即使在多轮谈判之后，部分机构对长江电力(资讯 行情 论坛)的对价方案仍不满意，“对于长电此前拿出的东西，我们根本不会考虑，我们给他们的直接答复是‘拿回去重做了再来’，如果拿这样的方案来投票，我们的态度显而易见：否决！”一家大型基金公司的投资总监对记者表示。

    长电是现在正在激烈谈判的42家试点公司中的一个特殊代表，

    “现在无疑是中国证券市场的一个历史性时刻，甚至可以说我们正在重建一个市场，多年积弊即将一扫而空，但现在，缺乏统一基准使我们迷惘，现在就象一个菜市场，没有定价基础的讨价还价将使市场混乱一段时间。”一家基金公司的人士如是说。

    长电方案惹争议

    不只是基金感到迷惘，上市公司也有同样的疑惑，特别是对于市场信心至关重要的长江电力和宝钢股份(资讯 行情 论坛)。

    “我们已经和包括基金在内的投资者做过几次沟通，在制定方案时，长江电力坚持了五项原则：1、采取平稳股价的措施，保护投资者利益；2、大股东承诺长期持股，稳定市场预期；3、向流通股股东支付对价；4、大股东采取积极措施提升公司业绩；5、实施认股权证计划。但市场对此怎么看，确实是我们难以左右的。”长江电力一位人士对记者表示。

    实际上，长江电力的方案也曾经几次修改，在其第一次与机构沟通时，在面谈中抛出的方案集中在权证上，但基金对此评价不高，“在第一次面谈中，长电希望流通股股东、非流通股股东都获得权证，这显然是不合理的；而有关认股权证的设计，在我们的理解中与配股差不多，都是以一定价格去购买上市公司的股权，体现不到什么补偿。”

    而在此后，长江电力向机构抛出了《股权分置改革权证综合方案》，其核心有二：第一是送股，长江电力以资本公积金向全体股东每10股转增0.223股，其中非流通股股东把获转增股本全部送给流通股股东用于支付对价，长江电力其他5家发起人按持股量10%送股给流通股股东，加上其自身还有资本公积金转增而得的股份，流通股股东每10股可获1股；第二是权证，非流通股股东和流通股股东均无偿获派认股权证，每10股派2份，共发行16.21亿份，行权价每股6元，预计募集资金96.37亿元，用于收购三峡机组。

    对于长江电力的这个方案，南方基金投资总监李旭利表示了几点质疑，第一、部分对流通股东的送股实际来自于上市公司，体现不出股权分置改革和让利的思路；第二、所有股东都获上市公司发的认股权证，这实际上与配股差不多。“这种对价支付显然不够，我们的底线是起码10送2.5股才有的谈。” 李旭利表示。

    权证价值之争

    与长江电力几乎同等遭遇的还包括宝钢，在最早抛出以蝶式权证为核心的初步方案后，市场对宝钢方案便分为两派：一派主张取消权证；一派则认为权证是个好东西可以尝试。

    根据宝钢最早与基金沟通的方案是：每10股流通股将获得宝钢集团支付的1股股份、2份认购权证和5份认沽权证。其中，认购权证行权价为4.18元，认沽权证行权价为5.12元，而宝钢股份在公布方案前停牌的收盘价为4.89元。

    反对者表示，权证从某种意义上说是大股东逃避对投资者补偿的方式，因为权证太复杂，小股东很难明白其中的成本与风险，例如认购权证实际上可以认为是一种配股权证，如果全流通后股价跌破认购权证，则意味着认购权证价值等于0。而认沽权证，意味着12个月后如股票市价高于行权价，则大股东也无需支付补偿成本，这就带来大股东借此减少对价补偿的嫌疑。

    另外，权证的计算太复杂也引起了基金的不满，诺安基金总经理姜永凯就对记者透露说，为了计算宝钢实际支付的对价成本，诺安的研究员花了不少功夫测算，最后得出的结果是相当于10送2股，“这样的方式太麻烦，还不如直接10送2股来的方便。”

