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◎佛山照明、盐田港等44家上市公司的股息率已经连续三年超过同期银行一年期存款利率，开始实施稳定的分红政策。由此国内有投资者预言A股市场的股息投资策略时代已经到来
◎从数据看股息投资策略在国内A股市场似乎已经进入了可操作阶段，但是从经济发展阶段、上市公司经营环境状况、政策风险以及投资者理性程度和规模等方面考察，股息投资
策略在A股市场的投资有效性仍受到制约，其原因是多方面的，但主要集中在上市公司分红策略的稳定性、市场有关分红政策的异化效应等
◎管理层应尽早改变导致上市公司分红政策异化的不合理政策，诸如取消红利税，将强制性分红政策改为指导分红政策下的市场监督，降低分红成本，消除可能存在的上市公司经营者道德风险
◎投资者在运用股息投资策略时应关注企业的经营环境、企业竞争能力和经营能力，我们认为具有垄断性资源和核心竞争能力的企业，以及非周期性行业的企业具有稳定的分红政策，较适宜于进行股息投资策略
随着市场相关红利税收政策的改变和市场价格中枢的下移，在国际成熟市场较为风行的股息投资策略也开始在国内股市走热。经过对2001年以来A股市场的数据分析，以及考察当前中国经济的发展特征和派息上市公司的特征，当前A股市场的股息投资策略有效性虽有改善，但并不如市场预期的那么高，而且从投资的角度分析风险较大。在此基础上我们提出了有效实施红利投资策略的市场环境，以及目前还需改进的方面。最后是对当前市场可以实施股息投资策略的一些建议。
1 股息投资策略的由来及背景
投资者从股票市场可以获取的投资收益包括两个部分：一是通过买卖差价实现的资本利得，二是通过上市公司派发现金所得的收益，也称之为红利。前者取决于宏观经济的预期、上市公司的业绩和股票市场的活跃程度等多方面因素，具有很大的不确定性；后者则取决于上市公司的业绩、经营理念等因素，相对而言不确定性较小，但是收益水平也相对较低。由此派发出两种不同风格的投资策略：一种是关注上市公司业绩增长引起股价提升，采取积极的成长型投资策略；一种是针对上市公司稳定的分红政策而采取稳健的股息投资策略。
纵观国际股市百多年的历史，股息投资策略的起步要落后于以博取价差为目的的投资策略，从1930年后美国市场为主的股票市场形成了较为完善的价值投资理论，其中注重企业内在价值，关注企业盈利成长性是最主要的投资策略。从上个世纪的七十年代开始，由美国养老基金等机构投资者引领的追求稳健投资收益风潮导致股息投资策略逐步盛行，因其低风险稳定收益等特征吸引了一大批拥护者。其实从两种投资策略的结果看并没有孰优孰劣之分，简单而言能够有效采取股息投资策略的关键在于上市公司是否具备稳定收益增长的可能性，以及投资者的投资需求是否具有理性预期，相关市场税收政策能否合理反映市场投资成本。
首先，上市公司经营业绩的平稳增长是股息投资策略有效实施的基础。上市公司是否具备稳定的分红政策取决于上市公司稳定的业绩增长，尤其是其现金流是否充沛、平稳。一般而言具有如此经营特征的企业有其特殊的经济背景，一方面经济运行在稳定增长的阶段，能够给企业营造良好的经营环境；另一方面行业增长达到了平稳期，行业内部的竞争处于寡头竞争，企业能够维持平稳的利润水平而很难获得超额利润，即企业仅能够得到行业平均利润，不可能通过再投资来获得更多的利润；再者是企业经营理念成熟、治理规范，企业吸引投资者的手段只有通过真实的投资回报。在此背景下，上市公司才可能实现持续稳定的分红政策，同时还能够保持股价的相对稳定。美国经济虽然经历曲折但始终保持平稳增长，期间通过兼并收购使得大部分传统行业内部的竞争降低，造就了许多行业寡头，也使得行业利润率相对平稳，上市公司得以保持充足的现金流，并使上市公司实施稳定的分红政策成为可能。
其次，股票市场理性投资者的存在尤其是养老基金的出现使分红投资策略实施成为可能。股票投资的目的是为了获取收益，理性投资者能够从自身的投资需求出发合理预期投资回报。养老基金是以低风险和稳定现金收益为主要投资目的的机构投资者。1970年美国二战婴儿潮开始逐步加入社会劳动力队伍后，大量的养老基金应运而生，迫切需要寻找具有稳定现金流的投资品种。无疑具有稳定分红预期的上市公司受到青睐，成为养老基金首选投资品种之一。
此外，上个世纪九十年代美国证监会取消了投资者的股息所得税，给分红投资策略创造了更为有利的投资环境。据统计，1990年以后养老基金大规模进入股市，此前入市规模仅为16%左右，而在1990年后快速增加到35%以上。养老基金的入市造就了此后美国股市的十年牛市，也缔造了分红投资策略的辉煌。
