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一、 眼前利益与长远利益：房地产业对经济发展的作用认识
(一)房地产发展对地方政府财政收入增长的重要作用
地方政府在推动房地产开发中获得的收入来自两个环节：一个是开发用地招拍挂带来的土地转让收益，另外一个是来自于开发转让过程中的税收(目前国内税收主要包括了14个税
费种类，例如：营业税、所得税、土地增值税等)。这两种收益取决于土地供应数量和地价涨幅，直接影响了地方财政收入的增长水平，一个明显的例子是很多城市的旧城区因土地供应有限，其财政收入增长水平远远低于新城区域。
为了保证财政收入稳定增长，地方政府采取的对策是：第一，城市化进程成为扩大开发用地供应的旗帜，而缺乏土地的旧城区偏好拆迁改造，不惜以每年保持一定的拆迁面积来竞相制造并获取土地收益和税收，当然拆迁带来的新增商品房消费增长也是一个正面价格推动因素。第二，在土地供应数量相对确定的情况下，使土地价格保持一个相对稳定的增长，这种增长也是各个地方政府乐于见到并积极推动的。
在分析商品房消费的支付环节时，我们发现以信贷消费为主的房地产消费还有一个特点，就是对未来收入的税收预支。由于现在购房者普遍采用按揭购房，以7成按揭计算，地方政府所得到的营业税中实际上个人只承担了30%左右，70%是从商业银行中对未实现的商品房收入的税收透支而来的。即每100元钱的商品房销售收入，政府征收5元营业税，其中1.5元是购房者现在缴纳的，3.5元是从商业银行未来收入中预收的。因此，实际政府从商业银行预收税收的涨幅和商品房销售额涨幅是一致的(参见图1)。
由于商品房价格面临波动的风险，从长期看，如果价格出现较大幅度的下跌，商业银行存在较大坏账风险，由于国内商业银行拥有国家信用，所以实际上出现风险损失是由国家来承担，一旦发生银行坏账，地方政府已提前支取的房地产税收收入不用承担任何风险。因此房地产行业获得了地方政府、开发商和商业银行的集体大力推动和支持，使这个行业从众多的行业中脱颖而出。
在目前城市土地的性质没有明确的情况下，招拍挂收入完全进入地方政府预算外收入，近年在地方财政中所占的比例平均达到15%，并且还在不断上升。在旺盛需求的推动下，地方政府能通过有效地控制开发用地的数量和价格，从而确保每年预算外收入的稳定增长。这种显而易见的无风险收益，导致了各地经济增长的房地产化倾向，只顾及房地产一个行业，不再兼顾其他行业的发展。
(二)政府已出台政策的调控目标及其变化预期
综合解读新、老国八条和七部委意见中的政策内容，可以概括为：盘活土地存量以降低土地新增量，控制动拆迁规模，完善土地收购制度以降低土地开发价格，禁止土地炒买炒卖防止加剧土地市场波动，反映出中央已经察觉到地方政府的博弈心态。
预计未来政策趋势将是趋于更加严格。首先，中央政府将继续严控城市开发用地数量，包括严格限制旧城拆迁的规模，以达到放缓商品房投资规模和创造被动需求的目的，并可能明确土地的国有属性，在土地收入上确定国家与地方之间的分配比例。其次，结合开发用地的招拍挂，规定土地在地方政府预算外收入中所占的比例上限，控制这一收入比例不断提高的趋势。再此，实行土地收入的收支两条线，防止地方政府在城市建设上的短期扩张冲动，并且在相当程度上可以防止房地产市场的短期波动。最后，为了缓解地方政府土地收入因新政策的出台而导致的突降，有可能会允许地方政府开征物业税给以补偿。
二、外资与央行：房地产市场是否成为提款机
(一)境外资金企图获取资产升值和货币升值两重收益
