|
主持人：记者 卢晓平
嘉宾：中国证监会研究中心主任 李青原
上海睿信投资公司董事长 李振宁
在第一批股权分置改革试点取得成功，第二批试点方案陆续推出之际，记者邀请了中国证监会研究中心主任李青原博士与上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁教授，就股权分置改革的核心问题，即非流通股获取流通权为什么要支付对价以及对价水平如何确定，进行了对话。
股权分置溢价是支付对价理论基础
记者：有观点认为，大盘蓝筹公司为获得流通权而支付对价的问题是不存在的，因为大盘蓝筹公司本身就是有价值的，不需要支付对价；另外，为了大盘蓝筹公司保持控股权，也不能支付对价；况且，一些大盘蓝筹公司目前的股价远远高于发行价，投资者在投资过程中并没有吃亏，所以，支付对价无从谈起。你们是怎样看待此问题的？
李青原：对价是股权分置改革的核心问题，既是理论问题，也是实践问题。先讲一个概念。我认为，股权分置溢价是对价的理论基础。什么是股权分置溢价？股权分置溢价即公司发行上市时由于人为控制流通股数量而导致的发行价格和再融资价格高出全流通条件下均衡价格的部分，以及上市后包含在流通价格中的流通权溢价。也就是说，由于股权分置，公司股票的发行价格和流通价格中都有一部分溢价是制度缺陷造成的。支付对价就是共担改革的代价。我们说股权分置是一个历史遗留问题，我的理解是历史上的一些细账要算得一清二楚是很难的。比如说，流通权溢价中哪部分纯属二级市场溢价、哪部分是发行价格中的股权分置溢价，很难说清楚。要彻底分清投资者的损失中哪些是制度性风险、哪些是市场风险也不容易。在总账中，哪些是投资者的制度性损失、哪些是制度性收益可能永远也说不清。弄清概念有助于分析事物的本质，但解决问题时要考虑实际情况和可操作性。第一批试点的四家企业既有民营，也有国企，都愿意支付对价，表明他们承认流通权有价这一事实。采用非流通股对流通股单方面送股支付对价，会使非流通股的账面资产(净资产)减少。民企愿意这么做，表明他们意识到获得流通权之所得，大于账面资产之所失；国企这么做，表明国资保值增值的标准从静态的净资产，转向动态的盈利能力和股票市值。这是一个巨大的进步。他们的实践也印证了股权分置溢价的存在。
李振宁：弄清概念很有必要，否则在带根本性的态度和思路上都难以达成共识，具体的对价问题就更难了。对价不是对公众投资者以往购买股票蒙受损失的补偿，而是非流通股股东对通过股权分置改革获得流通权这一利得所支付的代价。股权分置溢价是指在股权分置条件下，由于三分之二的股票不流通，流通股的发行、再融资和交易价格大大高于均衡价格，由此产生的非正常溢价。比如，中石化总股本867亿股，香港发行价1.62港币，发行量近168亿股；目前其非流通股为671亿股，流通A股只有28亿股，两者之比高达96：4。A股发行时其H股价为1.2港元。在这种背景下能以4.22元发行，主要是股权分置所赐。试想当时如告知投资者港股价格已跌到1.2港元，且未来几年非流通股可上市流通，2元钱一股能卖出去就不错了。其交易价格高于港股的溢价部分也应当视为股权分置溢价。
因此，受益者通过对价让出一部分利益给受损者是维护三公原则的需要；同时通过对价使股票相对价值提高，才能吸引场外资金，实现总供求平衡和股市的稳定。股市连续四年多的下跌，清楚的表明股市的供求失衡。在这一背景下解决股权分置，如果不通过对价使股市的价值提高，吸引增量资金入市，结果很难想象。
以上分析表明，股票质地的好坏和投资者赢亏状况并不是决定对价的主要因素。流通量的增加，股价必然要受到影响。当然影响对价水平的因素不只这一项，还有其他因素，它们之间又相互影响，在决定对价时要对这些因素综合考虑。
支付多少对价是合理的
记者：作为普通投资者，对于对价的理解还是限于投资者本身从股权分置改革中获得了什么，获得了多少？简单地说，老百姓能够看得懂的方案是--我从股权分置改革试点企业中，能够获取多少货真价实的股份。您是怎样看的？
