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封闭式回购的放大交易和买断式回购的卖空风险在于对利率走势的判断失误。如果在回购放大交易或卖空债券时配合债券的远期交易，可以有效地避免损失
封闭式回购：融资交易
我国自1995年对债券回购市场整顿以来，一直将回购交易严格限定为封闭式交易模式
。在这种交易模式中，交易所根据不同的标的债券设立了不同的标准券比例，并进行了质押冻结处理，虽然正回购方所质押债券(标的债券)本身并未冻结。但理论上，标的债券的所有权也并未真正让渡给逆回购方，且标的债券实际上退出了二级市场流通环节，只能等回购交易到期，正回购方履行了资金本息还款义务后，再由交易清算所实施质押券解冻处理，这时质押券才能重新进入二级市场进行流通。在回购期间，逆回购方没有权力对质押债券实施转卖、抵押等处置行为。
由此可见，封闭式回购交易以及封闭式回购的正回购方进行的循环放大操作，在本质上是一种以债券为抵押的融资交易，标准券的折算比率即可视为融资比率。目前我国回购交易的回购比例(标准券折算比例)，不同的期限的债券有不同的回购比例，回购资金参照现券的市场价格折算，折算比例从85%至120%不等。
买断式回购：融券交易
由于封闭式回购期间冻结了质押的债券，使得债券市场上可用于交易的债券数量、种类大为减少，在很大程度上影响了债券二级市场的流动性。2004年4月和11月，银行间市场和交易所市场先后引入了买断式回购业务。买断式回购的逆回购方，对债券拥有所有权，因此可以将回购方质押的债券在市场上卖出，以期在回购交易到期前以更低价格买入归还给回购方，赚取其中的差价，这实际上为逆回购方提供了一个融券卖空的机会。
自去年11月以来，债券指数一路攀升，大多数交易员对卖空债券很难感兴趣，因此买断式回购的交易量一直十分低迷。不过买断式回购交易模式的推出，使我国债券回购交易市场不但具备短期资金的融通功能，还具备了解冻被质押的现券、由逆回购方进行债券卖空交易的功能，标志着我国债市引进了债券的卖空交易机制。
进行开放式回购卖空交易的盈利模式有空头放大套利、同券种或不同券种的组合套利、跨市场的套利、结合现货和远期交易的套利等，但其最基本的卖空交易是在预期债券价格下跌时，逆回购方抛售质押券，在债券下跌时买入补回进行套利操作。进一步地，可以利用再回购进行循环卖空操作，实现投融资额度的杠杆放大效应，获得数倍放大的回购收益和博取较高的债券价差收益。
远期：融资融券避险对冲工具
封闭式回购的放大交易和买断式回购的风险在于对利率走势的判断失误。例如，放大交易的正回购方融资继续买入债券时，债券价格下跌，导致投资失败；而买断式回购的逆回购方进行卖空套利交易时债券价格不跌反升，导致交易损失。
债券远期交易是指交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的行为。如果在回购放大交易或卖空债券时配合债券的远期交易，则可以有效地避免损失。此外，通过远期交易，还可以进一步提高债券的流动性。因此，在买断式回购交易陆续在银行间市场和交易所市场推出之后，央行随之在银行间市场推出了债券远期交易。
对冲策略理论
远期合约一方同意在未来某个确定日期以某个确定价格购买标的资产时，我们称之为多头，另一方同意在同样的日期以同样的价格出售标的资产，称之为空头。融资者通常是多头，融券者通常是空头。某个远期的远期价格定义为使该合约价值为零的交割价格，通常一单位资产远期合约多头的损益是ST-K。这里K是交割价格而ST是合约到期时资产的即期价格，因此，一单位资产远期合约空头的损益就是(K-ST)。在债券回购中融资继续买入债券的投资者看涨债券价格，其风险在于债券价格下跌导致投资损失，因此他可以在债券远期中持有空头头寸，对冲其债券回购中融资继续买入债券的风险。假设正回购方融资后继续买入债券成交平均价为P，若持有空头远期合约债券交割价格K高于买入债券成交平均价格，则其收益锁定为(K-P)。
在债券买断式回购中融券卖出的投资者看跌债券价格，其风险在于债券价格上涨导致投资损失，因此他可以在债券远期中持有多头头寸，对冲其融券卖出的风险。假设逆回购方融券后卖出债券的成交平均价格为P，若持有空头远期合约的债券交割价格K低于买入债券的成交平均价格P，则其收益锁定为P-K。
对冲策略之特殊模式
我们在上述对冲策略中描述了债券远期交易与债券回购的理论操作方式及获利模式。事实上，远期交易在期初所签订的远期合约是可以在有效期内进行转让的。那么，无论是与正回购融资买券行为还是买断式逆回购融券卖空行为进行对冲，远期交易除了可以锁定其风险收益在K-P，在债券价格走势与预期方向相同时，投资者还可以根据走势选择转让远期合约。即投资者选择不对冲，而直接执行回购操作，其风险收益特征为：
(1)远期交易与正回购融资买券行为对冲时，投资者在期初预期其标的债券价格将上涨。在回购有效期内，在标的债券价格下跌的情况下，投资者的风险锁定为K-P。而当标的债券价格上涨至Pf时，若Pf>K，投资者可选择转让远期合约，此时投资者的收益为：[远期合约转让价+(Pf-P)]。
(2)远期交易与买断式逆回购卖空行为对冲时，投资者在期初预期其标的债券价格将下跌。在回购有效期内，在标的债券价格上涨的情况下，投资者的风险锁定为K-P。而当标的债券价格下跌至Pf时，若Pf<K，投资者可选择转让远期合约，此时投资者的收益为：[远期合约转让价+(P-Pf)]。
对冲策略操作中的困难
债券回购与债券远期交易相结合的投资模式，其目的是对冲债券回购交易可能的风险，锁定亏损收益的空间。但在实际操作中，这种对冲策略也存在一定的困难。
其一、市场上不一定存在符合对冲策略需要的债券远期合约。由于远期合约是交易双方约定的，而不是标准化的，如果没有交易对手，则对冲策略无法执行。
其二、远期交易的交割价格(deliveryprice)如何确定，确定交割价格与标的债券期初价格的差额的大小，主要取决于投资者对未来债券市场走势的主观判断，且与其风险偏好有关。这就要求投资者对债券市场的宏观与微观环境十分熟悉。
其三、以上的理论分析中并未考虑交易费用和资金成本，实际操作中套利空间必须足够大，才能抵销这部分开支。
其四、交割价格在远期合约签署时就已经确定，因此随着时间推移，远期价格会随着标的债券即期价格的变化而变化。在我们提到的对冲策略的特殊模式中，在特定的阶段，可以转让远期合约，从而博取比对冲策略锁定的K-P价差更高的投资收益。这样的操作方式，要求投资者具有较灵敏的市场感觉。更值得一提的是，由于远期合约的转让需要获得期初交易对手的同意，其执行的时效性与流动性就存在一定障碍。
其五、由于银行间市场成员的特殊性，央行组织银行间市场参与者拟定的《全国银行间债券市场债券远期交易主协议》中规定：交易双方可按照交易对手的信用状况协商设定保证金或保证券保证金可由双方自行保管，也可集中保管。这意味着，保证金比例和保证金额度的高低可能随着交易对象信用评级的高低而不同。那么在执行远期合约转让时，交易三方要解决合理设定保证金比例以及合理转移保证金的问题也还需要在实践中寻求答案。
作者：联合证券研究所 刘湘宁 张晶
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