人民币汇率问题是一个从2004年开始被反复炒作的宏观投资主题。去年，香港H股顶着强大的加息压力，走出罕见而强劲的逆向上升走势。对中国内地，由于股权分置等制度性因素有待解决而导致的境内证券市场长期低迷，少量对QFII开放的投资额度，对那些因对境外资本帐户未有效关闭而持续流入的近千亿美元持有人而言，实在是无法藏身，于是一个兼具价格上升预期和良好流通性的国内商品房市场作为了首选替代市场，其市场表现就是以上海为代表的商品房市场到今年4月前节节攀升的火爆表现。
根据我们从境外资金的投资收益率函数研究得到的结论是：第一，一旦人民币升值，境外投资者将获得两部分收益，一部分是购买人民币资产的升值利润，另外一部分是汇率变动收益。第二，人民币升值幅度、商品房价格涨幅是影响外资进入中国内地房地产市场的动力。即使只有一项实现，外资投资者也将获得收益增加。第三，即使人民币不升值，只要人民币保持稳定，外资也能够从房地产价格上涨中获得资本利得的投资收益。甚至可以说，在人民币升值实现前，人民币升值就是外资炒高内地房地产的一个鱼饵，内地不断上涨的房地产市场也就成了外资的提款机。
从日本在广场协议之后的房地产表现可以看到，房地产价格与汇率是同方向的变化，因此可以说以外汇购买人民币资产是一个保赚不亏的生意。
(二)房地产业兴旺的外资因素
在人民币升值预期下，外资具有非常强烈的冲动推高内地房地产价格。或者在一定程度上可以说，根据测算，当房价上涨5%，人民币升值5%，境外投资者的投资收益就可以提高10.3%；当房价上涨15%，人民币升值5%时，境外投资者的投资收益率提高20.8%；当房价上涨15%，人民币升值15%时，境外投资者收益率提高到了32.3%。图2描述了在房价上涨5%、10%和15%的情况下，境外资金投资收益率对人民币升值幅度的敏感性。从图中可以看出，人民币升值对境外投资者的投资收益率具有显著的正向推动作用。
(三)调控政策解读及其变化预期
随着人民币升值压力日趋表面化，从7部委联合通知下发开始，从土地供应、土地转让、规划调控、销售价位等环节全面介入商品房市场，中国内地房地产的价格问题就不再是一个简单的行业供求问题，商品房的价格波动也就不再是简单消费品的价格波动，目标和狙击境外投机资金直接相关。
政府所采取的政策手段基本可以分成三类。一，通过增加普通住房供应、对中小套型、中低价位放给予优惠政策，七部委前所未有地要求各地政府在5月31日前公布享受优惠政策的普通住房标准，并在三部备案，通过满足用于实际居住的消费者需求，减少这些中低收入者对中高档商品房的需求，实现对中高价房价格快速升高撤火的目的。二，在国内商品房短期内涨幅趋势不可改变的情况下，通过严格控制新房的预售和二手房的交易时间来防止短期内已进入资金实现快进快出，降低流通速度，使热钱变成温钱和冷钱，防止这些资金在人民币升值前后发生套汇行为的。第三，采用征收营业税的形式，降低资金的收益水平。2002年8月1日起，国家税务总局和建设部曾经发文个人购买并居住满1年以上免征营业税，根据新政策，不满2年的二手房转让时全额征收营业税，南京和无锡等地还对差额部分征收20%的所得税，提高了外资投资性和投机性购房的经济成本，使那些在6月1日以后即使能成功套现房产的资金，实际投资回报率中还必须扣除掉营业税，通过增加投机成本和降低收益水平，防止内地商品房市场被当作大宗商品成为境外资金在汇率变动中的套利工具。
政府在坚决控制商品房价格涨幅的同时，在升值幅度K的选择上，政府也将充分考虑外资投资收益函数对人民币升值幅度的敏感性，避免外资在房价受调控的情况下，因人民币升值实现快速集中流出，增加对房地产市场的冲击。
三、房地产商与市场：对超额收益的最后争夺
