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一致与先行指数背离凸现经济结构矛盾
2005年5月，10个月度预警指标中，工业增加值、发电量、工业企业销售收入在趋热的黄灯区，固定资产投资、消费物价、进出口总额、社会消费品零售总额等4个指标在运行正常的绿灯区，贷款总额和财政收入增长率在趋冷的浅蓝灯区，狭义货币量M1在过冷的蓝灯区，综合计算，3月份综合警情指数为48，已经下滑到绿灯区的下部区域。
目前综合警情指数基本上保持下行趋势。而一致指数与先行指数走势出现明显差异则反映了经济结构方面的矛盾。财政金融和物价指标的低增长率尤其是金融指标经过季节调整后仍然处于下降过程之中，与工业生产、固定资产投资、发电量增速提高形成反差，增大了对经济走势判断的难度。
总体判断，经济增速开始向潜在增长率方向稳步回归，有望从加速增长期向稳定增长期转变。在这种状况下，宏观调控的主要任务已经不是继续削峰，而是通过宏观经济政策的及时微调，使经济继续保持活力，引导内需在适当增长平台上稳定运行，促进内外需的协调平衡增长。
一、经济景气指数继续下降，经济增速可能缓慢回落
1、一致合成指数继续下降，但下降势头明显减缓。从一致合成指数可以看出，在2004年2月份达到1996年以来的最高峰顶后，从2004年3月开始，经济景气出现持续回落的态势，到2005年5月已经下降了14个月(见图1)。一致合成指数给出的信号表明，自宏观经济调控以来，我国的经济运行已经过了一个长达1年多的减速过程。
2、先行合成指数继续上升，与一致合成指数继续呈反向变化。5月份，钢、铁产量增速大幅度提高，财政支出增速继续小幅提高，沿海港口货运量增速也继续反弹，造成先行合成指数明显提高。由于先行指数明显提高，并延续了2004年下半年以来的上升势头，根据以往先行指数平均超前一致合成指数半年左右来推断，一致合成指数本应在今年一季度就出现反弹，但由于受M1等指标的影响，一致合成指数仍然在下滑，使得先行指数与一致指数之间的背离更加明显。
3、先行扩散指数出现下降，一致扩散指数继续反弹。从2004年以来先行合成指数、一致合成指数、先行扩散指数和一致扩散指数的走势来看(见图1、2)，我们认为，由于先行合成指数自2004年三季度以来出现了持续上升势头，上升期已经维持了近一年时间，虽然近几个月先行指数的加速上升有2004年加强宏观调控之后基数较低的影响，但先行合成指数的反弹将会对一致指标的变化产生影响，一致指数在相对低位可能趋于稳定。我们认为，目前工业生产、投资等指标增速加快的走势，已经是对先行指标上升的一种呼应。
4、综合警情指数继续下行，处于绿灯区的下部。2004年2月以来，综合警情指数基本上保持下行趋势，目前已经下滑到绿灯区的下部，但当前综合警情指数持续下滑的态势以及一致指数与先行指数走势出现差异，可能反映了经济结构方面的矛盾。财政金融指标的低增长率尤其是金融指标经过季节调整后仍然处于下降过程之中，与工业生产、固定资产投资、发电量增速提高形成反差，增大了对经济走势判断的难度。从目前的发展态势和宏观调控力度来看，随着工业生产、固定资产投资、发电量等指标增速的提高，以及财政金融指标出现一定程度的反弹，综合警情指数近期内有可能停止下降，并保持在绿灯区内(见图3、4)。
二、主要经济指标变动趋势
1、固定资产投资保持较快增长，投资结构继续改善。1-5月份城镇固定资产投资完成额19719亿元，同比增长26.4%，投资增幅虽然比去年同期有明显的回落，但呈逐月走高之势。经季节调整后的固定资产投资增速为21.8%，虽然仍持续回落，但幅度明显减弱，目前运行在绿灯区。前5个月城镇固定资产投资增速出现反弹，主要是受去年同期基数下降的影响。
今年前5个月，城镇固定资产投资在保持较快增长的同时，投资结构继续改善。分产业看，第二产业投资增长32.1%的同时，一、三产业分别增长27.5%和22.6%。分行业看，煤油电运等国民经济瓶颈产业的投资快速增长，宏观调控行业投资增速明显回落。分项目看，中央项目完成投资同比增长10.1%，在投资总额中的比重进一步上升。
