报告要点

    ● 目前投资应综合考虑改革方案和基本面。全流通和对流通股东的补偿必然影响市场的估值，同时医药行业有着自身的运行规律，因此我们在股权分置改革的过程中投资于医药行业的上市公司，应从改革方案和行业公司基本面两方面综合考虑。

    ● 医药行业上市公司的对价方案整体乐观。经测算，我们认为在股权分置改革过程中，医药行业有超过一半的上市公司较易拿出令人满意的方案，这些公司可能会受到市场关注。

    ● 行业基本面值得谨慎对待。产品降价将再次降临、大宗化学原料药市场仍在低谷徘徊、中药和化学制剂企业的营销竞争持续升级、医药商业利润率继续下滑，这预示着医药行业增速可能放缓，基本面不容乐观。

    ● 在股权分置改革和行业发展速度放慢的大背景下的投资策略。综合股权分置改革带来的影响和医药行业的基本面情况，我们认为总的投资策略是轻行业重个股。即在控制医药股总仓位的同时，进行品种的调整。具体可采取综合型投资策略或淡化股权分置改革的投资策略。前者的要点是寻找高对价和本身投资价值较高的公司，后者是淡化股权分置改革对选股的影响，提出关注3类公司：营销改革力度较大的公司、有望走出低谷的龙头企业和有新药储备的上市公司。

    目前深沪两市的医药类上市公司有100多家，由于该行业是竞争性行业，属国资欲退出的领域，我们相信会有越来越多的医药类上市公司进入试点名单。全流通和对流通股东的补偿必然影响市场的估值，同时医药行业有着自身的运行规律，因此我们在股权分置改革的过程中投资于医药行业的上市公司，应从改革方案和行业公司基本面两方面综合考虑。

    上市公司对价方案测算

    几个简化的假设：（1）非流通股股东愿意付出的代价可折算成其所持股权的一定比例，假设最多为30%。实际控制人所持股最低不能少于30%，但若原本就低于25%，则不受此限。（2）不考虑大股东自身的资金实力，只考虑上市公司的未分配利润和现金。如果非流通股东送股能力有限，但上市公司的未分配利润较多且有现金保障，则可向流通股东派送现金。（3）暂无送股和派现能力的公司将主要通过权证等金融创新解决问题。在上述假设下，我们尝试测算每家医药上市公司送股和派现的最大比例。（见附表）

    我们认为在股权分置改革过程中，医药行业有超过一半的上市公司较易拿出令人满意的方案，这些公司可能会受到市场关注。

    谨慎对待行业基本面

    产品降价将再次降临。由于在“两会”上人大代表对药价过高反应强烈，国家发改委将出台我国最大幅度药品降价方案，并有望在近期公布。据了解，国内药品价格将普降60%以上，外资企业的专利药和非专利药也将下降20%～25%左右，这对医药生产和医药流通行业是个沉重打击。尽管有部分企业联名上书国务院呼吁压低降价幅度，但从各地相继出台降价方案来看，药品降价已是大势所趋：北京已经出台了限制22种中药产品零售价格的方案、成都出台按照差比价限制药品价格的方案；湖南出台了22种进医保目录的药品的调价方案。我们认为药品价格过高是客观事实，但在目前的医疗体制下，大幅调价的损失将由医药生产和医药流通企业来承担，而不是由高药价的最大受益者———医院来承担。因此如果实际的降价方案一如预期，则对医药类上市公司的业绩有较大负面影响。其中化学原料药企业不受直接影响；医药商业和化学、生物制剂生产企业受影响相对较大；中药企业在本次降价中可能受影响不重，但在后续的降价行动中将受较大影响。

    大宗化学原料药市场仍在低谷徘徊。大宗原料药的市场价格虽然相对于2004年初有所回升，但总体仍在低位徘徊：青霉素工业盐2004年底在需求拉动下价格有所回升，然而在石药万吨青霉素开工的压力下，价格已经回落；维生素C的价格节节下跌，目前仍无起色，价格在4美元以下；而美国有两个厂家又对中国的四大维生素C巨头提出了反垄断诉讼，这将对维生素C的价格产生负面影响。大宗原料药企业饱受产品价格低迷、原料和能源运输成本提高的双重压力，其业绩复苏仍需时日。近期部分原料药市场价格有企稳爬升态势，我们将保持跟踪。

    中药和化学制剂企业的营销竞争持续升级。GMP认证未能改变整个医药行业产能过剩的局面，反而有所加剧，医药企业的生存更加艰难。许多制药企业在进行GMP改造时都进行了不同程度的扩产。有资料显示，通过GMP认证的企业中，约65%的生产线面临开工不足，新建或改建的GMP生产线处于闲置状态。产能过剩的一个直接影响就是成本相对较低的仿制药开发出现井喷。

    在供给远大于需求的市场条件下，医药企业普遍把销售作为工作的重中之重，部分上市公司销售费用增幅较大。销售费用的增长对有些上市公司收入增长是有促进作用的，如云南白药(资讯 行情 论坛)等，但对另一些公司情况则不同，如健特生物(资讯 行情 论坛)2004年收入已开始下滑。

    我们认为：目前医药企业的竞争已从对生产系统的投入转移到对销售系统的投入，渠道费用将一路飙升，这将侵蚀企业的利润。

    医药商业利润率继续下滑。近年来，医药分销服务业进一步对外开放，“三医”联动改革进一步推进，药品降价与招标采购范围进一步扩大，经济药房、批发大卖场得到迅猛发展，导致医药流通行业的竞争更趋激烈、药品经营盈利空间不断缩小，毛利率不断下滑。

