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管理层已认识到制度缺陷对股市的危害，但改变不可能一蹴而就；二季度基金遭遇大幅度赎回
作者：止戈周五，上证指数创出了6月8日之后的新低。始于6月6日的这波反弹基本可以宣告结束。未来大盘会如何发展？是否会再度跌破千点大关？股市是否已经到了可以投资的底部区域了？笔者认为，可以从四个大的方面来考虑。
一、估值水平仍然偏高
很多人拿指数的加权平均市盈率与国际成熟股市的指数加权平均市盈率比较，得出中国股市已经进入合理估值水平，已经具备投资价值的结论。笔者对此不敢苟同。
超大盘蓝筹股拉低平均市盈率
首先我们应该看看这个平均市盈率是怎么来的。在中国股市，中国石化、宝钢股份等超级大盘蓝筹股的盈利占了上市公司盈利相当大的比重，能够将股市的加权平均市盈率大幅拉低。实际上，尽管指数的加权平均市盈率已经与国际成熟股市的指数加权平均市盈率接轨，但是多数个股的估值仍然处于较高水平，而这些被高估的个股的价值回归过程必然对股市造成冲击。即使考虑股权分置改革的对价所带来的估值水平降低，也还有一定差距。从前两批股权分置改革试点企业的情况看，已实施或已公布方案的19家公司，实施股改后，2004年市盈率基本上集中在10倍-20倍之间，算术平均市盈率15.5倍，相对H股市场的平均市盈率水平而言，还是高了一点。
有关体系无力保护投资者利益
其次，由于国内没有健全的法律体系和强硬的执法措施来保护投资者，使得上市公司的治理结构存在较大缺陷，应该由全体股东享有的权益可能会被管理层滥用，或者被大股东侵占，股东对于上市公司的财务报表不敢完全信赖……其实，除了法律环境和公司治理因素外，很多政策因素也会给上市公司带来额外的风险。举例来说，最新发布的《国务院关于促进煤炭工业健康发展的若干意见》要求改革煤矿工作制度，尽快实行四班六小时工作制，为矿工办理工伤保险，提高劳动保护水平，提高矿工收入水平。其潜台词就是，现在煤炭企业的高利润很大程度是建立在煤矿工人低待遇基础上的，是有很大水分的。再如，韶钢松山在与投资者交流股权分置改革方案时透露出一个信息，按照有关规定，如果上市公司国有股份的比例低于35%，企业职工将失去国有企业职工的身份，按要求企业需要对这部分职工“工龄买断”。这也说明上市公司的股权权益中实际上有这么一块实际上并非属于股东的权益，而是属于职工的。
整体投资价值存疑
种种额外的风险因素实际上使得真正的投资资本要求中国股市的估值水平会比英美股市更低。因此可以说，A股上市公司除了少数公司外，整体投资价值并不高。值得庆幸的是，从中国证监会主席尚福林近期的几次讲话看，管理层已经认识到制度缺陷对股市的危害，并将致力于改变这种状况。但是改变不可能一蹴而就，其过程必然是漫长的。
二、宏观经济制约股市走牛
与英美股市中服务业上市公司（金融、医药和信息技术等）占据主导地位的情况不同，中国股市占据主导地位的是工业企业，尤其是周期性很强的上游工业。日本股市虽然也是工业企业为主，但其重心集中在下游消费品生产企业。
行业分布结构不够合理
导致中国股市产生这种与众不同的行业结构的原因是，中国股市设立的初衷是为国企服务，而国企中的大中型企业基本集中在上游产业。重心偏向周期性上游行业的行业结构决定了中国股市理应对宏观经济的波动反应更为敏感、更为剧烈。前些年，巨大的投机泡沫产生和破灭的过程，掩盖了中国股市的这个特性，使得大家对此认识不够。随着股市泡沫的破裂，以及投资者价值投资理念的树立，如果上市公司的行业分布结构不出现明显变化的话，中国股市将越来越明显地显现出其反映并强于宏观经济波动的特征。换句话说，中国股市的波动将更加与宏观经济密切相关。