李振宁：上述只是支付对价的一个方面，即从流通股方面考虑的。我们不应该忘记，作为公司大股东，是这场改革重要的参与者，对价就大股东而言，应该是大股东从自己的股票中拿出多少，作为支付对价的成本。如第一批试点改革的公司，三一重工和清华同方，非流通股与流通股的比例前者是75%对25%，也就是3股对应1股，后者是52%对48%，也就相当于1股对1股。因此流通股得到同等数量的送股，非流通股付出的成本是不同的。
从第一批试点公司大股东支付的对价成本来看，金牛能源把非流通股的12.8%送给了流通股，换取了流通权；三一重工为13%多；紫江企业是21%；清华同方是34%。从大股东成本考虑，同方是让利最多的。从股票流通量增加的角度看，同方因股权分置改革而增加股票供给最少。投资者应当把大股东的付出和自己的所得结合起来看，对未来股价的判断才更加客观。
六个因素影响对价水平
记者：股权分置改革中两类股东讨价还价的核心就是对价水平。有人说这种讨价还价是无规律可循的，完全取决于双方力量对比，你们二位怎么看？
李青原：大家都还记得，国九条明确指出在解决股权分置问题时要尊重市场规律，要有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。市场规律的一个基本原理就是供求关系决定市场价格。无论怎样好的东西，只要供应量扩大，必然导致价格下跌。蓝筹股确实大、确实好，但供应量增加了，剔除其他的抵消因素，价格自然下跌。就如梅兰芳的戏，演一场和演八场的票价一定是不一样的。
李振宁：考虑对价支付水平的第二个因素可以叫做其他制度缺陷造成的非正常溢价。最典型的案例是用友软件，每股1元的净资产，以每股38.6元的高价发行2500万股，结果使自己7500万非流通股每股净资产飙升为10元。这是由于在股权分置的条件下，股票发行时进行市场询价所造成的。市场询价有其道理，但是由于三分之二的股票不流通，这样的询价方式也成了制度缺陷。而与此对应的在香港上市的金碟软件，公司经营情况和业绩状况相差无几，但金碟软件在香港的发行价只有2元。清华同方愿把自己三分之一的股份作为对价，很大程度上是考虑到当年46元一股高价增发的历史。
我们讲尊重历史，这就是历史。当然这是两个比较极端的案例，大多数公司的发行和再融资溢价幅度没有这么大，但溢价的存在却是不争的事实。因此，股权分置溢价和其他非正常溢价，也必须纳入支付对价考虑中。在股权分置改革中向投资者返还股权分置溢价，是符合逻辑的结论。这一点很重要，可以为大股东单方面送股以及跌破净资产的公司支付对价提供依据。
第三个因素是流通溢价必须由两类股东分享。流通溢价是指二级市场价格与非流通股的协议转让价之间的差价，这块差价应该是由流通股股东和非流通股股东共同来享受，从而达成一种双赢。从多年来非流通股协议转让的情况看，协议价大体在净资产附近。因此我们用市净率即市价与净资产之比，表明流通溢价存在的状况。总体上说，市净率越高，流通溢价越高；溢价越高，非流通股获利空间越大，二级市场股价压力越大。所以，流通溢价必须由非流通股和流通股分享，市场才能稳定，才能有双赢。目前整个股市的市净率在1.7倍上下，参加试点的公司市净率大都高于平均市净率，可见与流通股分享的主要还是流通溢价。当然一部分市净率较低、甚至低于净资产的，其支付对价的来源主要是股权分置溢价。不过事情总有两面，大股东合情合理地处理问题会增强投资者信心，提高对股票的估值，使溢价出现或提高；反之流通溢价很高，总想独吞，其结果投资者会避之不急，用脚投票，最后股价还是会大幅缩水。在股权分置改革中所有公司的股价都要重新定位，大股东如不尊重市场规律，以为我有钱就可以把股价定在市场不接受的位置上，庄股的教训前车可鉴。对价的主要来源是流通溢价。流通溢价越高，应支付的对价越高。这样才有双赢。
李青原：对价应该考虑的第四个因素是公司基本面预期折扣，也就是说由于股票价格是基于公司预期收益的价值判断。若上市公司较长时期内在业绩、行业前景、分红等基本面方面表现好，投资者根据历史看未来，就会将部分股权分置溢价视为合理溢价，降低部分对对价的要求，非流通股股东支付的对价就可缩小。金牛能源是的经验可以说明这一点。
