□课题协调人:上海证券交易所 范志鹏

     □申银万国证券股份有限公司 缪恒生 陈晓升 杨国平 马骏

    第一部分 权证发行、上市监管制度的概念及其设计原则

    权证发行、上市监管制度是指政府监管部门和证券交易所规范权证发行、上市行为与过程的一系列规则及制度安排，其目标在于克服各种市场缺陷，保护市场参与者合法利益，维护市场的公平、透明与效率，促进市场机制的运行和市场功能的发挥。

    在具体研究过程中，我们遵循如下一些原则：（1）借鉴国际通用模式；（2）将国际通用模式与中国特定的市场环境相结合；（3）从历史经验中吸取教训，我国证券市场在上世纪90年代初期曾推出过认股权证，但由于各种因素制约而未能继续发展。

    第二部分 权证发行、上市监管制度的具体设计

    权证是一种允许持有人有权利但无义务以约定价格在约定时间购买或者出售约定数量标的资产的有价证券。按发行主体的不同，可将权证划分为股本权证(也称为公司权证)与备兑权证（也称为衍生权证）。股本权证由标的证券发行人发行，备兑权证由标的证券发行人以外的第三者发行。本文所指的股本权证包括IPO权证、增发权证和配股权证。

    一、权证发行上市管理制度

    （一）发行、上市审核机构和审核程序

    权证作为证券，其发行上市必须符合《证券法》的相关规定。但目前我国《证券法》仅就股票和债券上市作出规定。如果政府监管部门不进行相关授权，则权证发行上市审核机构为中国证监会。考虑到股本权证和备兑权证具有不同的性质和特点，对二者的发行上市采取不同的管理模式较好。

    对于备兑权证的发行上市，香港模式值得借鉴：政府监管部门授权交易所对权证发行上市进行审批以提高监管效率，同时通过法律形式明确政府监管部门作为发行上市审批的最高权力机构，并保留政府监管机构在若干情况下对发行上市申请的否决权。这样既保证了集中管理体制下政府对证券市场运作各主要环节的最高权力控制，也防止了因自律管理缺陷和政府监管不足所可能导致的市场失灵现象。

    具体而言，对备兑权证发行监管的重点在于事前从严审查表征发行人履约能力所应具备的财务条件及诚信，以及对发行人事后风险承担状况的持续监控。由此，对备兑权证发行申请的审查可分为对权证发行人权证发行资格的审查，以及对取得资格认可后的发行人就其拟发行上市权证的行为审查两阶段。

    至于股本权证，由于涉及新股发行，公司注册资本增加等问题，可以参照现行的股票发行上市管理模式，即由证监会负责发行审核，交易所负责上市审核。

    （二）发行人与担保人

    股本权证由标的证券发行人发行，其中IPO权证发行人为新股首次发行得到证监会核准的公司，配股、增发权证发行人为配股、增发申请得到证监会核准的上市公司。

    备兑权证发行人是上市公司以外的其他人，在香港、德国等发达市场中，备兑权证的发行人通常都是资信卓著的金融机构，如证券公司、银行等，这些机构或是持有大量的标的股票以供投资者到时兑换(实券交割模式)，或是有雄厚的资金实力作担保(现金交割模式)，能够依照备兑权证所列的条款向投资者承担责任。至于上市公司控股股东，由于其特殊的控制地位，很多国家的证券法规都限制控股股东以其控股公司为标的证券发行备兑权证，以防止内幕交易和价格操纵。

    根据国外经验，发行前对发行人履约能力的审查，主要是以规定发行人资格的方式完成。结合不同的发行方式，发行人的资格也可以有不同的要求。

    对于无抵押备兑权证，各国（地区）证券法规都从财务状况和风险控制两方面对发行人规定了最为严格的条件。如发行人不符合规定条件，则必须有担保人以首要义务人的身份无条件地及不可撤销地负有发行人妥善和如期履行因发行备兑权证而产生的义务。

