英国、美国、法国、德国、意大利、加拿大、瑞士、日本等境外成熟市场中证券公司的市净率，根据统计测算，2005年6月17日其平均市净率水平为2.17倍(数据来源：Bloomberg)。
截止2004年12月31日，中信证券净资产为2.17元/股。经测算，当中信证券的股票价格为4.71元/股时，对应的市净率为2.17倍，与国际水平持平。
3、对价测算
假设：R为非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量；股权分置改革前流通股股东的每股持股成本为P；股权分置改革方案实施后流通股股东的每股持股成本为Q；E为持股成本对应的市净率，即每股持股成本与每股净资产的比率。
公式：E＝每股持股成本/公司每股净资产
Q＝P/(1＋R)
为保护流通股股东利益不受损害，流通股股东所持股份价值在股权分置改革前后不应发生变化。即在股权分置改革后，流通股股东的持有股份价值不应低于其平均持股成本。由于市净率是衡量股票价值的标准，本方案选择境外成熟市场证券类上市公司平均市净率水平作为改革后的合理市净率进行测算，即：E＝2.17倍。截至2005年6月17日公司股票停牌前，中信证券前30个交易日均价为5.40元/股，以其作为P的估计值。截止2004年12月31日，中信证券每股净资产为2.17元/股。根据以上数据测算，
则：5.4元/(1＋R)/2.17元 ＝2.17倍 得出R＝0.15股。
为使流通股股东所持股份价值不变，非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量R为0.15股。
经与流通股股东充分沟通，考虑到股权分置改革后股票市场价格波动的风险，并以保障流通股股东利益为出发点，为充分降低流通股股东的平均持股成本，提高抗风险的能力，中信集团等47家非流通股股东向流通股股东每股支付的股份数量R最终确定为0.32，即流通股股东每持有10股流通股将获得3.2股股份的对价。
4、股权分置改革后对公司流通股股东权益的影响
流通股股东在股权分置改革后，通过接受10股获付3.2股对价，流通股股东所持股份占公司总股本的比例由16.12%提高到21.28%，在公司权益中所占的比例提高了5.16%。流通股股东的平均持股成本由5.40元/股(30日均价，以2005年6月17日为基准)下降到4.09元/股，平均持股成本与净资产的比率由2.49倍下降到1.88倍，低于国外成熟市场2.17倍的市净率水平。
对于方案实施股权登记日登记在册的流通股股东，假设持股成本为截止2005年6月17日前30个交易日收盘价均价为5.40元/股，对流通股股东在方案实施前后所持股份价值的变动情况测算如下：
若公司股票价格下降幅度在24.24%以内，流通股股东所持股份价值高于其平均持股成本。
在上述方案中，非流通股股东为获得流通权向流通股股东支付对价，同时，流通股股东的持股成本降低，提高了流通股股东对股票市场价格波动风险的抵御能力，增加了流通股股东获得股份对价后获益的可能性，有利于保障流通股股东的权益。
(三)股权分置改革前后公司的股权结构变化情况单位：万股
四、实施改革方案对公司治理的影响
历史原因形成的股权分置问题导致上市公司产生了同股不同权、同股不同利等现象，造成了不同类别股东权利和责任的不对等，激化了非流通股股东和流通股股东的利益矛盾，客观上形成了侵害社会公众投资者利益的情形，也难以满足上市公司合法的资本市场融资需求，严重影响了资本市场优化资源配置功能的有效发挥。
公司治理结构与公司股权结构密切相关。本次股权分置改革实施后，中信证券的流通股股东与非流通股股东的价值取向将趋于一致，有利于公司形成统一的价值评判标准。公司的股价将成为公司股东价值评判的主要标准，这必然促进上市公司股东关注公司治理结构，从而形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。
同时，本次股权分置改革的实施，有利于国有股权在市场化的动态估值中实现保值增值。中信证券将建立股权激励机制，对管理层持股作出制度安排，使股东和管理层的目标相统一，有助于降低代理成本，并最终达到优化公司治理结构、提高公司经营绩效的目的。
综上所述，我们认为，中信证券此次实施股权分置改革将促进公司形成多层次的监督和约束机制以及有效的激励机制，进一步改善公司的治理结构。
五、对股权分置改革相关文件的核查情况
本保荐机构已对与本次股权分置相关的董事会决议、独立董事意见、股权分置改革说明书、召开临时股东大会的通知、法律意见书等文件进行了核查，确认上述文件不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。
六、保荐机构有无可能影响其公正履行保荐职责的情形
本保荐机构不存在以下影响公正履行保荐职责的情形：
1、本保荐机构及其大股东、实际控制人、重要关联方持有中信证券的股份，及在本保荐意见书出具前六个月内买卖中信证券流通股份的行为；
2、中信证券持有或者控制本保荐机构股份；
3、本保荐机构的保荐代表人或者董事、监事、经理、其他高级管理人员拥有中信证券权益、在中信证券任职等可能影响公正履行保荐职责的情形；
4、本保荐机构及其大股东、实际控制人、重要关联方为中信证券提供担保或融资；
5、其他可能影响本保荐机构公正履行保荐职责的情形。
七、保荐机构认为应当说明的其他事项
1、本保荐意见所指股权分置改革方案及事项尚须中信证券2005年第一次临时股东大会审议通过后方能实施；
2、本保荐意见旨在就本次股权分置改革程序是否公平、合理，做出独立、公正、客观的评价，虽然我们对对价支付的合理性进行了评估，但并不构成对中信证券的任何投资建议，对于投资者根据本保荐意见所做出的任何投资决策可能产生的风险，本保荐机构不承担任何责任；
3、本次股权分置改革方案仍需提交公司2005年第一次临时股东大会进行表决，能否获得批准存在一定的不确定因素，请投资者审慎判断此事项对公司投资价值可能产生的影响；
4、股权分置改革与各位股东的利益切实相关，为维护自身合法权益，本保荐机构特别提请各位股东积极参与公司股东大会并充分行使表决权；
5、本公司非流通股股东中国中信集团公司及其下属公司中信国安集团公司、中信大榭开发公司、中信信托投资有限责任公司所持公司国有法人股的处置须获得国家财政部批准；其他国有法人股股东，按照国有股权管理的相关规定，其持有的国有股权变动须报国务院国资委批准。存在本次股权分置改革方案不能获得相关部门批准的风险。
八、保荐结论
中信证券股份有限公司本次股权分置改革方案体现了“公开、公平、公正和诚实信用及自愿”原则，中信证券非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向流通股股东支付的对价合理。公司及非流通股股东按照法律程序履行了相关信息披露义务，股权分置改革的程序及内容符合相关法律、法规的有关规定。基于上述理由，本公司愿意推荐中信证券股份有限公司进行股权分置改革。
九、备查文件
1、 中信证券股份有限公司股权分置改革说明书；
2、 中信证券股份有限公司第二届董事会第二十次会议决议；
3、 中信证券股份有限公司章程；
4、 中信证券股份有限公司2004年年度报告；
5、 中信证券股份有限公司非流通股股东关于进行股权分置改革的协议；
6、 中信证券股份有限公司非流通股股东承诺函；
7、北京市德恒律师事务所出具的关于中信证券股份有限公司股权分置改革之法律意见书。
十、保荐机构
保荐机构名称：华夏证券股份有限公司
法定代表人：黎晓宏
保荐代表人：林煊、王东梅、王立武
项目主办人：伍忠良
联系电话：010-65178899
传真：010-65185223
联系地址：北京市东城区朝内大街188号
邮 编：100010
保荐代表人签名：
华夏证券股份有限公司
二零零五年七月四日（来源：上海证券报）
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