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一、本轮下跌的三大诱因
我们认为，部分运价指数下跌带来的周期见顶预期、人民币升值预期下的利润空间预期收窄及股权分置改革试点引发的估值混乱是导致中集集团、振华港机等港口航运机械制造优质公司股价下跌的主要原因。
相关研究表明，运价指数对航运景气度具有表征作用，运价指数一般先于航运景气约6~12个月达到顶点。国内研究中较多引用波罗的海干货运价指数(BDI)在2004年3季度后的飙升成为支撑本轮航运业繁荣判断的主要依据之一。BDIY在2005年4月20日之前仍然维持在4600~4800的相对高位；4月20日后，BDIY短期内下跌超过27%，已基本回到2004年6月初水平。这是触发相关公司股价大跌的主要行业因素。
如果人民币升值，将对中集集团及振华港机财务绩效产生实质性影响：一方面，损益表项下的主营业务收入、成本及费用各项将同比例下降，公司净利润水平将因此走低，盈利空间收窄；另一方面，资产项下以美元计的应收账款、长期应收款、外币资金及预付款将缩水，但同时负债项下以美元计应付款、预收款及短期借款等下降有一定补偿。如果人民币兑美元升值，则最终对资产状况的影响将决定于上述两方面比较。
中集集团及振华港机均同时拥有A、B股。在当前条件下，中短期内这种相对复杂的股权结构将使其难以进行股权分置改革。
二、行业仍将处于上升通道
虽然近期BDI等运价指数出现快速回落，但2005年国际集装箱海运业的繁荣不会因此而改变：BDI作为大宗原材料及初级产品运价指数，难以有效反映集装箱贸易景气；世界主要经济体2005年仍维持2004年以来的快速增长将有效保证贸易运输量的上升；班轮运输能力提升将为集装箱及相关装运机械创造持续扩大的需求。
BDI在反映集装箱贸易运行状况上的作用有限，其各条航线多为煤炭、铁矿砂、谷物等初级产品。中国自上世纪90年代后期以来对国际散货贸易的影响度持续加强，国内价格指数走势对BDI的解释越来越显著：2005年以来的固定资产投资政策降低了初级产品进口增速，这是BDI一季度后下降的重要原因之一。
虽然最近多数散货运价指数出现了较大幅度的下跌，但部分散货运价指数与集装箱运价指数仍保持高位，运价波动呈现出多样性特征，而近期CCFI仍保持温和增长是我们相信集装箱运输仍维持在较高景气状况的重要依据。
虽然IMF等主要机构对2005年世界经济增速的预测较2004年有所调低，但绝对值仍维持高位。IMF、世界银行及联合国贸发会议对2005年全球经济增长率预测分别为4.3%、3.2%、3.3%。1~5月各主要经济体未出现显著回落使我们相信，世界经济在年内进入衰退的可能性正越来越小。经济持续增长带来的贸易运输量扩大是我们仍然看好2005年国际集装箱运输贸易前景的深层次原因。美国港口吞吐瓶颈造成亚洲-美西航线运能运价下降，但总运量仍保持增长；欧洲经济复苏缓慢抑制航运增长；1~4月中国及亚洲集装箱贸易保持景气;新船下水高峰确保集装箱需求增长。
2004年集装箱贸易运输总量激增导致船舶及港口装卸机械短缺的瓶颈更加凸现，全球范围内船舶兴造及港口扩建得以加速。
2004年船运公司订单总额同比增长约32.8%，涉及船只总量约4000艘，其中集装箱运输船占1/3强。运力大于5000标箱的大型及特大型集装箱船舶下水将维持较高水平。到2006年年底，将有超过390艘运能在4000标箱以上的新船下水，新增集装箱运能约248.5万标箱；剔除同期船舶报废及其他运力损失，新增运能约在210~225万标箱之间，约相当于2005年年初总运能819.28万标箱的25.63%~27.46%。按照2004年年底全球集装箱保有量约2187万标箱折算，新增运能将带来的集装箱保有量增长约在560~600万标箱之间。
中国经济总量与出口的快速扩张、美国经济温和增长是本轮国际航运景气的推动力量，我们相信虽然存在增速减缓的可能，但年内货物及集装箱运输总量仍将继续处于上升通道。美国西岸及欧洲部分航线运价的下跌不会改变年内集装箱运价维持相对高位的局面，船运公司在全球范围内的高盈利状况仍将持续，这将刺激船舶及集装箱采购继续维持在较高水平。大量新船下水产生的新增运能及旧箱更新需求将为集装箱制造行业带来超过15%以上的增长。
三、行业风险与应对之策
以下三个因素将构成年内对集装箱及运输设备制造行业的主要威胁：人民币升值预期在2005年将持续存在，出口型企业盈利面临下降威胁；马士基、中海等船运公司试图重新建立自己的集装箱制造基地使我们担忧集装箱及港口机械的高价格状况难以维持；最后，世界范围内经济可能出现的衰退将导致运力的相对过剩，集装箱载货率下降将对需求产生实质性压低。
中集集团与振华港机海外销售中70%以上计价外币为美元，因此如果人民币升值将造成资产负债表及损益表下各项的调整，并表现为对盈利的压低。我们认为，采取扩大短期外币借款规模等具有对冲作用的债务安排将有利于降低升值可能带来的影响。
与多数机构不同，我们认为中集集团及振华港机提高产品价格的空间在年内将变得十分有限。我们相信，箱价的适度下调将有助于缓和未来集装箱行业竞争状况：促使船运公司重新考虑建造自备箱厂的经济性，稳定的价格回落预期将推动船运公司延缓或放弃自备箱厂计划；其余潜在的竞争者将因集装箱毛利率降低而转向另外的投资领域。另一方面，板材4月初以后出现回落，这对缓解成本压力作用显著；美元近期持续走强将延长国际板材价格调整时间，并将在很大程度上压低价格回升空间。
我们对2005年的预期建立在年内全球经济增长率维持约3.6%的水平，但从当前船舶订单总量看，2005年以后约130万标箱的新增运能投入使用将使全球总运力增长超过18%；在此背景下，若全球经济因下半年衰退而使全年增长速度放缓至2%以下的水平，将形成超过65万标箱以上的过剩运力。
我们相信当前全面看空国际航运业并不具备充足的理由；同样，如果人民币兑美元升值以及产品价格难以维持高位将削弱公司盈利，但年内钢材价格的回落将对盈利有所补偿；此外，积极的财务安排有助于削弱升值后汇兑损益的影响。
中集集团及振华港机当前价格仍低于合理价值中枢，我们相信随着主要问题的逐步解决，价格将向价值回归。在此，我们给予中集集团及振华港机增持评级。
作者：联合证券研究所 吴昱村
（来源：上海证券报）
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