    鉴于我国券商的资产规模普遍偏小，资金实力、风险控制能力普遍不强，为防范信用风险，备兑权证发行人限制在券商或其他金融机构较妥。进一步，如果发行人发行完全抵押的备兑权证，则发行人无须其他资格限制； 如果是无抵押备兑权证，则发行人还应在净资产、风险控制策略、信用状况等方面受到更为严格的条件限制。如果发行人在无抵押备兑权证的发行中无法达到对自身条件的约束，也可由符合条件的担保人提供连带不可撤销的保证担保。

    对于有抵押的备兑权证，由于发行人提供了标的股票或现金作为行权担保，各国（地区）证券法规往往只明确了发行人提供抵押的具体要求，而对发行人的资格不做要求。

    二、发行及上市

    （一）权证种类

    备兑权证的种类主要包括认购权证和认沽权证两种。我们建议，以权证为工具解决股权分置时，主要考虑备兑认购权证，同时根据公司实际情况将认沽权证作为方案的一种补充。

    （二）标的股票

    从其他国家、地区尤其是权证发达市场的实践看，权证产品高收益、高风险的特点决定了标的股票如果不具备相当的流通规模，标的股票与权证价格联动所带来的价格波动和操纵风险将十分巨大。选择规模大、流动性强的市场龙头股作为标的股票是权证交易活跃而又稳定的重要基础。各国 (地区) 证券法规对标的股票资格的要求也主要集中在股票规模和流动性两方面。如台湾交易所规定标的证券市值为新台币100 亿元以上，最近三个月成交股数占已发行股份总额的20%以上。最近期经审计的财务报表无亏损或最近期虽有亏损但无累计亏损者。

    （三）发行方式

    各国（地区）证券法规虽然允许以其他方法安排权证发行，但权证差不多都是以配售的方式发行。香港联交所允许权证发行以配售方式进行，并对发行人可保留的权证发行量作出了限制。我们认为，若不对发行人保留权证规模进行适当限制，标的股票发行规模限额将会很快用完，香港的做法是一个较好的办法。

    我国证券法第二十条规定：上市公司发行新股，可以向社会公开募集，也可以向原股东配售。实务上，我国上市公司新股发行主要以向社会公开募集发行为主，对一些大盘股则以公开募集和配售相结合的方式进行发行。询价制度实施以后，我国新股发行则以公开募集和配售相结合的方式进行。我国备兑权证发行也可以采取公开募集和配售相结合的方式进行。考虑到上市公司一般需要立即使用部分募集资金。IPO、增发还可以采取股票和权证同时发行的方式进行，其中股票发行规模和权证发行规模（假设行权比例为1：1）之和等于证监会核准的发行额度。另外，配股权证为原股东权益的证券化，公司应向全体股东免费派送权证。

    （四）发行规模

    为避免标的证券股价因权证发行规模过大而受到影响，各国 (地区)证券法规对备兑权证发行规模普遍作出了限制性规定。这种限制主要包括：（1）大部分国家(地区)证券法规将备兑权证的发行规模限制在该标的证券发行总额的30%以下，有的甚至只有10%。（2）对单一发行人针对每一标的证券可发行备兑权证数量（假设行权比例为1：1）作出限制，例如不得超过该标的证券流通总额的 10%等。（3）对每名权证发行人发行上市的备兑权证总量作出限制，如台湾交易所规定发行人已发行而未到期之现有已上市及上柜权证加总其拟发行权证的发行市价总额不得超过根据其信用等级而规定的可发行权证数目限制。

    （五）行权价格

    从国际经验来看，股本权证一般都是溢价发行，IPO权证的行权价格应高于标的股票的首发价格；增发权证的行权价格也应高于其增发价格，例如当增发全部通过权证方式进行时，权证的行权价格可以公布募集说明书前三十个交易日标的股票的平均收盘价格为基础，上浮一定幅度；配股权证的行权价格可与配股价格相同。

    （六）存续期

    各国（地区）证券法规对权证存续期的规定相差不大，主要集中在由权证发行日起计一年到五年不等。从目前发展趋势看，备兑权证存续期呈缩短的趋势。原因在于：一方面，无抵押备兑权证因其发行成本低廉而受到发行人的追捧；另一方面，备兑权证对发行人来说是一项信用责任，为迎合权证持有人的安全需求，权证有效期越短，发行人履约能力出现大幅不利变化的机会也就越低。目前，国际上备兑权证的存续期大都处于6个月至2年之间。