2、社会消费品零售总额增速有所放慢，继续在绿灯区运行。5月份，社会消费品零售总额4899亿元，比去年同月增长12.8%。从名义增长率来看，自2004年四季度以来呈现下滑的趋势。经过季节调整之后，社会消费品零售总额增长率位于绿灯区中部。但是，名义额的增长受到价格变化的影响，如果剔除价格变动的影响，2005年以来社会消费品零售总额的增长率不仅没有出现下降，反而还有所提高。而且，目前零售额的实际增长率要高于1990年代中期以来的平均增长率。据此判断，当前消费品商场的整体状况应该算是比较活跃的。
3、进出口增速继续回落，贸易盈余迅速扩大。今年1-5月份经季节调整后的进出口总额增速为22.1%，已连续13个月下滑，目前运行在绿灯区。然而，由于出口增速明显快于进口增速，进出口总额增速的回落掩盖了今年以来贸易盈余不断扩大的问题。据海关统计，今年1-5月份全国进出口总值为5228亿美元，同比增长23.2%，其中：出口2764亿美元，增长33.2%；进口2464亿美元，增长13.7%，出口增速高出进口增速近20个百分点。自今年1月份以来，在出口继续保持高速增长的同时，进口增速明显回落。受此影响，贸易顺差持续扩大，今年前5个月贸易顺差已达到300亿美元，与去年全年顺差数基本相当。
今年1-5月份出口增速下降主要表现为一般贸易进口增速大幅度下降，相比之下，一般贸易出口增速仍较快增长，加工贸易进出口增速变化不显著。一般贸易进口增速大幅度回落，主要受企业设备投资回落的影响。进口需求不旺也表明在日常生产和生活消费领域，国内产品基本能够满足大部分需求。
4、工业增加值增速小幅反弹，上年基数较低是主因。今年前5个月经季节调整后的工业增加值增速为14.7%，已经连续3个月出现反弹，目前运行在黄灯区。5月份工业增加值出现较快增长的一个重要原因是受宏观调控的影响，去年同期基数较低。5月份工业增加值较快增长主要受以下两方面因素拉动：一是重要原材料生产出现较快增长。二是出口交货值继续保持快速增速。
5、工业企业销售收入增速有所回升，企业产成品资金占用略有下降。1-5月份，全国规模以上工业企业(全部国有企业和年产品销售收入500万元以上的非国有企业，下同)实现利润4968亿元，比去年同期增长15.8%。经过季节调整之后，规模以上工业企业产品销售收入增速在黄灯区继续下滑。规模以上工业亏损企业亏损额917亿元，同比增长56.1%。规模以上工业企业产成品资金11241亿元，同比增长19.4%。
6、财政收入增速有所回落，经过季节调整后位于浅蓝灯区下部。5月当月财政收入增长14.4%，增速比上月回落0.5个百分点，比上年同期回落8.5个百分点，经过季节调整后在浅蓝灯区运行。1-5月，全国财政收支相抵，收入大于支出3956.05亿元，比去年同期多结余306.13亿元。
7、人民币贷款增速持续小幅下降，贷款结构有所改善。5月末，人民币各项贷款余额同比增长12.4%，增幅比上月回落0.1个百分点，比上年同期低6.2个百分点。消除季节因素后，预警指标人民币贷款增速持续下探，目前处于浅蓝灯区的下半部。当月新增人民币贷款1078亿元，同比少增54亿元。
8、M2增长平稳，M1小幅回升。5月末，M2余额同比增长14.6%，增幅比上月末提高0.5个百分点，比上年同期低2.9个百分点。目前M2同比增速与同期GDP同比增速与CPI变化率之和的差距为3.4个百分点，与上年基本相同。就反映全社会资金供给状况的广义货币M2而言，总体较为宽松。5月末，M1余额同比增长10.4%，增幅比上月末上升0.4个百分点，比上年同期低8.2个百分点。经过季节调整后的预警指标M1增速在本月仍在下降，已进入蓝灯区。这反映出企业生产资金相当紧张(见图5)。
9、居民消费价格稳定在较低水平。5月份CPI为同比涨幅为1.8%，与4月份同比涨幅持平，经过季节调整后接近绿灯区下沿。CPI同比涨幅降势趋缓，与上年基数的变化有很大关系。2004年4月份，由于稻米价格的迅猛上涨，造成CPI整体涨幅的明显提高，2004年5月份之后粮食价格趋于稳定，食品价格涨幅逐渐趋缓。由于上年基数逐渐趋于稳定，2005年各月食品价格涨幅下降势头逐渐趋缓，相应地CPI月度同比涨幅也趋于稳定。