从财务报表分析，国内开发商毛利率为33%，参照2004年内地上市公司各个行业的平均毛利水平，这一水平并不算太突出。但是，由于开发商实际投入的自有资金与总的销售收入相比仅是有限的比例，因此拥有远高于各行业平均水平的实投资本回报率。在传统业务模式下，开发商实际支付支付的资金越少，开发商的毛利率就越高。
(一)调控下行业实际投资回报缩水，原有的业务模式面临转变
随着土地资产的垂直管理可能性加大和地方财政对土地收入的依赖性加强，地方政府必然要求发展商大幅提高土地出让金的支付进度，发展商对土地成本支付比例将迅速提高，全额支付是一个必然趋势，而建筑施工成本与销售成本随着主管部门三令五申和市场环境的变化，开发商的支付比例也将会稳步上升，在行业调控下，开发商实际投资回报的毛利率和商品房价格涨幅正相关，和土地价格涨幅、土地出让金支付比例、建筑与销售成本支付比例负相关，并且开发商毛利率对自有资金支付比例高度敏感。图3描述了随着开发商实际支付比例的提高，与传统业务模式相比，即使商品房价格上涨，实投资本毛利率水平呈现快速的下降，然后随着商品房价格的稳步上涨，开发利润才逐步地回升。
(二)调控政策解释和变化预期
从这轮宏观调控直指房地产的趋势来看，政府力图让房地产行业资金密集型性质迅速显现，通过强制性提高发展商进入的资金门槛，使开发商在开发中的实际支付成本成倍地增长，让原来充满吸引力的财务杠杆放大的倍数急剧下降，减轻目前对商业银行贷款的极度依赖，加速行业内集约化的速度，最终让有资金实力的发展商留在行业内，在一个稳定增长的市场中寻求一个行业的合理收益。例如：要求提高开发企业的自有资金规模；在各地普遍实行土地招拍挂后，地方政府也加强了对土地出让收入的追缴，深圳、广东等地要求土地取得者在7--15日内缴清全部土地出让金；为保护建筑施工企业及施工人员的利益，政府明确规定了开发商不准承建企业垫资建设等，这将对大部分缺乏资金实力的中小开发商产生严重的冲击。
从政府这个角度，规范行业管理、提高行业的进入门槛、加速行业内集约化进程、降低行业高利润水平的目标是非常明确的，由于政策目标明确，因此有可能各地之间互相借鉴和采纳有效调控市场的措施，使地方性政策全国化，未来还有可能出台的措施方向是：
第一，开发用地的投放将实行更加严格的市场化方式，招投标的范围和比例将大幅提高；
第二，继土地价格公开后，将推进土地收入的收支状况公开，投了就要交将使土地市场化管理更加完整和透明，也能使市场尽快形成更加公允的价格；
第三，类似北京8.31大限那样对历史遗留的土地转让收入催缴工作将全面展开；
在对发展商的管理上，预计将加强对开发企业相关资质的管理，大规模项目的招标与开发将与企业的注册资金相关联；
第四，在开发环节中，采用资金保证帐户方式确保下游行业的正常运营；
第五，有可能要求发展商为购买者提供可靠的质量保障，包括控制期房预售条件和开发赔偿制度等。
对于所有的发展商而言，在抵御行业利润下滑趋势的同时，将不得不接受传统业务模式走向没落的现实，如万科在十年以前提出利润超过25%的项目不做那样，必须认识到一个平均利润的时代正在加速到来。未来行业发展商格局将是：中型发展商采用联合开发或者企业合并的形式来应对政策，并日益重视品牌、专业化和市场份额；数量庞大的小型发展商痛苦而坚决地退出开发领域；一定数量有现金流优势的内地企业和境外大型开发企业或者大举进入房地产市场、或者扩大市场份额。
作者：国泰君安证券研究所 张宇
（来源：上海证券报）
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