    回顾国内市场过去的经验教训，考虑到过长期限往往会导致权证的过度投机，我国股本权证的存续期可较国际惯例偏短。其中，配股权证执行期与原配股缴款期相同；IPO权证和增发权证的存续期可定为6-36个月，这是考虑到投资者需要一段时间来观察上市公司的经营情况以判断标的股票是否具备投资价值。至于备兑权证，存续期则以6个月至2年为宜。

    （七）执行方式

    权证执行方式分为美式和欧式两种。比较而言，（1）我国股市曾出现过严重的价格操纵现象，而美式权证更能避免价格的大幅波动；（2）如在股权分置解决方案中引入欧式认购权证，在实券交割情况下，到期日有可能导致流通股数量急剧增加，从而加剧价格波动及引发市场操纵。

    （八）交割方式

    通常情况下，权证交割方式有实券交割和现金交割两种，但股本权证一般采取实券交割方式，一篮子股票、指数权证则采取现金交割方式。在备兑权证中，发行人应事先约定现金或实券的一种进行交割，如果在股权分置解决方案中引入认沽权证，发行人也可将其应支付的行权价格与结算价格的差额按合理的价格折合成股份予以支付，从而减轻现金支付压力。

    （九）承销方式

    我国证券法第二十一条规定：证券公司应当依照法律、行政法规的规定承销发行人向社会公开发行的证券。证券承销业务采取代销或者包销方式。如果权证发行人具备股票承销资格，则发行人可自行销售其所发行的权证； 如果权证发行人不具备股票承销资格，则必须由具备股票承销资格的金融机构代为发行。

    在余额包销方式中，向社会公开发行权证的发行规模超过2亿份的，由承销团承销。考虑到配股权证的发行目的在于为原股东提供一个权利转让机会，权证存续时间一般较短，承销商应包销与未行权权证对应数量的标的股票。

    （十）上市条件

    为保障权证市场流动性，各国（地区）证券法规对权证上市都作出了一些规定，主要集中于权证发行市值要求、权证持有人数分散要求等。

    考虑到我国证券市场上市公司规模普遍不大，为防止因股票和权证流通规模太小而引发的权证价格操纵风险，拟上市的备兑权证在发行规模、发行市值方面也应符合一定条件，如权证发行规模不低于5000万份（假设行权比例为1：1），发行市值不低于1000万元；单个持有人（非发行人）所持份额不超过上市总额的10%；发行人持有份额不超过上市总额的30%等。

    如果权证由发行人免费派送，则无需发行市值规定，股本权证发行人不得持有自己发行的权证。

    （十一）做市商制度

    对于权证投资者而言，权证交易不活跃，其投资利益实现的难度变大，投资风险也随之增加。另外，权证价格的波动幅度比股票要大许多，追涨杀跌效应更加明显，在竞价制度下，上涨时没有卖盘，下跌时没有买盘的情况更容易出现。因此，与股票交易相比，针对权证平均交易金额较低，而流动性要求较高的特点，加强权证交易的活跃性是权证市场成功运作的一个重要条件。各国（地区）证券交易所通常采用做市商制度来提高市场流动性。也就是要求做市商在权证存续期内有义务依照交易所的规则要求在市场上进行双向报价，这些报价可以响应报价或连续报价方式进行。从香港的实践看，做市服务好的发行人，其所发行的权证也较受欢迎。当权证条款相似时，流动性好坏更成为投资者选择的重要因素。流动性越好的权证，购买的投资者就越多，反过来，参与的投资者越多又增加了权证的流动性，形成良性循环。

    （十二）进一步发行

    进一步发行机制是要让权证发行人在备兑权证上市后仍能增发权证以满足市场需求，以达到抑制权证过度炒作的目的。一些国家和地区对备兑权证进一步发行作出了规定。如，（1）备兑权证发行上市后，发行人可再一次或多次发行同一系列的备兑权证，但发行人进一步发行的权证条款与条件，必须与既有发行完全相同；（2）在进一步发行推出之日，发行人持有的该权证不得超过既有发行的20%；（3）进一步发行权证不设最低发行规模与最低发行市值规定，但发行人须于每次进一步发行时向交易所缴付上市费；（4）考虑到备兑权证进一步发行特别需要讲求时效，我们特别建议：不管权证首次发行上市是不是由交易所审批，权证进一步发行上市直接由交易所审批；（5）既有发行的上市文件（包括任何补充上市文件）的资料如有任何变动，发行人必须再编制一份上市文件。