在CPI同比涨幅降势趋缓的同时，近期工业品出厂价格及原材料、燃料和动力购进价格出现小幅反弹。这类价格反弹与近期工业生产和固定资产投资增速回升也有一定关系。近两个月工业增加值和固定资产投资增速出现持续上升势头，拉动部分投资品价格涨幅上升。在工业品出厂价格中，生产资料出厂价格比去年同月上涨8.2%，生活资料出厂价格比去年同月下降0.3%，两者走势明显相互背离。
10、季节调整后，5月份发电量增速平稳，仍运行于黄灯区。5月份，规模以上发电企业完成发电量1924.70亿度，同比上升13.5%。经季节调整，5月份规模以上发电企业发电量增速为13.4%，比4月份提高0.1个百分点，增速平稳，仍在黄灯区运行。
金融与证券市场运行
一、金融市场运行状况
1、央行票据发行规模继续下降，票据发行利率企稳。5月份，发行央行票据10期，共计2150亿元，比上月减少350亿元；完成正回购4次，共计200亿元。以上两项操作累计回笼资金2350亿元。回笼与投放相抵，当月累计净回笼资金822亿元，比上月少回笼883.5亿元。5月份，央行票据发行利率下降趋势减缓。期限为3个月的票据发行利率基本止住下降趋势，1年期央行票据发行利率延续了下降趋势，但下降趋势减缓，3年期票据发行利率在月末略有回升。
2、银行间市场人民币交易量稳步增长，市场利率持续下行。5月份，银行间市场人民币交易累计成交18077.6亿元，日均成交突破千亿元，达1104.3亿元，同比增幅达113.9%，环比增幅达17.9%。银行间市场利率延续下行态势，同业拆借和质押式债券回购交易月加权平均利率分别为1.55%和1.13%，与上月相比，均下降0.12个百分点，比去年同期分别下降0.66和1.04个百分点。
3、拆借交易成交量小幅回升，利率震荡回落。5月份，银行间同业拆借累计成交877.52亿元，日均成交48.75亿元，同比下降15.53%，环比上升1.77%。当月，日加权平均利率最高上行至1.82%，最低下探1.32%，月末收于1.39%，比月初下降40个基点。各信用拆借品种中，2个月品种成交量增幅最大，环比增长达95.29%。
4、债券质押回购成交量再创历史新高。债券质押式回购交易活跃，5月份，银行间债券质押式回购成交13318.8亿元，日均成交达739.93亿元，继上月成交量达历史高位，本月成交量再创新高，日均成交量同比和环比增幅分别达121.73%和24.86%。全月质押式回购利率基本保持平稳下行态势，月末收于1.1077%，为历史最低位。全月日加权利率最高1.1878%，最低至1.1077%，仅差8个基点，显示回购利率已经在底部企稳。
5、现券交易持续活跃，银行间债券综指稳步上行。5月份，银行间现券交易累计成交3764.21亿元，日均成交209.12亿元，同比、环比分别增长170.52%与1.65%。银行间债券综合指数持续上行，月末收于1210.49，与月初1203.56相比，上升了6点。与上月相比，存续期在12-20年期以上的长期债券交易量出现大幅增长，增幅达168.73%，其次是3-5年期债券成交量环比增长20.99%。
二、证券市场运行状况
1、A股市场新股首发以较高频率继续进行，市场融资压力减轻。5月份，共有5家公司于深圳证券交易所中小企业板市场进行了新股首发，发行频率较高，融资总额为11.12亿元。此外，没有公司进行增发、配股、可转换债券等融资行为。A股市场融资压力大大减轻。
2、A股市场总体弱势格局显著，股指大幅下挫。A股市场孱弱不堪，持续下挫。当月上证综指承接上月跌势，阴跌不止，17个交易日中有10个交易日创出近年新低。上证综指以1160.62点开盘，月中不但跌破1100点整数关口，亦跌破了5·19行情启动低点，创出了1043点的6年新低，月末收盘于1060.74点，跌幅达8.49%。
3、股权分置改革试点正式展开，成为市场焦点。5月份，金牛能源、三一重工、清华同方、紫江企业4家公司股权分置改革正式启动，并有序展开。月初，4家公司相继公布了股权分置改革方案。股权分置改革试点的成功不在于试点公司改革方案的通过与否，而在于其改革方案要为支付对价的确定形成有示范意义的定价基础，以及形成高效的沟通、协调机制。
考察4家公司的试点方案，分析其支付对价的决定因素，我们认为，这些试点方案都存在一定缺陷，并不能为股权分置改革的全面展开提供全面的借鉴。但是，通过试点把问题暴露出来引起了市场参与者的认真思考，这也是试点的关键目标之一，从这个意义上，第一批试点的目的已经达到了，没能实现的目标可以留待下一批试点来解决。