    综合型投资策略

    综合股权分置改革带来的影响和医药行业的基本面情况，我们认为总的投资策略是轻行业重个股。即在控制医药股总仓位的同时，进行品种的调整。如果上证指数在1000-1100点盘整，含权较大的个股会受到追捧。

    目前正在进行第2批试点，医药行业有新和成(资讯 行情 论坛)、人福科技(资讯 行情 论坛)、华海药业(资讯 行情 论坛)和吉林敖东(资讯 行情 论坛)等4家公司入围。新和成和华海药业有能力推出较为优厚的对价，而且可能以送股为主；吉林敖东将以缩股为主；而人福科技难以推出优厚方案，可能利用权证。我们的看法是重点关注新和成和华海药业。吉林敖东的对价可能基本上使投资者满意，但该公司目前已成为控股型公司，在估值中往往要打折，因此对该股不能有过高期望。人福科技难以给投资者较高补偿，而且该公司主业分散，难以吸引机构投资者。另外，吉林敖东和人福科技的实际控制人持股本来就较少，如果推出优厚方案说明大股东不谋求控制权，这反而令人担心。

    总体而言，该策略的要点是寻找高对价和本身投资价值较高的公司。两方面要兼顾，而不是只关注对价。相应的个股有：广州药业(资讯 行情 论坛)、海正药业(资讯 行情 论坛)、新和成、达安基因(资讯 行情 论坛)、天士力(资讯 行情 论坛)、片仔癀(资讯 行情 论坛)、华邦制药(资讯 行情 论坛)、天药股份(资讯 行情 论坛)、云南白药、华海药业、同仁堂(资讯 行情 论坛)、京新药业(资讯 行情 论坛)、现代制药(资讯 行情 论坛)、复星医药(资讯 行情 论坛)等。从最近的市场表现看，对价支付能力较低的东阿阿胶(资讯 行情 论坛)和丽珠集团(资讯 行情 论坛)下跌较多，而云南白药等对价支付能力较高的个股表现较强，尽管有公司基本面的因素，但对价支付能力的影响也不可低估。

    淡化股权分置的投资策略

    该策略的出发点是预期所有A股将在较短时间内拿出并达成对价方案。经过两批试点后，大家对不同类型的方案都有所尝试，股价包含了更多的含权信息。而且，像这样一对一谈判的困难将暴露无遗，不排除今后分类型统一对价水平的可能。这种情况下，我们在选股中（而不是在判断大盘时）就要淡化股权分置改革的影响，只需按照原有的思路估算价值，并根据统一的补偿标准进行折算。如果抛开股权分置改革的影响，我们认为如下几类医药股值得关注：

    （1）营销改革力度较大的企业。竞争加剧迫使医药行业的上市公司比以往任何时期更加重视营销，营销改革风起云涌。恒瑞医药(资讯 行情 论坛)的年报显示：公司业绩能取得一定的增长，应归功于对销售的重视。该公司2004年围绕艾素、艾力、速卡等新产品在各大中城市召开几十次推广会，加速了新产品销售的上量，下一步将组建自己的销售公司；康恩贝(资讯 行情 论坛)针对“前列康”开展的大规模会议营销就已吸引了很多业内人士的眼球；马应龙(资讯 行情 论坛)因为采用新的营销模式而使主导产品销售增长；片仔癀、昆明制药(资讯 行情 论坛)等都有收购医药公司和组建自己的医药公司的计划。我们认为：中国医药企业技术水平不低，但真正靠研发创新取得成功的寥寥无几，因此至少在现阶段我们应重点关注销售做得成功的企业。像云南白药、同仁堂和东阿阿胶这样的“先行者”已被市场挖掘得相当充分，投资者更应关注那些正在进行营销改革的上市公司，如健民药业、马应龙、九芝堂(资讯 行情 论坛)、广州药业等。

    （2）有望走出低谷的龙头企业。根据我们的分析，医药行业整体经营状况正接近低谷，不排除还有更坏的情形出现。但部分子行业或企业几年前已提前步入底部，经过一系列调整和重组，可能变得适应新的竞争环境，有望提前走出底部。如华北制药(资讯 行情 论坛)、鲁抗医药(资讯 行情 论坛)、新华制药(资讯 行情 论坛)等昔日的大宗原料药生产大户，从2003年下半年开始就一蹶不振，业绩连续下滑甚至出现亏损。两年多的时间里这些企业进行了艰苦的调整，并引入和即将引入战略投资者。虽然产能过剩的阴影挥之不去，但他们都不同程度退出了原来的竞争领域，并引入了新的业务流程。如华北制药在植物提取药物上的进展迅速，新华制药在化学制剂的营销方面变得咄咄逼人，鲁抗医药也在朝高端抗生素层面发展。这些企业原本是中国医药行业的龙头，因竞争环境的变化而显得落伍，并遭到投资者的抛弃。但从另一方面看，其市场价格相对较低，又有走出低谷的可能。因此我们认为目前是战略投资者关注这些个股的时机，类似的公司还有医药商业的龙头上海医药(资讯 行情 论坛)和面临重大重组机遇的三九医药(资讯 行情 论坛)等。

    （3）有新药储备的企业。尽管中国医药行业目前是营销至上，而且新药的销售大多不尽如人意，但拥有新药本身是一种潜在的竞争力和机会。我们认为随着中国医疗体制的改革，拥有技术创新能力的企业会逐步受到政策的倾斜，这些企业容易得到投资者的青睐。值得关注的有马应龙的盐酸关附甲素、健民药业重组大鹏药业后拥有的体外培育牛黄、恒瑞医药的艾瑞昔布等一类新药。