    （十三）终止上市制度

    在交易所上市的权证，如出现下列情形之一的，终止上市交易：（1）权证存续期结束；（2）权证在存续期间已被全部行权；（3）权证发行人持有所发行的所有权证，向交易所申请撤回上市；（4）标的股票终止上市。

    三、信息披露制度

    权证的信息披露在遵循市场三公原则的基础上，又因为其衍生产品的特点而有所不同。具体而言，对于股本权证，发行人在履行上市公司信息披露义务的同时，也应同时履行权证信息披露义务；对于备兑权证，发行人对自身情况的信息披露则应主要关注自身履约能力的风险披露，而不用像上市公司一样披露自身的全部信息。

    从权证信息披露的文件形式看，包括发行上市阶段的发行说明书、上市公告书，上市后的定期报告（年度报告和半年度报告，有的地区还要求季度报告）和临时报告。

    从权证信息披露的内容看，主要包括：（1）权证发行上市情况的信息披露；（2）有关标的证券的信息披露；（3）权证交易信息的披露；（4）发行人情况的信息披露。

    （一）权证发行上市情况的披露

    权证发行上市情况的披露主要通过发行说明书和上市公告书完成。上述文件除了披露所发行上市权证的基本条款外，还应重点披露可能影响投资者投资决策的风险因素。

    （二）有关标的证券的信息披露

    标的证券为股票的，发行人应披露以下内容：（1）有关上市公司的基本情况，包括但不限于上市公司名称、法定代表人、住所、董事会秘书、联系电话、传真等；（2）标的股票价格资料，包括但不限于最近一年成交量，最高、最低价及各月份收盘价；（3）上市公司最近经审计的资产负债表及利润表。

    标的证券为基金等其他证券品种的，发行人应披露标的证券的价格资料，包括但不限于最近一年成交量，最高、最低价及各月份收盘价。

    （三）权证交易信息的披露

    1、权证流通份额信息披露。权证流通规模越小，价格波动风险越大。如果投资者在美式权证存续期内陆续行权，那么有可能使权证流通数量不断缩小，权证价格扭曲和价格操纵的可能性也随之增大。我们建议：交易所应及时公布权证的流通数量，供投资者参考。

    2、权证交易异常波动信息披露。当权证交易出现异常波动时，权证发行人应向交易所提交书面报告，对权证交易异常波动提出合理解释，以及是否存在应当披露而未披露的重大信息的申明。常见的异常波动包括权证交易价格连续三个交易日达到涨幅或跌幅限制的情况以及权证交易价格走势出现连续三个交易日同向变动，与此同时标的证券价格走势连续三个交易日反向变动等情况。

    3、持有权证数量信息披露。对投资者持有权证数量的信息披露一方面是为了提高交易信息的透明度，另一方面也是为了与上市公司兼并收购法规相衔接。参考证券法的有关原则和规定：

    （1）投资者持有对应相同标的证券的同种权证达到该权证已上市数量10%时，投资者应及时履行报告和信息披露义务。投资者持有已上市的对应相同标的证券的同种权证达到10%后，其所持权证比例每增加或者减少10%时，同样应履行上述义务。

    （2）标的证券为股票的实券交割方式认购权证，在行权有效期内，投资者所持权证的可认购股票数，与所持标的股票的合计数，达到中国证监会有关上市公司股东持股变动等信息披露要求的，应按有关规定履行信息披露义务。

    4、行权价格和行权比例调整的信息披露。标的股票因配股、增发、送股、派发红利、合并、分立及其他原因引起发行人股份变动的，应根据情况调整行权价格或者是行权比例。行权价格、行权比例的调整原则及方式应事先约定并公开披露。