在股权分置改革政策方面，5月30日，证监会、国资委联合发布了《关于做好股权分置改革试点工作的意见》，要求从全局和战略高度充分认识股权分置改革的重要性和紧迫性，为改革试点工作的平稳推进提供了有力支持。
对策：未来趋势与政策建议
1、积极采取预防性措施，延长新一轮经济扩张期持续的时间
一是加强对房地产市场的监控，合理调控房地产业投资规模，防止房价出现较大幅度下跌，保持房地产市场的健康发展。二是进一步健全对国际资本流出入的监管，查堵体制和机制上的漏洞，防范国际资本的大规模流出入对宏观经济可能带来的冲击。三是加强对重点调控行业的监测，在新增生产能力形成的同时，根据国内外市场的需求状况，通过严格产业准入的技术标准和环保标准，淘汰部分原有的生产能力，减缓上游部分行业产能过剩的压力。四是加快煤代油项目的产业化步伐，推广使用汽油醇计划，鼓励小排量轿车的发展，减小对国际石油市场的过度依赖。五是巩固近年来农业增产和农民增收的成果，防汛抗旱，减少农民财产损失，确定生命安全，继续提高农民收入水平，培育和繁荣农村消费品市场。
2、统筹国内发展和对外开放，全面提高对外开放水平
一是要着力转变对外贸易增长方式，进一步实施以质取胜的战略，优化对外贸易结构，提高对外贸易的质量和效益；要在发挥我国比较优势的同时，扩大高新技术产品和具有自主知识产权、自主品牌的产品和服务出口，提高加工贸易的产业层次并增强国内配套能力。二是要着力提高利用外资的质量和水平，更好地把引进外资同提升国内产业结构、技术水平结合起来，同促进区域协调发展和企业改革改组改造结合起来。三是要着力实施走出去战略，赋予企业更大的境外经营管理自主权，健全风险防范机制，促进形成引进来和走出去有机结合的对外开放格局。四是要完全对外贸易运行监控体系和国际收支预警机制，切实维护国家根本利益和保障国家经济安全。五是要充分发挥非政府机构在扩大对外贸易中的积极作用。
3、利用进口增长回落机会，寻求建立战略性资源的稳定进口机制
随着我国经济的发展，我国对一些战略性资源产品的进口依赖程度将持续提高，过去几年我国进口的快速增长和今年的快速回落，已经并将对一些资源性产品国际市场价格产生重大影响。我国应该抓住价格回落的机会，与相关出口国之间寻求建立稳定的进口机制。同时，政府应该积极协助我国大型企业加强对海外战略资源的控制。在这些大型企业收购海外资源性企业时，应该在融资、外汇管理及技术咨询、政治层面提供各种帮助。采取多种措施化解与美欧的矛盾，如适当扩大对美欧的采购、加大知识产权保护力度、打击假冒伪劣等。在国际市场价格回落到适当价位时，适当增加一些战略物资的进口，用于战略储备。
4、把加快建设节约型社会作为国民经济和社会发展的重要任务
一要把节约能源、资源成为我国产业结构调整的重要标准。二要提高市场准入的技术标准，出台一些法律法规，禁止高耗能、高污染的项目上马，坚决淘汰落后的生产技术与工艺，积极推广与运用节能技术，加快以节能为重点的技术创新。三是把节约能源作为一项重要的国策，提高全民的节约意识。四是加紧建设技术先进、节能效果明显的项目，驱逐高耗能的项目与产品。五是改革能源定价机制。要进一步改革石油价格体制，逐步形成以我国供需关系为基础的市场定价机制；煤炭价格要全面走向市场定价，取消电煤的指导价。电价改革要建立在市场竞争基础之上，使能源价格的市场化改革协调进行。六是建立健全有利于建设节约型社会的财税政策体系，加快制定鼓励生产、使用节能节水产品和节能建筑以及低油耗、低排量车辆的财政税收政策，完善资源综合利用税收优惠政策，调整高耗能产品进出口政策。总体策划
范剑平 国家信息中心预测部副主任
张伟弟 上海证券报编委课题组长
王远鸿 国家信息中心预测部处长
杨宇东 上海证券报新闻中心总监执行组长
张永军 国家信息中心预测部副处长
邹民生 上海证券报新闻中心首席编辑课题成员
程建华 张永军 胡少维 伞锋 李若愚 徐平生报告执笔
王远鸿 张永军 伞锋 李若愚 徐平生
作者：国家信息中心 上海证券报
（来源：上海证券报）
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