第一种方法：总市值估值法

    在中性对价标准下，非流通股价格确定了，中性股权改革方案也就明确了。不论采取何种形式的改革方案，万变不离其宗。

    为了测算非流通股价，我们采取三种思路，分别设计模型、计

    每种方法各有擅长，各有适用范围。重要的是通过不同方法之间的相互参照和折中，从不同角度加深我们对股权分置改革的认识，使得改革方案建立在稳健、理性、公允的基础上，使得投资者的讨价还价有一个理性基础。不怕不识货，就怕货比货。

    鉴于股权分置改革的重要性和复杂性，我们认为必须明确在多个思路、多种参数比较和折中的基础上提出改革方案。当然，个股的条件千差万别，在选用这些方法时必须具体情况具体分析。

    股权分置改革前，通常按照流通股价乘以总股本作为上市公司的总市值，实际上这是名义总市值。由于非流通和流通股不等价，实际总市值应是流通市值和非流通市值之和，流通市值等于流通股价乘以流通股本，非流通市值等于非流通股价乘以非流通股本。比较名义总市值和实际总市值，前者大于后者，显然名义总市值中有一部分是虚增的。因此，在进行股权分置改革时，上市公司总市值的计算应当在名义总市值的基础上打一个折扣，得到合适的实际总市值。实际总市值减去流通市值，得到实际的非流通市值；再除以非流通股本，得到非流通股价；然后，设计中性标准的股权分置改革方案。

    表1采取总市值估值法，以2005年5月24日的名义总市值、流通市值、流通股本、非流通通股本计算，以所有A股的总体指标为计算对象，每一行假定一个实际总市值/名义总市值的比例水平，计算了相应的中性对价标准。因为名义总市值-实际总市值=（流通股价-非流通股价）×非流通股本

    所以，实际总市值/名义总市值的比例隐含着非流通股价对流通股价格的比例。这就是第二列的内容，比如说，当实际总市值/名义总市值为70%时（第一列），隐含着非流通股价相当于流通股价的58.4%（第二列）的假定。

    在中性标准下，流通股东获得对价后，流通股本应当增加一定的比例。比如在70%的一行，流通股在取得中性对价支付的股份后，流通股数将上升42.99%（第三列），也就是说每10股流通股获得对价4.3股（第四列）。第五列为改革后按照全可流通条件计算的股票价格相当于原流通股价的比例。在同一行中，全可流通股价相当于原流通股价的69.93%。第六列是非流通股东支付的对价股票数量相当于原来非流通股数的比例，这一行的中性对价为原非流通股本的16.56%。

    第七列是置信区，做了标记的行作为置信区，表示我们认为这些行的指标在整个范围内较为可靠。其他行是不予置信的数值，可资参考比较。

    业界认为目前二级市场行情接近历史最低点，采用现在的流通市值计算，很可能严重低估流通市值，对流通股东不利，因此有人提出采取4月29日之前一个月的平均流通市值，也有人提出采取2004年2月初“国九条”出台时的流通市值，还有人提出从4月29日开始回溯，直至二级市场累计换手率达到100%，作为计算平均流通市值的基准。这些做法都有意义，也都有道理。不过，这些情况可以通过实际总市值/名义总市值的比例反映出来，可以在表1的置信区中选择偏上方的行作为公允结论。从有利于股票二级市场后续发展的角度看，在对上市公司总市值估值时，适宜在合理区间范围内取中低范围，给二级市场留下一定的上升价值空间，便于在股权分置改革后营造良好的市场氛围。

    总市值估值法还有其他不同的做法：首先按照现有国际同类企业的估值指标、采取IPO估值的思路重新评估上市公司价值；然后考虑到国内市场作为新兴市场，上市公司价值相对于国际成熟市场应有一定的风险贴水；最后根据上两步得到公允的公司总价值。之后，再减去流通市值得到非流通市值，进而计算非流通股价格，设计中性标准下的改革方案。

    把总市值估值法应用于个股时，有一定的适用范围：第一，有的上市公司找不到合适的参照系，其公允总市值难以确定；第二，如果流通股行情过高，可能使流通市值超过公允总市值，得到的非流通市值为负值。从2001年中以来，国内股市迄今已经经历了4年的熊市，绝大多数流通股的价格不是偏高而是偏低；第三，如果上市公司总市值估值过高，则非流通股价格可能超过流通股价格，这种情况不符合流通股含权的基本假定。

    有一点值得特别指出，无论全可流通价格相对于流通股价的下降还是从名义总市值下调至公允的实际总市值，都不必然导致改革前流通股二级市场下跌。改革时，只要按照中性标准支付对价，就能够确保流通市值不变，虽然除权价格下降，但是股数上升，正好两相弥补，这就像常见的分红送股后流通市场除权，股数增加、价格下降，但流通市值不变、流通股票指数不变、流通股东财富总量不变。在股权分置条件下，上市公司总市值的合理估值和流通市值的合理定位不是一回事，绝不能混为一谈。上市公司总市值从名义总市值下降为公允的实际总市值，和流通市值、流通股东没有任何关系。评估总市值对流通市值的定位仅有参考意义。上市公司总市值下降并不以流通市值下降为条件和代价，流通股市场完全可以独立定价。