“通缩”将造成业绩增长拐点
2004年上半年开始的宏观调控对国民经济的影响逐渐显现出来，经济增速出现拐点已经成为几乎所有市场人士的共识，学者们已经由担心通胀转变为担心通缩。在这样的宏观背景下，上市公司的业绩增长也将出现明显的拐点。在这种情况下，除非政府再度吹起股市的泡沫，否则股市根本不存在出现牛市的基础。而随着国家对金融风险控制的意识越来越强烈，政府基本上不可能会有再度制造股市泡沫的动机。即使为了股权分置改革顺利进行而出台一些扶持政策，其调控目标也只会是减少股权分置改革对股市的冲击，而不是再度制造泡沫。
三、股权分置改革冲击难免
改革初衷与改革现状矛盾
股权分置改革的本意是要消除“一股独大”等阻碍上市公司改善公司治理的难题，但是现在的试点过程中，为了消除流通股东对非流通股流通带来的扩容的忧虑，非流通股东居然一再强调要保持控股地位，承诺股改之后的最低持股比例，承诺多少时间不减持，这与改革的初衷正好相悖！假设国资委不修改对下属国资经营公司的考核办法，以流通市值代替净资产值来考核上市公司的国有股东业绩的话，股权分置改革之后，国有股东一样不会站在其他流通股东的立场上来考虑问题，深受市场诟病的恶性“圈钱”冲动一样难以抑制。对于私营企业来说，如果控股股东的股份获得流通权后限于种种“承诺”不能自由流通，控股股东一样不会从市值的角度去考虑使其资产增值。更可怕的是，现在大股东付出对价，一旦股改成功，大股东是否会利用控股权来对“自己”的付出进行相应的“补偿”呢？所以说，股权分置改革即使在短期内全面推开，真正要对上市公司的公司治理产生实质影响还有相当长的时间。
市场对试点方案不满？
上周五以来，第二批股权分置改革试点企业的试点方案陆续出台，大部分公司的对价水平在10送3股到4股之间，部分中小盘股的对价水平达到了10送4.5股或5股，而绩优蓝筹股的对价水平普遍较低，宝钢股份修改后的方案是非流通股东宝钢集团向流通股东10送2.2股股份和1份行权价为4.50元、存续期为378天的认购权证；国投电力10送2.6股。一些尚未正式披露方案的公司也透露出一些意向，韶钢松山大股东保证向流通股东10送2股，力争10送2.5股；长江电力也可能修改原来的权证综合方案。市场对于第二批试点企业的试点方案是否满意呢？有报道称，证监会已决定，第二批股权分置改革试点公司将取消股东大会后至股权登记日的交易时间，公司股票持续停牌至股权分置改革实施日。也就是说，投资者对于第二批试点企业，不再像对首批试点企业那样，可以在股东大会表决后再决定是否参与股权分置改革，而必须从公布方案到股东大会召开之间就作出决定，对改革方案用脚投票。
试点股赚钱效应快速递减
事实上，在本周的盘面上我们可以看到，首批试点企业中，三一重工周五分红除权后又是大幅下跌；实施股改后的金牛能源不仅被市场“自动除权”，还连续贴权。第二批试点企业中，周初率先复牌的吉林敖东、中捷股份复牌首日都封死了涨停，但是周三复牌的6家第二批试点企业中，只有东方明珠、浙江龙盛和新和成三只个股涨停，传化股份、鑫富药业的涨停均被打开，宝钢股份涨了还不到3％。周四复牌的5只个股和周五复牌的3只个股中都各只有一只封死涨停，且这些涨停股的后续走势都比较弱，多数都跌破了首日涨停价。周五复牌的国投电力干脆就大幅低开。出现这种状况，固然有部分试点公司消息泄露被提前炒作的因素，但试点概念股赚钱效应的快速递减，仍然明确表达了市场对第二批试点企业对价不满的态度。