金牛能源是煤炭行业绩优上市公司，行业处于高增长周期，2005年一季度净利润同比增长了150%。如果投资者在1999年9月10日股票上市时，按市价11.68买入金牛能源1股并一直持有到股权分置改革前(4月29日)，考虑历次分红情况后，当初买入的1股到股权分置改革前已值14.57元，投资收益约为25%，这在上市公司中是不多见的。
金牛能源历史上平均每次分红2.4亿元。在送给流通股股东2.5股之后，大股东因自己的持股比例减少，假设未来仍按历史水平分红，以后每次分红就会让利2000万元给流通股股东。这使投资分到的2.5股具有真正的投资价值，流通股股东感到这部分利益是比较可靠的。因此金牛能源的对价比例不高，但有比较高的含金量，有良好的业绩支撑，最终还是得到了投资者的认可。
李振宁：还有另外两个因素会对对价支付水平产生影响。一个是对价条件中稳定市场和稳定投资者预期的补充措施，另外一个是对价方案的明晰度和大股东与投资者沟通的力度。对价的补充措施包括确定最低出售价格、锁定期和可出售比例等。从第一批改革方案的经验中可以看到，大部分企业都有明确的最低出售价格，这有助于提升支付对价水平。锁定期的长短，则与对价支付水平呈反向关系。另外，对价方案清晰、简单明了，大股东与投资者充分沟通，是投资者接受对价方案的重要因素。
长电宝钢对价水平偏低
记者：目前市场上对于第二批试点企业中关注程度最高的两家企业，长电、宝钢的股权分置改革方案有不同版本。是否可以按照你们所说的几个因素进行初步分析？
李振宁：我认为这两家企业向基金征求意见的预案，对价水平偏低。
按照上述几个因素具体分析长江电力和宝钢股份：1、长江电力总股本是78亿，流通股本是23亿，非流通股与流通股之比为70：30；宝钢的总股本是175亿，流通股本是35亿，非流通股与流通股之比为80：20，两者非流通部分相对较大，支付对价水平应高于平均值；2、从可分享流通溢价分析，长江电力的市净率为2.89，净资产与市价相差很大，可分享流通溢价多；而宝钢股份的市净率为1.21，可分享流通溢价少；3、从估值情况看，长江电力市盈率为21倍，远高于上证50指数的12倍，已充分考虑了水电行业的优势，不存在低估，宝钢市盈率6.5倍，作为行业龙头，存在低估；4、从对价补充措施看，都有一定的锁定期和最低售价；5、从对价方案的明晰度和大股东与投资者沟通的力度看，推出了创新品种权证，但遭到了基金和其他投资者的反对。如长江电力，是送1股和2个权证，权证很容易让大家理解为羊毛出在羊身上，并且还有扩容之嫌。而宝钢股份也是送1股，但权证方案相对好于长江电力。不过仔细分析，10股送5股欧式认沽权证和2股认股权证，投资者不可能兼得，增加了方案的复杂程度。
整个计算下来，从投资者角度看，投资者的理解也就是长江电力10送1，宝钢10送1略多。
从大股东所付成本角度看，非流通股东支付对价股数占自有股数的比例分别是：三一重工是100股拿出13.45股；清华同方是100股拿出34股；紫江企业是100股拿出21股；金牛能源是100股拿出12.8股，而长江电力是100股拿出4股；宝钢股份100股拿出3.5股。
李青原：企业具体的改革方案，我想应该留给市场去判断。
对价水平应是讨价还价的结果
记者：影响对价水平的六大因素明确后，对第二批试点公司及今后其他进行股权分置改革的公司有着非常重大意义。那么，确定对价水平的基础是什么？
李青原：曾有人认为，让流通股和非流通股讨价还价是与虎谋皮，一方会漫天要价，另一方会尽量少给，双方很难达成一致意见。而第一批试点的经验不但证明分散决策是可行的，而且从它们的经验和教训中不难看出我们谈到的决定对价水平的六个因素。有人担心，分散决策会谈出一片混乱，而我认为，对价水平的谈判一定有它自身的规律可循。上市公司有一整套价值分析模型，同时也不难计算发行时的持股成本、初次发行价格和上市流通价格，就能知道自己从资本市场获得了什么；投资者当然也会对手中持有的股票进行损益分析。在此基础上达成的对价水平就应该能够体现双方利益。这六个因素希望能够给大家提供一个决定对价水平的分析工具，也希望引起更多的有助于达成共识的理论探讨。（来源：上海证券报）
| 