第二种方法：非流通股作价法

    假定非流通股的定价以每股净资产为依据，乘以合适的倍数，则非流通股价格=每股净资产×倍数

    于是，中性对价标准就明确了。倍数的取值是关键，为了公允我们选择了一个较宽的范围，从0.5到1.5,即假定非流通股价从最小0.5倍净资产到最大1.5倍净资产来定价。这个倍数通常称为市价-每股净资产比率，简称市净率。这里的倍数特指改革前非流通股的市净率，而不是流通股的市净率，也不是改革后全可流通条件下的市净率。

    我们从全部A股中剔除含B、H股、在2005年4月里除权部分，从中选择每股净资产的1.5倍小于2005年4月流通股均价90%的股票，再剔除其中全部股本已经都是A股以及缺少净资产值部分，共得到了621个样本。这些A股的流通市值占所有A股4月平均总流通市值的约60%，因此具有充分代表性。上述样本的非流通股价格在0.5-1.5的整个范围内都能保持弹性，便于观察净资产倍数和中性对价的敏感度关系，得到有意义的结果。

    表2中,按照每股净资产的倍数给非流通股作价，得到的中性对价标准。

    表2第一列是用来给非流通股作价的每股净资产倍数，从0.5到1.5。我们以1倍所在行为例。第二列，是按照全可流通条件计算的除权价相对于原流通股价格的比例，当净资产倍数取1时，该比例为58.76%。第三列，在中性标准下的对价，即每10股流通股应获得对价的股数。当净资产倍数取1时，每10股流通股应付7.02股。第四列，为中性对价标准下对价股数相对于原非流通股本的比例。当净资产倍率为1时，该比例为33.36%，即非流通股东大约应以现有股本的三分之一支付对价。第五列为置信区，我们认为本表所有的倍数都有可能，因此全部列为可信。

    请特别注意表2中非流通股作价为1倍每股净资产时其它各列的数据。从非流通股东的角度来看，非流通股本无市场价格，因此1倍市净率的定价恰好符合账面净资产要求。

    根据2004年国有股权协议转让（不含司法拍卖及ST类）价格的统计，平均溢价为每股净资产的23.98%。2004年全年共有110个样本上市公司转让国有股，受让方包括外资、民营、股份制企业、集体企业、中外合资企业。其中10家尚未获批或尚未完成。如此看来，2004年非流通股作价平均采用了1.24倍市净率。倘若按照1.24倍计算，中性对价为每10股流通股获付5.36股。

    当具体分析个股时，非流通股作价法也有合理使用范围：第一，按照本方法计算的非流通股价格有可能超过流通股价，在这种情况下，就无法计算对价。因此，如果流通股价格相对每股净资产的倍数太低，则本方法不适用。第二，每股净资产必须是一个合理值，即不能过大，也不能过低。过大，则出现前一个问题；过低，甚至每股净资产为负值，则计算结果没有意义。第三，为了公允起见，倍数的取值范围较宽，为了取得有效的结果，必须从其它渠道得到合理的净资产倍数。好在合理净资产倍率和市盈率、净资产收益率、上市公司增长率、分红率等之间存在密切联系，我们将在介绍完三种方法之后详细研究。

第三种方法：流通股东应有价值法

    在股权分置条件下，非流通股东通常是一股独大，在上市公司经营管理上自行其是，因此，非流通股东必须对上市公司经营承担几乎完全的责任。虽然流通股东出资，但不能承担责任。股权分置改革重新设计股市制度，那么，流通股东和非流通股东的起跑线应当如何明确呢？

    从非流通股东一边来说，当初的出资没有准确记录，从历史来看，也很难评判其具体数额。

    从流通股东一边来说，每当上市公司融资、再融资时，都有准确的出资金额，每当上市公司分红时，也有准确的分红金额；从改革的时点向历史追溯，以流通股东准确的历年出资金额，再按照储蓄存款利率和贷款利率计算这些现金应有的时间价值，就能得到现在改革时流通股东应有价值的上、下限。

    另一方面，上市公司账面总净资产、总股本、每股净资产等已知，按照股权分置改革后上市公司公允的总市值，可以计算出在全可流通条件下上市公司的公允市净率。

    把流通股东改革前的股本乘以每股净资产再乘以公允市净率，得到流通股东实际现有价值；比较流通股东现有价值和应有价值，我们发现前者通常高于后者。在这种情况下，我们认为中性的对价标准就是通过增加流通股东的股份，使得后来的流通股数乘以每股净资产再乘以公允市净率，等于流通股东的应有价值。即（中性对价股数+原流通股数）×每股净资产×公允市净率=流通股东应有价值