2 股息投资策略初现中国A股市场
2001年以来，随着上市公司业绩的提升，加上中国证监会出台的有关上市公司再融资必须进行现金分红等行政规定，上市公司的分红状况有非常大的改善。数据统计显示，近年来上市公司分红派息各项指标逐年攀升，2004年上市公司派发现金红利的派息率达到56.69%，上市公司分红比率在54.07%(见表1)，均好于前三年的平均水平。2004年报统计结果还显示，上市公司派息水平还与所处行业具有明显的关联关系，其中采掘业、金属行业、交通运输行业和石油化工行业的平均派息率名列前茅。
影响上市公司红利投资策略另一个重要因素--股息率也是逐年上升，从2001年的0.98%上升至2004年2.08%，已经接近一年期银行存款利率2.25%的水平。其中原因一方面是上市公司业绩大幅提高，另一方面是从2001年以来的四年熊市使得市场股价水平大幅回落，对提高股息率起到了积极作用。
从投资者角度分析，类似于美国养老基金的社保基金是目前国内最大的红利投资策略需求者。从人口结构看，我国50、60年代曾因历史原因出现了一次人口爆炸式增长，人口基数非常大，约占国内人口总数30%以上。目前这些人群已经进入了35~50岁左右的年龄，这个年龄段的人群已经具有一定的经济实力，同时还肩负着育儿、养老等等重任，投资需求非常强烈且具有低风险稳健收益的投资特征，这些投资者也是红利投资策略最积极的拥护者。因此我们认为，从投资者角度看，当前中国证券市场已经具备一批理性投资者，其投资目标是以获得稳定的现金收益为主。
从市场政策角度看，2005年以前社保基金可以通过购买基金间接进入股市，但是规模非常有限。2005年年初为落实国九条社保基金获准正式直接进入A股市场投资，作为中国国内最大的养老基金机构，社保基金的入市被市场誉为开启了中国证券市场理性投资的大门。在红利税收制度方面，2005年6月份中国证监会将股票和基金的红利税下调50%，从20%调整为10%，显著提高了投资者的红利收益水平，无疑从税收制度上给股息投资策略的升温提供了绝好的机会。
总之，在投资品种、投资者和市场税收政策等方面情况显示，股息投资策略所需的投资环境有了很大的改善，而且在个股方面，佛山照明、盐田港等44家上市公司的股息率已经连续三年超过同期银行一年期存款利率，开始实施稳定的分红政策。由此国内有投资者预言A股市场的股息投资策略时代已经到来。
3 股息投资策略在A股市场可能遇到的制约因素
综上所述，2001年以来A股市场上市公司红利情况出现了明显改观，从数据看股息投资策略在国内A股市场似乎已经进入了可操作阶段，但是从经济发展阶段、上市公司经营环境状况、政策风险以及投资者理性程度和规模等方面考察，股息投资策略在A股市场的投资有效性仍受到制约，其原因是多方面的，但主要集中在上市公司分红策略的稳定性、市场有关分红政策的异化效应等。
首先从经济发展现状看，我国经济正处于高速发展阶段，GDP等经济指标均维持高位增长，但是经济增长主要来源于固定投资增长和出口经济推动，即经济增长主要通过城市化进程刺激的规模扩张和低成本低附加的出口经济来实现，而非效率提高所带来的结果。因此，近年来钢铁、煤炭、水泥、石油化工等基础原材料、能源等行业经营业绩创出有史来最高水平，从2004年派息上市公司行业分布统计图(见图1)可以看到，分红水平最高的上市公司集中在钢铁、交通运输、煤炭、港口等周期性行业，而消费类行业、高科技行业、金融服务行业等上市公司则排位靠后。然而从美国等成熟市场的历史经验看，消费类行业、金融服务业和公用事业等非周期性行业上市公司因其业绩增长和经营现金流稳定性较高，才是稳定分红政策的忠实实施者，而周期性行业因业绩的波动和现金流的不稳定，一般无法保证长期的稳定分红策略。由此我们认为，在当前以固定投资推动的经济背景下，周期性行业上市公司的高分红现象很难具有可持续性。
此外，也因为经济处于高速发展阶段，企业经营也面临积极扩张的成长性阶段，因此企业再投资需求非常强烈，在此情况下企业经营者在充分评估投资机会、资本成本等各方面因素后，应首先考虑将经营盈余转为再投资资本，其次才考虑从二级市场进行再融资。从当前A股市场情况看，包括宝钢、武钢、申能股份等大型周期性行业和公用事业性行业的上市公司均有强烈的再融资要求。从财务管理角度看，目前上市公司缺乏分现金红利的积极性，也缺乏大比例分配现金红利的合理性。
