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在股权分置改革的过程中，会出现一些新问题，有不少投资者并没有搞清楚，我们业内人士则必须搞清楚并且有责任让投资者也搞清楚
股权分置改革试点启动以后，当市场上大多数投资者还看不清楚改革将会给股市、给试点公司股价带来什么影响的时候，细心的投资者已经可以从大智慧行情交易平台的股权分置模型中了解到在送股、配股、市价、缩股、送股+权证等多种对价支付方式下，所有上市公
司非流通股股东和流通股股东在改革以后各自的损益情况。而身处改革第一线的不少保荐人在制定改革方案时，更是索性用大智慧的模型直接向试点公司股东演示。随着改革的不断推进，在试点公司的路演中，在与投资者的沟通交流会上以及股东大会上，大智慧、万国测评、张长虹的身影总是频频活跃其中。一个多月下来，在投资者渐渐地对股权分置改革的脉络和前景越来越看清的同时，大智慧也已经成为投资者积极参与改革、把握改革中的股市机遇所不能缺少的资讯工具。在当前改革进行到关键时刻，更多的试点模式将要诞生、更多的难点需要市场参与各方努力协商加以解决的时候，我们走访了大智慧的创始人、万国股市测评咨询有限公司董事长张长虹先生，听听他对于这场关系到中国股市未来兴衰的改革有什么独到的看法。
三年执着研究今日结硕果
主持人：股权分置改革启动后，大智慧作为市场上一家比较有影响力的行情资讯和交易工具的提供商，很及时地给投资者提供了非常有用的资讯工具，同时也在试点公司的股东协商过程中很好地担当起桥梁的沟通作用。大智慧是如何占得这种颇有雪中送炭意味的先机的？
张长虹：其实，万国测评大智慧对股权分置改革的研究并不是从股权分置改革试点启动之后才开始进行的。早在三年多以前，也就是2001年下半年，当时对于股权分置问题，市场还称之为全流通，我们就开始对中国股市的全流通问题展开了全面深入的研究。一开始我们就强调，这一问题不能仅仅局限于理论上、感性上的讨论，而必须用数据说话，真正搞清楚非流通股不流通给市场带来的影响以及一旦它们流通又会对市场造成什么样的后果。我们绝不能想当然地认为，允许非流通股上市，中国股市就会崩盘。
那个时候，我们就提出全流通问题不解决，中国的证券市场就不能真正健康、稳定地发展。当时我们的说法是，全流通是纲，纲举目张，与此同时，对于为中国证券市场发展作出巨大贡献的社会公众股股东的利益，一定要充分保障。这一点，在以后出台的国九条中得到了明确的体现。当时我们提出的方案非常简单，那就是非流通股股东拿出一定比例的股份送给流通股股东，也就是现在市场上普遍所采用的送股模式。可能很多投资者会觉得这并没有什么了不起，可是在当时的环境下，送股往往被认为是国有资产流失，真正敢于提出送股模型的只有我们。当时的主流观点是按净资产配售，但我们认为，市场已经开始走弱，配售方式需要流通股股东再拿出几千亿元的资金，而这显然是市场所不能承受的。至于扩股或者缩股，本质上与送股没有太大的区别，只是表现形式不同，对于含有B股和H股的公司来说，扩股和缩股方案由于会引起上市公司每股净资产的变化而更增加了问题的复杂性。送股方案则简单易懂，只需流通股股东和非流通股股东达成一致，就可以彻底解决问题。
2003年，我们再次启动全流通问题研究，并且为此设立了专门的全流通网站，这也可以说是国内第一家真正以全流通问题为专题的网站。在这个网站中，我们在数据方面研究得更加全面和深入，推出了大智慧股权分置模型以及大智慧88指数(大智慧行情下按993245可进入)。大智慧88指数主要考虑股权分置改革可能会对股价产生的影响，我们结合了流通股可能得到的送股比例以及全流通之后的市盈率、市净率等指标选出了88家极具代表性的个股。该指数与2003年年初上证指数基准相同均在1342点，但经过两年半的运行，指数最高上涨至2165点，涨幅超过50%。目前该指数仍在1500点以上，而大盘却下跌到1100点下方，出现了接近20%的跌幅。这个指数，可以说是我们在股权分置改革方面取得的第一项成果，也获得了包括基金经理在内的众多业内人士的认可。
另一方面，国九条推出之后，我们认识到股权分置改革将会随时启动，于是在原有数据分析方法的基础上，我们又进一步在软件中推出了大智慧股权数据分析模型。投资者现在在大智慧软件中看到的股权分置模型，是我们在试点改革启动后又不断完善过的，其中包括了送股+权证模型、送股模型、得股模型、配股模型、缩股模型以及市价模型，并提供了不同模型下的转换功能。大智慧股权数据分析模型目前已经成为一套强大的研究股权分置问题的工具，是众多上市公司和保荐人在设计股改方案中的必用工具。