    容易推出中性对价股数对原流通股数的比例为：中性对价股数/原流通股数=流通股东应有价值/（流通股东现有净资产×公允市净率）-1

    在计算时，我们采用了所有A股的数据，从1991年统计到2005年6月初。我们选择2004年报的数字统计账面净资产总额。1991年底流通股东的应有价值设为当年筹资减去当年分红；从1991年开始，每年A股市场的总体筹资额（包括IPO和再融资）减去当年分红，得到流通股东当年出资金额；从1992年开始，把上年底流通股东应有价值乘以（1+当年利率），再加上流通股东当年出资金额，得到当年底流通股东应有价值；一直计算到2004年底。1991年前后的数据准确度不高，但是数额很小，对计算结果没有实质性影响。

    我们按照储蓄存款利率计算流通股东应有价值。根据国九条保护投资者利益的原则，按照同期储蓄存款利率计算的流通股东应有价值是其最低限度。

    从上市公司角度看，贷款利率是股权成本的最低限度，以此作为流通股东应有价值的上限。

    在研究具体上市公司的时候，流通股东应有价值法也有以下局限。

    第一，本方法的初衷是上市公司大股东应对经营结果负责，在股权分置改革时，按照储蓄存款利率和贷款利率计算流通股东的应有价值的上下限。把股权分置改革视为在公平基础上重新IPO，按照流通股东应有价值和公允市净率等计算流通股东应有的股票数。公允地说，好公司的价值应对净资产溢价，市净率应大于1；反过来，差公司的价值应对净资产折价，净资产倍率应小于1。显然，公允市净率是一个关键参数，如何公允取值，并非易事。

    第二，上市公司的现有净资产总值必须大于流通股东应有净资产金额，如果该公司历年的经营业绩极差，持续毁灭价值，总净资产值下降到了流通股东应有净资产金额之下，从追究责任的角度来看，一股独大的非流通股东应负全责，但即便以全部非流通股支付对价，也不可能达到中性对价。

    第三，如果上市公司确实创造价值，则流通股东的现有价值可能超过了应有价值，在这种情况下，也不符合流通股股含权的基本假定，本方法不适用。

    比较与折中

    以上我们分别采取三种方法对总体市场进行计算，为了公允起见，我们在每种算法中都给关键变量留下了足够大的调整范围。

    第一，在充分比较三种方法及其结论的差别的基础上，进一步研究并评估关键变量，力求缩小其合理取值范围，使得各种计算结果都更有参考价值。

    第二，每种方法都各有适用的场合，也各有不适用的场合；每种方法都各有自己独到的角度和观点，都有自己的道理，都能为股权分置改革增加有价值的信息。如果在一种方法之下确定了中性对价数值，可以把这个数值代入其他方法的计算表格，通过倒推的办法，查出相应的假定条件。如此一来，就相当于同时从其他角度来考量该种结果、理解该种结果，看看该种结果在其他方法下的意义。通过比较不同方法对该种结果从不同侧面进行的理解，就可以相互折中，取长补短。

    第三，根据上市公司的具体条件，选择最适合的特定方法，作为主要计算依据。然后，参照其他方法的合理取值范围，从各个角度适当折中、取舍和调整，最终得到较为合理的结论。

    在三种方法中，市净率的选取都很重要。我们选择股权成本率的置信区从8%到14%。主要的考虑是，股权成本率必定明显高于债权成本率，债权成本以贷款利率计，现行人民币中长期贷款利率为6.12%，从1991年到2004年按照时间加权平均的一年期贷款利率为8.11%，如此看来，长期平均的股权成本率无论如何也不应当低于8%。就总体市场来看，合理水平可能在10%-12%。

    如果股权成本率最低为8%，则A股市场全可流通条件下的合理市盈率最高为12倍，市净率最高为0.9倍；若为10%，则合理市盈率为7倍，市净率为0.5倍。这两个数字给前面关于市净率选择的问题提供了有益的线索。不过请注意，对总体市盈率下降的评估，并不意味着流通股价应当下降。

    综合三种方案的结果，我们认为就总体A股市场来看，中性标准的对价应为每10股流通股获付6到8股，在方法一的总市值估值法看来，这相当于认为总市值折扣率应为55%-62%（表1）；在方法二的以净资产给非流通股作价看来，这相当于认为非流通股每股按照净资产的1.1-0.85倍作价；在方法三流通股东应有价值法看来，这相当于认为全可流通下的市净率为1.0-1.1倍。请注意，从非流通股东角度看，倘若非流通股以1倍净资产作价，则可以按照每10股流通股支付7股（表2），因此非流通股东应可接受上述结论。