在本次启动的股权分置改革试点中,主要使用的法律工具之一就是类别股东大会的分类表决机制。从微观个案的操作上看,分析某一家公司股权分置改革的全过程,就会发现内幕信息敏感期的界定是至关重要的。

    目前的实践已经充分反映出,在认定内幕信息的时候,敏感期是一个非常重要的概念,绝大部分在认定上比较棘手,无法处理的案件都是因为无法解决"敏感期

"的问题。一个对市场有影响的消息,其酝酿、初步形成、持续存在、最终完成,是一个比较长期的时间段。在这个过程中,从哪个时间点上认定消息已经形成,对于认定内幕交易是非常重要的。

    比如,某上市公司决定增发新股,最初是前期的酝酿,然后是有董事向董事会提出议案,如果董事会讨论通过后还需要提交股东大会审议,股东审议通过后仍然需要监管部门核准,之后仍然需要和承销商协商,发行是否成功还有待定因素。在这一过程中,有的环节需要披露,有的不需要,但都是围绕一件事情的。那么如何开始确定对价格有敏感性的信息已经形成,时间点在哪里?

    因为内幕交易是一个期限概念的问题,这个期限就是敏感期。如果过了"敏感期",那交易行为就是完全合法的了。期限的确定对于行为的定性至关重要。

    就目前股权分置改革的试点来看,至少要经过这些步骤:根据证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》要求,上市公司在进行股权分置改革试点的过程中,应两次向证券交易所申请停牌。公司在获悉公司被确定为进行股权分置改革试点单位的第一时间,上市公司董事会应当向证券交易所报告并公告,同时申请公司股票及其衍生品种停牌。试点上市公司董事会在作出有关股权分置改革方案决议后的两个工作日内刊登公告,并申请公司股票于公告次日复牌。自临时股东大会股权登记日的次日起至股东大会决议公告前,试点上市公司应向证券交易所申请公司股票停牌。股权分置改革方案获得临时股东大会通过的,公司应当在两个工作日内公告股东大会决议和股权分置改革实施方案,同时申请公司股票复牌。股权分置改革方案未获临时股东大会通过的,公司应当在两个工作日内公告股东大会决议,并申请公司股票复牌。

    以上步骤表明,与一家公司股权分置的相关信息要持续相当长的一段时间。内幕消息的价值与时间有着直接的联系。尽管在每一个个案中,具体的情形又是千差万别,所以很难就价格敏感期作出一般性规定。但是仍然可以就一些时常发生内幕交易的情况作出一些指引性规定,以便操作。笔者认为,这些在股权分置问题的解决中仍然适用,仍应以已经确立起来的信息披露规则为依据,以某信息是应该在定期报告中披露还是应该在临时报告中披露,将价格敏感期分成两种类型加以规定。如果在某次内幕交易中,所涉及的内幕信息属于应该在定期报告中披露的事项,发行人必须界定一个合理期间,禁止基本内幕人员及与之相联系的人员在此期间内买卖与该发行人所发行的证券相关的金融产品。这个期间应该是在公司公告其内部报告及公司财务情况之前,不少于14天,或者,如果公司在6个月内公布了年度最终信息,该期间应不少于21天。而且,就我国内地证券市场已经发生的内幕交易案例的实证分析看,已经查处的内幕交易案件中所涉及的内幕信息以兼并收购和利润分配为主,进行这样的设计可以在很大程度上解决利用利润分配这类消息的内幕交易价格敏感期的判断问题。如果在某次内幕交易中,所涉及的内幕信息属于应该在临时报告中披露的事项,在查处内幕交易的时候可以将时间回溯至该信息公开披露之日的前60天。如果针对某一案件的具体情形无法适用本条前两款规定的,也可以提请专家委员会确认在某一个个案中价格敏感期的起始时点和终结时点。