    不过重仓宝钢的兴业基金基金经理王晓明却对记者表示，宝钢最初的方案实际是不错的，而在后期改为10送2.2股和1股认购权证后，却把5股认沽权证取消了。王认为，相比较而言，初次的方案锁定投资者的风险更好一些，只是大部分的投资者低估了宝钢的权证价值，权证价值由内在价值和时间价值组成，很多人都没有考虑时间价值，而权证在上市后的表现可能是“出乎所有人预料”的，而认沽权证的价值是非常高的，大股东也将为此承受相当大的成本。

    “如果宝钢能每10股派发10股认沽权证，我们认为这方案就非常好了，甚至不送股也可以接受。可惜，在后来的方案中它取消了认沽权证。”李旭利也对此表示了惋惜。

    艰难博弈

    “很难有各方都能认可的方案，我们只能最广泛地征求各界意见，以求得一个能获得最多支持的方案，”宝钢股份一位有关负责人士对记者表示，该人士说，通过网上投票、公布EMAIL、与机构面谈、证券营业部征求意见等方式，宝钢为此次股权分置改革做了最全面的准备，但限于各方的意见并不统一，因此也难有一个完美的方案。

    对于此前不被基金广泛接受的蝶式权证方案，一位有关人士对记者谈了几点理解，第一、权证在我国证券史上曾经有过被疯狂炒作的历史，因此它的发行对象只能是大公司，这是其局限点；第二、目前基金对权证这种新事物理解并不深入，而权证的条款过于复杂也使对价补偿充满不确定性，更增加了市场的疑虑。这位人士说，宝钢为了本次改革做出了最大努力、公司也很有诚意，蝶式权证方案有利于保护各方利益，但是市场现在就喜欢简单的、清楚明了的对价方式，公司对此也只能接受。

    与另外40家试点公司相比，长江电力与宝钢股份之所以引起市场的重点关注，原因在于这两家公司既是我国市值最大的两家公司，也是国内基金最核心的前两大重仓股。据统计，截至2005年6月17日，长江电力、宝钢股份的流通市值分别为190.03亿元、172.85亿元，而长江电力进入93家基金的前十大重仓股，宝钢股份是61家基金的前十大重仓股，因此业内人士认为，这两家公司的试点方案进程，既关系基金核心资产的命运，也在某种程度上决定了股权分置改革试点的成败。

    大成基金投资副总监施永辉对记者表示，我国证券市场之所以存在股权分置问题，是由于政策因素导致的，但是在解决这个问题进行试点时，由于缺乏一个权威的指导意见和对价标准，导致了市场出现了不确定性。

    施永辉表示，目前市场有几种对价补偿方式：一是股东权益比例法；二是均衡市盈率、市净率；三是流通市值比较法；四是权证欧式期权BS模型估值价格。而不断有基金提出新的补偿对价思路，但是目前国内何种公司用何种方式现在市场还是没有明确的标准。他认为：“虽然各个公司都有自己的特殊情况，相比较来说好公司的补偿会少一点，业绩差的公司补偿会多一点，因此绝对统一的补偿标准也不科学，但是业内缺乏一个基础标准，就会象菜市场买菜一样，各方的讨价还价甚至争吵将充斥着这段时期，市场会混乱一段时间。”

    虽然基金在投票中话语权很大，不过几位基金经理都对记者表示，基金现在是很苦恼的：一方面要代表持有人的利益，一方面又要和管理层的思路配合，这两者有时并不完全重合；在具体股票上，即使基金不赞成某家公司的方案并投了反对票，这家公司的股价如果因此而下跌，对基金就更是一种伤害，因此基金如何投票实在也是费脑筋的事。

    一位基金公司高管最后表示，隐藏在现在股权试点方案争论背后的实际上是证监会与国资委的一场谈判。尽管国资委已表示出了诚意，拿出了优质公司进行试点改革，但是我国目前国有资产的考核方式和绝对控股标准都对具体上市公司的对价补偿设置了底线，这限制了最后的补偿标准，谈判也因之缺乏空间，并最终影响了市场的表现和信心。因此，如果想最终解决问题，还有待市场各方拿出更多的智慧、魄力和勇气。