再从上市公司经营环境状况看，海外具有稳定分红策略的上市公司所处行业已经基本上完成了初级竞争阶段，进入了寡头竞争阶段。此外，这些企业通常具有不可复制的核心竞争优势，因此企业经营环境中的恶性竞争情况较少，利润水平趋于稳定，现金流也较为平稳，从而保证企业能够实施稳定的分红策略。但在中国内地，由于地方保护主义、计划经济等等非市场化因素的制约，加上企业研发能力匮乏，大多不具备核心竞争力，大部分企业提供同质产品或同质服务，行业内部竞争异常激烈，且竞争方式仍处于低级阶段即恶性竞争阶段，企业经营环境险恶，因此企业经营稳定性较差，现金流稳定性也不高，企业分红可能因业绩的波动而出现忽高忽低的现象，要求企业维持平稳的分红策略难度较高。
从目前已经实施的相关分红政策看，中国证监会明文规定具有再融资计划的上市公司必须向投资者进行现金分红，否则对再融资计划不予批准。我们看到近年来某些上市公司虽然急需资金扩大投资规模，但为了顺利实施再融资计划，这些上市公司不得不先向股东进行现金分配，暂且不论上市公司分红比例的多少(即对股东实际收益的考察)，单纯从分配的动机看就出现了偏差。再从分红和再融资过程中上缴红利税和支付再融资承销商的财务顾问费用等，层层增加了股东的投资成本，上市公司也平白无故地损失了宝贵的资金，对投资者而言，这种分红收益反而成了诱套的陷阱，对这些上市公司来说是提高了融资的成本。
此外强制分红政策也容易导致某些上市公司通过财务假象虚增利润，如通过高比例现金分红，可以提高上市公司的净资产收益率，从财务指标上为企业再融资计划而虚增业绩，在上市公司和股东之间形成了一种不信任关系。因此我们认为当前的相关分红政策使得某些企业的分红策略走向异化，不能得到市场的认同。
最后从分红税收政策观察，近期中国证监会对企业红利税和基金红利税进行调整，将原来的20%调低至10%，并对部分2004年已经分红的上市公司投资者进行红利税退税处理，有效地提高了投资者红利收益的水平。但是尚未完全改变对投资者二次增税的现象，统计数据显示(见表3)，2004年税前股息率为2.0796%，但增收20%红利税后股息率只有1.66%，都没有超过一年期存款利率缴税后的收益水平(一年期存款利率为2.25%，上缴20%所得税后的收益水平为1.8%)，即使是改增10%红利税，股息率也只有1.87%，刚刚超过1.8%的银行存款无风险收益水平(税后)，但与此同时投资者还不得不面临股价波动的风险。
4 结论和建议
由此判断股息投资策略在目前中国A股市场的适用性还非常有限，主要是市场能够提供的有效投资品种较少，根据2004年年报数据统计，2004年股息率超过2.25%一年期银行利率的上市公司仅占两个市场上市公司总数的19.84%，占所有派息上市公司总数的37.21%，相对社保基金等投资者的投资规模明显不足。此外，从2004年派息上市公司所处行业的分布情况看，石油化工、金属制造业以及机械仪表等行业中上市公司分红比例较高，采掘业、交通运输业等行业的派息平均值较高，其它行业表现平平。由于这些行业大多集中在周期性行业以及固定投资类行业，受宏观经济政策的影响较大，因此企业经营业绩波动较大。目前情况看具有稳定分红政策的投资品种的规模性和可持续性方面还存在不足。
而且从我们对2002年至2004年持续三年上市公司平均派息率排名统计情况看(见表4)，上市公司的派息率还没有明显的业绩特征和行业特征，部分公司远远超出盈利能力的分红政策无法从企业经营背景中找到依据。而在2002年至2004年持续三年上市公司平均股息率排名统计情况看(见表5)，钢铁和有色金属行业占了40%的高比例，最有可能实施稳健红利政策的公用事业、银行和消费类上市公司所占比例则是少之又少，甚至是榜上无名。这也是造成投资品种不足的又一个缺陷。
虽然我们关注到在上市公司经营状况和市场政策方面还存在着诸多不利于分红投资策略的因素，但是从日益壮大的理性投资者规模和理性的投资需求角度看，分红型的稳健投资策略已经被越来越多的理性投资者认同，并在积极寻找适合当前A股市场的稳健型投资策略，因此我们认为股息投资策略具有非常强的市场需求，并有可能演变成由投资需求推动下的上市公司分红政策的逐步完善。在此我们提出以下建议。
1、管理层应尽早改变导致上市公司分红政策异化的不合理政策，诸如取消红利税，将强制性分红政策改为指导分红政策下的市场监督，降低分红成本，消除可能存在的上市公司经营者道德风险。
2、上市公司应建立企业分红政策，并对此作出承诺，提高上市公司经营者对企业分红政策的决策能力和政策透明度，树立良好的企业形象。
3、投资者在运用股息投资策略时应关注企业的经营环境、企业竞争能力和经营能力，我们认为具有垄断性资源和核心竞争能力的企业，以及非周期性行业的企业具有稳定的分红政策，较适宜于进行股息投资策略。（来源：上海证券报）
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