主持人李导 嘉宾 亚洲证券研究所 蒋东义 益邦投资 茅有为

    主持人:本周市场让人着实体验到了"先喜后悲"的滋味，除了周一指数大涨了2%外，此后接踵而至的四连阴走势让刚刚恢复的市场信心一下子被打懵了。尚主席一席内涵丰富、鼓舞人心的讲话似乎并未彻底唤醒市场参与股权分置改革的热情和决心。结合已推出方案的试点公司情况，有观点认为，正在进行的股权分置改革的实质就是在管

    蒋:股权分置改革就是要还资本市场以本来面目，使二级市场股价真实地反映公司的实际价值。正如所有的双轨制最终都被取消一样，股权分置改革是中国股市正本清源、规范发展的必然之举。所以，我基本上同意你的观点，股权分置改革一方面让非流通股股东在双轨制下获得流通权；另一方面，流通股股东也获得了一定幅度的对价。但由于在二级市场上股价形成的除权效应同时打破了短期供求平衡的预期，这可能就是目前市场信心难以重振的关键之一。

    主持人:虽然除权效应不可忽视，但从两批试点公司已推出的方案看，不管怎么说，由于确定了含权补偿的原则，因此无论是采取送股、缩股，还是发权证的形式，流通股股东都是实实在在的受益者，其市场份额明显增加了。既然改革对流通股股东有利，他们也得到了实惠，就应该以积极的姿态来对待股权分置改革，不要轻易放弃这个大好机会，这样才能分享流通股股东获得的对价权益。

    茅:是否愿意进入市场参加对价，这是个操作上的问题。我认为，股权分置改革对股市的影响概括起来就是六个字------"长多，中多，短空"。长线利好是不言而喻的，投资者现在可能对"中多"和"短空"还不太理解。政策规定，非流通股一年内不得减持，而非流通股股东也有承诺24个月不减持的，市场中可流通股数量其实并未大幅增长，这1到2年的时间应该就是市场所理解的"中线"。我有个支持中线看多的理由:如果按照两市目前的平均市价水平，完成股改除权后的平均市价相当于850点左右。现在市场点位在1100点左右，如果按照10送3的平均对价水平，直接除权后的股价大概就是1100/1.3=846点，对应的市盈率、平均股价也一样。由于不确定性较大，且涉及到市场期望与现实的差距，期望大于现实是流通股股东目前的普遍心态，所以就会在方案公布后出现短期继续下跌的局面。

    蒋:的确，在改革过程中，流通股股东都获得了或多或少的对价补偿，但是，这个对价实质上并不是流通股股东的额外收益，而是非流通股股东对流通股股东的除权补偿。从目前推出的一些方案看，非流通股股东对流通股股东的对价都不是建立在完全简单除权补偿的基础上，而是建立在未来公司的市盈率基础上的。获得对价是否捡了个大便宜，这要从公司未来发展的角度来衡量，如果公司前景好，就可以积极参与；反之，除权后股价下跌自然难以遏止。这进一步加剧了市场对未来预期变化的敏感性。

    主持人:刚才两位说到的对价其实是改革中很敏感的问题。怎么样的对价比例才算是比较合理科学的呢?

    蒋:这需要从除权的角度看，完全的除权补偿是假设所有的非流通股都在市场上完全变现对现价的摊薄效应，但要想得到完全的除权补偿是不合理的，因为非流通股不可能全部变现。因此，投资者关注的应是对未来股票市盈率的预期和公司盈利能力的判断。

    茅:我对现在对价的产生流程有点看法。提案权交给非流通股的结果很容易会出现大股东漫天要价的情况。流通权既然是个可以买卖的无形商品，就应符合经济学原理:柴米油盐这些生活必需品是老百姓必须购买的，定价权由卖方控制可以理解。而让非流通股获得流通权的代价似乎应该让流通股股东来定，提案权要体现出对流通股股东的尊重，要尊重流通股股东的利益。

    主持人:在已公布方案的试点公司中，像 G金牛股价一路下跌的不在少数，这样的现状，投资者要积极参与自然会有顾虑。

    茅:这种现象的产生与短期市场信心匮乏有关。宝钢股份(资讯 行情 论坛)明确表态，5.63元以下不减持，这等于告诉大家:宝钢涨到6元以上是有可能的。可目前股价就是在5元附近徘徊。邯郸钢铁(资讯 行情 论坛)也明确表态，5.8元以下将回购，可目前股价仍在5元下方徘徊。其主要原因是经过长期下跌后，有些投资者已不敢相信还能在股市里赚钱，这与股改的关系不大。

    主持人:投资者不敢积极分享对价的另一个担心是，进入股市分享对价的结果很可能导致其实际市值下降，那么，应如何看待因积极参与而可能造成市值减少的问题呢?

    茅:市值下降是由股价波动引起的，这是多空双方博弈的结果。我们应该把股改作为一个转势信号，但不能据此判断目前就是历史大底。或许从短线看，指数还有下跌的空间，市值也有下降的可能，但如果依旧持中线看空的观点不改，显然是不合时宜的。