    （四）发行人情况的信息披露

    发行人发行无抵押备兑权证的，在其所发行权证存续期内，发行人应就其财务状况、信用状况的重大变化，或涉及的重大诉讼、合并、分立等情况，及时向中国证监会、证券交易所报告，履行信息披露义务。上述财务状况、信用状况的重大变化是指：（1）发行人遭受或可能遭受重大损失，导致其净资产值低于最低保障限度的事项；（2）主要或者全部业务陷入停顿；（3）主要资产被查封、扣押、冻结；（4）发行人因涉嫌违法违规被有权机关调查，或者受到重大行政、刑事处罚；（5）发行人决定解散或者被有权机关依法责令关闭等。

    发行人如果发行的是股本权证或无抵押备兑权证，则在权证存续期间还应披露其年度报告和半年度报告，且重点披露关系到发行人履约能力的有关信息。

    四、其他风险控制措施

    （一）保密义务

    台湾曾经发生事先散布发布权证消息，引发“权证概念股”上涨，之后又取消发行进而获得股市波动异常收益的案例。为防止因权证发行信息提前泄露可能导致标的股票价格的大幅波动，各国（地区）证券法规普遍对权证发行信息保密作出了规定，如要求发行人应承诺在发行说明书披露前保守秘密，并不得利用未公开信息谋取利益等。

    （二）避险与履约保障

    各国（地区）证券法规普遍规定，如发行人发行的备兑权证是有抵押的或是部分有抵押的，发行人必须将相关标的证券或资产作为抵押物，由代表该备兑权证持有人的独立受托人负责保管。结合我国证券市场惯例，我们建议托管人由中国证券登记结算公司担任。

    如发行人发行的是无抵押的备兑权证，则发行人必须在交易所设立专户作为发行权证之后建立避险部位及将来投资者要求履约时作为履约专户之用。为保障投资人利益，发行人应在权证上市前，依其所取得的信用评级向交易所缴纳履约保证金。

    （三）标的证券买卖限制及报告制度

    在防止发行人通过买卖标的证券来操纵权证价格，以及防止履约账户出现空头头寸方面，台湾证券交易所的经验主要包括：（1）发行人自营部门于备兑权证核准发行后一个月内及到期前一个月内，除了基于风险冲销需求及监管部门或交易所另为规定的之外，不得自行买卖该标的证券；（2）发行人应按月将前一月份其自营部门自行买卖所发行权证的标的证券的相关资料报告交易所；(3)发行人应于权证存续期间每日上网申报权证预计避险部位与实际避险部位等信息。发行人申报的预计避险部位与实际避险部位连续3个营业日，或最近6个营业日内有3个营业日差异逾正负20%时，发行人应说明原因。若差异超过50%，交易所有权强制发行人执行避险冲销策略。

    （四）涨跌幅制度与停牌制度

    标的证券有涨跌幅限制，权证一般也应有涨跌幅限制。实行与标的股票股价涨跌幅限制相适应的权证价格波动限制，可以防止权证价格过度波动。当标的股票因信息披露、异常波动等原因发生停牌时，权证交易也应相应停牌。当然，出于维护市场秩序的考虑，交易所可保留对权证交易单独停牌的权力。

    （五）自动行权机制和行权期提示

    由于权证产品对投资者还很陌生，为更好地维护中小投资者利益，建议引入自动行权机制。采用现金交割方式的权证，发行人应提供自动行权机制，即发行人承诺，权证在行权期满时为价内权证的，即使权证持有人未行权，发行人也将履行权证义务。

    对于采用证券给付结算方式的权证，代为办理权证行权的本所会员应按约定在权证期满前的5个交易日向未行权的权证持有人提示行权期即将届满或按事先约定代为行权。

    （六）违规处理

    各国（地区）一般都建立了发行人违反权证发行上市制度的处罚条例，根据国际成熟市场的经验及我国法律相关规定，我们建议应在刑法和证券法中增加与权证的衔接规定。

    结合交易所的法律地位和权限，我们建议交易所对权证发行上市的管理可以采取资格罚、名誉罚和财产罚相结合的方式，也就是针对不同违规情况，对责任人处以取消相关资格、设置权限、公开谴责或现金处罚等措施。