从第一批4家试点企业到第二批42家试点企业,股权分置改革正在引向深入。关于股权分置改革的讨论也呈现出百花齐放的局面,各个方面都提出了很多思路和看法。我们认为,除了目前讨论的几种思路外,还有一个新的思路来理解股权分置改革中非流通股股东支付对价的行为,这也是合理确定"流通对价"的一个新思路,即非流通股股东在股权分置改革中向流通股股东支付"补偿对价"的实质就是向流通股股东购买了一个"流通期权"。"流通期权"是一个带有一定限制期的美式看涨期权(call)。它赋予非流通股股东(期权持有

人)可以在约定的限制期之后至期权失效前的任一时间,以非流通股股东的经济投资成本价格(约定的行权价格)"买入"相应的可流通股票的权利。非流通股股东支付的"对价"就是"流通期权"的期权价格。这样的思路理解股权分置改革为合理定价"流通对价"提供了一定的理论基础,使得调整的期权定价理论可以应用在定价"流通对价"上。

    关于这种思路有两点需要进一步解释:

    (1)关于"买入"股票。一般认为"流通权"是允许非流通股股东流通卖出股票,很难理解为"买入"。这就需要我们深入理解股权分置改革的实质:首先,股权分置改革中,非流通股股东支付一定的"流通对价"后使得其所持有的不流通的股票变成可以流通的股票,本身就是一个"买入"行为。其买入的行权价格,就是非流通股股东的经济投资成本。其次,股权分置改革不等同于"全流通"。非流通股股东在其所持有的不可流通股票变成流通股票后,可以选择继续持有手中的流通股票,也可以选择卖出手中的流通股票,这也是与"全流通"根本不同的地方,更是我们认为可以将期权运用到股权分置改革的原因所在。

    (2)关于非流通股股东买入"看涨"期权。买入看涨期权的实质就是允许买方持有人,在支付期权买价后,锁定其成本(或称损失)而获得可能的上涨收益。如果股价上升高于行权价格,持有人可以选择行权,以约定行权价格买入股票并卖出,股票价格差值就是买方持有人获得的收益；如果股价下跌低于行权价格,持有人可以选择放弃行权,所有的损失就是支付的期权买价。那么,运用在股权分置改革:非流通股股东在支付"流通对价"后,就按照约定合法拥有了可流通股票。如果股价上升高于其经济投资成本,非流通股股东可以选择行权卖出流通股票。其卖出价格与其经济投资成本的差值就是非流通股股东获得的收益；如果股价下跌低于非流通股股东的经济投资成本,其可以选择放弃行权而继续持有流通股票,对非流通股股东来说,最坏的损失也就是其支付的流通期权买价。

    通过以上分析,我们认为可以用"非流通股股东买入看涨期权"的思路来理解非流通股股东向流通股股东支付"流通对价"的行为。这也就支持了我们关于可以用调整的期权定价来给"流通对价"进行合理定价的观点。

    与目前提出的思路和方案比较,这个新思路具有以下优点:

    充分考虑了股权分置改革带给非流通股股东流通股票的选择灵活性,即非流通股股东在支付对价买入流通权后,可以随行就市,灵活地选择卖出股票的时间、价位和数量。而这种选择的灵活性正是解决股权分置带给非流通股股东的价值所在,同时,也是"流通权"作为期权的特性和价值所在。而目前提出的诸多方案,在核心的"流通对价"的定价问题上大多没有考虑"流通权"的期权价值,即改革后非流通股股东流通股票的选择灵活性的价值。

    按照"流通期权"思路设计的是非流通股股东购买看涨期权,这对非流通股股东是一种激励。由于看涨期权的买方会从股价上升中获益,所以非流通股股东有激励机制为提升公司业绩和完善财务状况努力,相应地表现在资本市场上就是股价的提升。

    按照"流通期权"思路能够设计出真正的双赢方案,也能够真正反映股权分置改革的价值和意义所在。即通过股权分置改革强化市场对公司的约束,使非流通股股东和流通股股东有共同的利益基础------股价良好的市场表现。

    按照"流通期权"的思路来解决股权分置,为合理定价非流通股股东支付的"流通对价"提供了一定的理论基础。

    由于"流通期权"的设计思路更类似于"管理层期权",使得它不需要设立市场交易,这样就有效避免了非流通股股东作为内部人为自身利益操纵股价。同时也避免了在条件不成熟时,仓促推出新市场和新产品可能带来的对现有市场的冲击和可能的隐患。

    "流通期权"的思路是让非流通股股东向流通股股东购买了一个看涨期权。

    "流通期权"显然不同于"管理层期权"。其中最主要的一点在于:"管理层期权"是由上市公司发给管理层的一种激励,而"流通期权"是非流通股股东向流通股股东(而非上市公司)购买的。这一权利受益的转让,在某种程度上,也反映了股权分置改革中非流通股股东对流通股股东进行"补偿"的特性。

    当然,"流通期权"的思路也是有缺陷的。其中主要还在于应用期权定价的准确性和参数选择的难度上。但是,这并不排除其作为解决股权分置的一个有益的尝试。

    按照"非流通股股东向流通股股东购买看涨的流通期权"的思路来解决股权分置,能够真正反映股权分置改革的价值和意义所在,使非流通股股东和流通股股东有提升股价的共同利益基础,同时,也为合理定价非流通股股东支付的"流通对价"提供了一定的理论基础,不失为一个有益的尝试。