当然，刚才所说到的这些还仅仅是我们在股权分置改革研究方面所取得的一部分成果。正是通过这些扎实的理论研究，才使我们在股权分置改革中不仅获得了更多有益的收获，而且也更好地服务了我们的客户，帮助他们积极地参与这场改革，把握改革带来的各种机遇。
第二批试点成功关键在于沟通
主持人：对于第二批试点公司所推出的改革方案，您有一个什么总体上的评价？您觉得这些方案通过的可能性有多大？这批方案与第一批方案相比有什么不同？将会对今后的改革产生什么影响？
张长虹：第二批试点公司方案已经公布近半。从目前的情况来看，送股仍是主流。由于其中包含了大量的中小企业板公司，普遍推出了10送3以上的对价方案。从流通股股东获得的送股比例来看，应该说还是不错的，尤其是很多上市公司都在送股之外增加了各具特色的承诺，比如七匹狼就提到如果公司2005年扣除非经营性的损益后净利润增长较2004年低于20%，或者2006年较2005年低于20%，或是2005年或2006年财务报告出具非标准审计报告时，非流通股股东将按10送0.5的比例追加送股。可以看出，第二批试点公司进行改革的意愿还是非常积极的。即使是一些大型蓝筹股像宝钢股份，也在和流通股股东沟通之后修改了原来的预案。第二批试点企业到目前为止整体上还是考虑到流通股股东的利益的。至于方案通过的可能性，那就不仅仅取决于上市公司非流通股股东支付的对价高低，更多的还在于他们和流通股股东的沟通如何了。
主持人：在股权分置改革这个需要上市公司和大量投资者进行沟通交流的过程中，大智慧是否有什么计划充分利用自己的优势，多提供一些服务，为推进股权分置改革出一份力呢？
张长虹：第一批四家试点企业中，我们可以看到，清华同方是支付对价最高的，非流通股股东相当于拿出其所持股份的32%送给流通股股东，这一比例大大超出首批试点公司中的其他三家。金牛能源、三一重工、紫江企业非流通股股东实际支付股份的比例分别为13%、15%以及21%左右。从另一个角度来看，清华同方流通股股东得到的比例也名列第二，如果把清华同方的方案折算成送股方案，那就相当于流通股股东每10股得到3.56股，这一比例仅次于三一重工10送3.5+8元的方案，较紫江企业10送3以及金牛能源10送2.5都高。根据大智慧股权分置模型的测算，在方案实施之后，清华同方非流通股股东持股的比例将从52%下降到35%，仅仅能够维持相对控股的地位，未来大股东抛售的压力也是最轻的。但为什么这么一个相对投资者来说比较有利的方案最终没有获得通过呢？主要原因就在于公司在和投资者沟通的过程中，存在一定的误区。在南京举行的一次研讨会上就有投资者问，如果按照清华同方的方案流通股10扩10，但是除权后股价下跌了，流通股股东最终什么也没有得到。毫无疑问，这显然是一种误解。事实上，我们可以看到，如果按照清华同方的方案，非流通股股东的持股比例出现了将近17%的下降，这也意味着非流通股股东占有上市公司的净资产比例相应下降，支付对价是实实在在的真金白银。所以，在股权分置改革的过程中，会出现一些新问题，有不少投资者并没有搞清楚，我们业内人士则必须搞清楚并且有责任让投资者也搞清楚。
作为内地最大的证券咨询公司之一，同时也是在股权分置改革方面进行了长期研究并取得众多成果的一家公司，我们感觉到有责任在流通股股东和非流通股股东之间、上市公司和投资者之间架起一座桥梁，万国测评大智慧的研究力量和技术力量就是构造这座桥梁的重要保证。其实，在架构桥梁这方面，我们也有成功的经验。三一重工作为股权分置改革首家试点企业，它的方案是第一家获得通过的。但在5月份，由于公司董事长在解释股权分置问题时的一些言论，引起了一场不大不小的风波。当时公司总裁向文波先生刚好来到上海，通过我们的大智慧路演平台及时地和投资者进行了长达两个多小时的沟通，参与的投资者达10万多人次，同时在线的高峰人数接近3300人。当时，投资者提出的问题多达1284条，相当部分和猪论有关。在路演的过程中，公司及时与投资者沟通，对猪论疑问的回答和解释在投资者中得到了理解。路演的内容第二天被各大媒体跟踪报道，各大证券媒体以及新浪、雅虎等网站也予以转载，短时间内迅速扭转了三一重工的被动局面。大智慧作为国内覆盖面最广、在证券营业部以及互联网领域拥有高达1000万的用户、覆盖了2100家营业部、90%的基金公司和80%的上市公司的咨询服务商，可以在股权分置改革过程中真正发挥桥梁的沟通作用。
对价方式增多 送股仍是主流
主持人：第二批试点公司的方案中有一些金融创新，比如，有公司推出缩股的方案，也有公司拟采用权证这种新工具。您对这两种支付对价的金融创新形式是怎么看的？会不会给市场带来赚钱效应？会不会激活今后的市场？
