近期货币市场利率再次出现大幅下降,1年期央票收益率最低跌至1.52%水平。我们认为,来自供给和需求两方面的多种因素是造成短期利率持续下降的主要原因。

    多种因素导致供求失衡

    1、资金供给:惜贷、占款、通胀和利率市场化

    银行是短期货币市场最主要的投资人。继续受到宏观调控影响, 并出于提高资本充足率的目的,银行严格控制信贷规模,造成信贷增速持续回落,而近期房地产相关紧缩性政策的出台也促使银行放贷变得更加谨慎,更加强了信贷运行趋势。从货币供应量数据来看,M2增速在止跌回稳,使信贷和货币供应量的差距逐步扩大。同时去年加息之后,储蓄存款增速开始稳步上升,今年外贸增速的大幅上升造成银行结汇量增加,造成企业存款增多,5月份本外币存款增速达到16%,明显快于信贷增速,存贷差继续扩大,造成短期闲置资金增多,对短期货币市场的投资需求被动性增大。

    今年以来随着人民币升值压力日益增大,外贸出口大幅上升,导致外汇储备和外汇占款持续增加,而公开市场操作规模不足以完全对冲。外汇占款增加直接造成短期资金供给增加,对货币市场品种需求的上升。

    央行推行利率市场化也是造成货币市场利率持续走低的一个直接原因。央行下调超储利率下降,客观上造成最基础无风险利率底线下降,大量银行短期资金必须寻找出路,但基于风险收益考虑,仍必须选择货币市场品种。银行资金将不再享受较高的超储利率,而必须通过市场化竞价方式取得货币投资收益。利率市场化趋势更真实地反映了当前短期资金供过于求的情况。

    通胀对期限较长品种有显著影响,名义收益率将随通胀同步变化,尤其是出现较高水平通胀时。随着CPI逐步回落,市场对通胀预期逐渐减弱,对名义收益率的要求也相应降低,这也是导致货币市场收益率,尤其是中长期限品种出现下降的一个重要原因。但通胀预期的减弱也会造成一部分在货币市场避险的资金流向年期更高的债券品种,如债券基金等,但是从实际情况看,这部分资金所占比重比较有限,对货币市场影响有限。按照一季度公布数据,债券基金整体份额为191亿元左右,债券投资占76%,假设1年期以下品种占50%,且全部重新配置1年以上品种,也不过73亿元。

    债券市场基本面变化和货币市场资金面的宽裕导致债券市场各品种收益率水平大幅下降,同时反过来也对货币市场中长期品种形成推动。

    随着货币市场基金高回报、低风险的投资特性逐渐为市场所认识和接受,其销售持续升温。这部分主要来自储蓄存款的资金直接流入货币市场,也导致供求进一步失衡。

    市场投资渠道的匮乏,其他市场投资预期的下降也造成了资金供给的增加。

    2、短券发行:发行减少,供给不确定

    央票和短期国债是吸纳短期资金的主要工具。近期公开市场操作是导致货币市场利率大幅下滑的直接原因:央票发行规模减少造成供求关系更加恶化,货币市场利率大幅下滑。公开市场操作具有太大的不确定性,3年期央票的突然停发,一方面导致部分资金只能转向1年期央票,另一方面加剧了投资人对未来央票发行能否延续的担心,从而加大当前投资力度。短期国债发行规模和频率都小于央票,且基本都为市场预期,对短期利率影响有限。虽然短期融资券发行拓宽了资金投资渠道,但由于发行规模有限,难以满足资金投资需求。

    货币市场趋势难改

    信贷增速和外汇占款仍是决定货币市场利率的最关键因素。随着银行业全面开放日期日益临近,银行对提高资本充足率的要求日益迫切。银行通过控制信贷和增加低风险资产投资的方法来提高资本充足率。美国商业银行上世纪80年代末和90年代初为了提高资本充足率,同样也出现了加大债券投资和控制信贷的现象。另一方面,随着宏观经济增速逐步回落,投资需求预期回落,特别是房地产开发和需求的回落,导致信贷需求进一步受到制约,同时银行放贷也必然更趋谨慎。据此判断,信贷增速很难回升。储蓄存款增长速度将保持稳定增加,存贷差将继续扩大。外汇占款主要受到升值预期、美货币政策和国内外汇政策的影响,而升值预期和外汇政策具有很大不确定性。如果升值预期继续存在,外汇占款压力较难消除。这导致资金供给不断增加。

    公开市场操作当前最主要目标之一仍是对冲外汇占款,在汇率政策和升值预期不出现变化时,操作力度仍将维持。另外央行是否介意当前低利率环境,是否会干预利率,存在很大不确定性。但是利率市场化并不等于完全不干预利率水平,这种可能性无法排除。

    货币市场基金规模仍将增加,但货币市场利率下降必将造成基金回报率继续下降,对其吸引力造成影响。同时在股票市场持续下跌,房地产投资回报预期下降,企业利率预期下滑的背景下,众多身在其中的资金也正急需寻找出路。

    综合上面判断,个人认为货币市场供大于求的局面仍将维持。中长期内,货币市场利率出现明显上升趋势的可能性不大。