宝钢集团其实很“难做”
有的投资者或者会问，宝钢股份这样的央企为何不能作出更大让步，让投资者重建信心呢？通过简单的计算我们可以发现，宝钢集团已经是在不让自己吃亏的底线上尽可能让步了。宝钢集团持有的宝钢股份国家股，在股权分置改革前，按宝钢股份增发后的每股净资产4.0278元计算为549.19亿元，按6月20日停牌前的收盘价4.89元计算，市值666.75亿元。实施股改后，宝钢股份的股价按其6月17日的收盘价“自动除权”，则宝钢集团持有的国家股市值仅512.30亿元，比原先按净资产值计算还低了6.72％；即使按宝钢集团发行的认购权证4.50元的行权价计算，宝钢集团持有的国家股的市值也仅比按原来净资产计算增值4.73％。俗话说“在商言商”，如果对价水平更高的话，你说宝钢集团还有什么积极性来搞股权分置改革呢？实际上宝钢股份现在这样的方案已经是考虑到国家支持股权分置改革而作出的了。同样是国有控股上市公司，东方明珠能10送4股并不是上海国资委特别大方，关键在于实施股权分置改革后，给东方明珠大股东带来的升值率可以高达接近一倍，多送一点当然无所谓。
落袋的利益不可能吐出来
但是流通股东却不这么想，因为宝钢股份的每股净资产包含了宝钢2000年IPO和今年增发时流通股东的贡献，流通股东想要宝钢集团将已经拿走的利益再吐出来，这又谈何容易？由于非流通股东和流通股东的利益无法调和，现在的情况是，宝钢股份周四收盘只有4.98元，实施改革方案后，即使不考虑权证因素，市场自动“除权”的“除权价”相当于4.08元，与宝钢股份的每股净资产几乎接轨（考虑到第二季度业绩的话，可能已经低于其每股净资产），远低于宝钢集团提出的4.53元的增持底线，而宝钢股份4.50元的认购权证几乎可以视为一张废纸。这可以说是一种两败俱伤的结果。所以，QFII瑞银的分析师张化桥就认为，允许出售非流通股的做法就好比把一群饥饿的老虎领到一块肥肉面前，但却抱有它们不吃掉肥肉的幻想。股权分置改革期间，随着非流通股东向市场出售其持股，中国股市的估价水平将变得比现在合理得多（笔者注：换句话说中国股市目前的估值水平还不合理）。
四、资金面后继乏力
无论对价多少，股权分置改革带来市场的扩容是无疑的，想要股市不跌，必须有资金面的支持。
远水难解近渴
尚福林周一答记者问时表示，“政策调整还有很大的空间，有一些支持市场发展的政策也还要不断完善，我们还要学习成熟市场上的一些做法，进行研究、推进。比如说美国市场上有‘401K条款’，香港市场上有‘Margin（孖展）’。”尚福林所说的“401K条款”和“孖展”意义都在于扩大股市资金来源。前者是设法让养老金入市，后者则是让银行资金合规入市。但是远水解不了近渴，股市的资金面暂时还看不到增加的迹象。
基金遭遇大赎回
根据最新披露的基金6月底资产净值和份额净值，我们可以计算出开放式基金的份额变化情况。136只开放式基金份额6月底合计份额达3674.78亿份，较一季度末增加了261.64亿份，但是股票型基金和配置型基金却出现了近67亿份的净赎回，资金几乎全部流向了货币市场基金；23只货币市场基金总份额达到了1802.99亿份，占了所有开放式基金的近一半。股票型基金和配置型基金遭遇到的大量赎回一定程度上可以解释5、6月份基金重仓股大幅下跌的原因，也说明外围资金对股市缺乏兴趣，还不愿意入市。综合上述四个方面的因素，我们不难得出结论，未来股市调整的路还很漫长。(观宇/编制)
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