张长虹：在第二批试点公司中，吉林敖东采用了缩股方案，宝钢股份则引入了权证这一新工具。对于这两种对价模式，我的看法是，能够更加丰富非流通股股东支付对价的形式，使得今后非流通股股东在方案的设计过程中有更多的选择余地。对于不同类型的企业来说，由于诉求不同，虽然我们反复强调，送股方案是最佳的选择，但是上市公司中也的确存在着特殊性，因此在第二批试点方案中，有公司在送股之外引入缩股和权证作为补充，我想是能够更加充分地体现出试点的意义的。至于会对今后的改革产生什么样的影响，我想主要还是上述丰富对价形式这一点，并不会影响送股方案成为主流。从整体来看，第二批方案仍以送股为主，充分显示出送股方案简洁和具有可比性的优点。我们预期送股方案可能仍会成为绝大部分上市公司支付对价的主要方式。对于市场而言，这也有助于投资者进行横向以及纵向比较，做到孰优孰劣一目了然，
主持人：听说您对权证这个产品比较有研究，可是大多数普通的投资者对权证还是比较陌生的，觉得这个东西会给市场带来更多的不确定因素，也可能由此造成市场下跌。您能不能通俗地告诉我们，如果一家上市公司采用权证的方案来支付对价的话，对流通股股东来说有什么便利和吸引人的地方，有什么收益和风险？对非流通股股东来说，有什么好处和风险？对市场来说，可能会产生哪些影响？投资者今后在进行权证投资时应该注意点什么？有没有套利的空间？或者要重点关注哪些风险？
张长虹：目前市场上的权证和我们当初所设计的权证存在着一定的区别。我们当初之所以在送股方案之外又引入权证，主要是考虑通过权证这一金融衍生品种，把A股市场所包含的含权预期一次性、彻底地、系统地剥离到权证上，这样就可以大大提高股权分置改革的效率和速度。
现在市场上讨论得比较多的权证主要是认购权证、认沽权证以及在此基础上进行的权证组合，如蝶式权证等等。通俗地说，如果一家上市公司发行了认购权证，假如约定的行权价是4元，而当时的股价是5元，权证的初始价格可能是在1元左右。如果上市公司股价后来上涨到6元，那么理论上其权证的价格也将上涨到2元。不难发现，在股价上涨只有20%的背景下，其权证可能会上涨100%，这就体现出权证的高杠杆和高收益性。当然，与之相对应的就是认沽权证。如果股价下跌，那么其所包含的风险也是很大的。由于权证产品本身所具备的高杠杆性和高投机性，满足了目前市场上一部分追求高风险、高回报的投资者的需要，因此，它可以丰富整个市场的产品结构。对于非流通股股东来说，由于可以选择认购权证以及认沽权证，若企业对自己未来的发展有信心，就选择认沽权证，只要非流通股股东认为股价在最终行权的时候不会下跌，对他来说就意味着支付的对价比较小。对于市场来说，非流通股股东发行的权证类型不同，可能会影响投资者的信心。如果发认沽权证，则表明上市公司对发展有信心，其传导效应肯定是存在的。对于大多数投资者来说，由于权证是高风险的交易品种，掌握其基本内容是进行操作前所必须做到的。而在权证交易的过程中，也应该密切注意风险的控制。
未来行情要看三大因素
主持人：您认为从现在起中国股市在未来一年里会出现什么样的走势？是不是会有行情？行情可能出现在哪些板块或股票上？股权分置改革可能会给投资者带来什么样的建仓机会？
张长虹：未来的行情取决于三个因素：一、宏观调控对经济的影响，上市公司业绩能否保持增长；二、资金面是否会改善，包括银行资金、保险资金以及企业年金等在内的新鲜血液能否继续大规模进入证券市场；三、股权分置改革的效果。预期在7至9月份，市场可能会形成一个阶段性的高点，随后再展开适当的回调，等到年底股权分置改革阶段性成果得到巩固之后，再来考虑明年的机会。对于未来看好的板块，我们相对比较看好消费升级行业、医药板块及商业连锁和资产重估板块，对于近两年累计涨幅已经较大的周期性行业则比较看淡。当然，股权分置改革过程中一些有望受益的板块仍是我们关注的重点。利用大智慧股权分置模型，投资者可以选择那些有望获得较高对价，方案实施后市盈率、市净率低于市场平均水平的品种，它们可能会成为下一阶段的市场热点。另外，大智慧散户线前两年持续下降的个股，也说明其筹码正在不断集中，如果业绩不错，股价已经处于底部，都是未来可以考虑的投资对象。
张长虹小档案
万国股市测评咨询有限公司董事长。中国证券业协会理事、中国证券业协会分析师委员会副主任委员。
万国股市测评咨询有限公司简介
国内最大的专业证券咨询公司之一，其开发的大智慧DOS版证券软件覆盖了2100家证券营业部。大智慧Internet版是全国使用率最高的证券软件，现注册投资者1000万人，同时在线人数50万人，初步具备了世界上最大证券分析平台规模。（来源：上海证券报）
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