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主持人：记者 周莉莎 特邀嘉宾：陈琦伟
中国股票市场发展了15年，到今天开始推进一场彻底的结构性改革。这场改革对于已经从高点被腰斩了一半的虚弱的中国股市来说，到底意味着什么？有人说，是股市重心的进一步下移；有人说是一轮大牛市的酝酿诞生。在改革措施一条接着一条出台、试点方案一个接着一个推出的这段日子里，大家似乎来不及静下心来，整理一下纷乱的思绪，好好想想眼
下正轰轰烈烈地展开的这场改革到底会给中国股市带来什么。对此，自90年代初股市刚刚诞生之时起就投身资本市场运作的上海亚商企业咨询股份有限公司董事长陈琦伟博士有着自己深刻而独到的见解。作为中国著名的国际金融和投资银行专家，陈琦伟在过去的10多年时间里，不仅走遍了美、欧、日、韩和东南亚等几十个国家和地区进行考察和交流，与海内外建立了广泛的联系，还撰写了包括《国际竞争论》、《当代国家资本市场》和《中国股市透视》等在内的一系列专著，他所领导的亚商企业咨询公司已成功地为中国近120家上市公司和企业集团提供了以企业重组策划、体制创新设计和提升发展潜力等为主要内容的专业咨询服务，亚商所操作的一批上市公司收购兼并和重组的案例代表并反映出中国经济改革过程中金融资本市场和企业策略发展演变的主流动向。这样一位对中国资本市场有着丰富阅历的投行专家，又是如何看待当前的股权分置改革的呢？
最根本的平等原则用了15年才做到
主持人：正在进行的股权分置改革从表面上看起来，是一场非流通股股东为了获得流通权而与流通股股东进行协商以支付一定对价的方式获得流通权的过程，以您作为资本运作专家的眼光来看，这个过程的完成对于中国股市来说到底有什么迫切、深刻而长远的意义？
陈琦伟：通过股权分置改革使得股票均可流通，其实质是股票应该同股同权，上市公司股东以平等的基点，而不是以特权参与市场。这么简单的真理，其实是股票市场在近现代经济史上得以存在和发展的最根本原则之一，而中国证券市场却花了近15年的时间和巨大的代价才得以认识和实践。现在开始去除股权分置这一对股票市场根本原则扭曲的现象，当然会对中国股市近期和未来都产生重大的影响。
从近期来讲，这种影响的表现首先是上市公司的估值标准趋于规范和真实。众所周知，股权分置情况下，非流通股估值主要依据净资产和壳资源行情等；流通股则依据市盈率、净资产、财务性重组预期等等；多重标准，非常混乱。而股权分置改革完成后，市盈率、未来预期等因素对股票估值的重要性就会上升，其他因素，特别是水分最大、猫腻最多的净资产因素会下降，股票估值会更加与市场原则接轨。
上市公司价值的真实度提高了，投资人就更容易作出理性决策，参与市场的意愿也会提高。无论是中小投资人、机构投资人，还是战略投资人，都有可能以更加专业的姿态和能力来参与中国股票市场，而不是像以往那样，主要以博傻、博政策的投机心态和能力来参与市场。其实，投资人都清楚，以中国股票市场目前的市盈率水平，真实反映公司价值的股票，真正好的还是具备投资价值的。因此，今后以公司价值为依据的资产重组、收购兼并活动会真正活跃起来，并对市场产生非常正面的影响。而在以往股票真实价值严重扭曲的情况下，资产重组、收购兼并这类在现代资本市场上整合资源的行之有效的手段，在中国却成为念歪了的经，变成主要为投机圈钱、做庄以及关联交易服务的工具，形成劣币驱逐良币的现象。我个人赞同股权分置是导致中国股市弊病丛生的万恶之源的说法。现在开始去除这一恶之源，一定会使中国股市的未来更好而不是更差。
国资关注控制权是近年新现象
主持人：有意思的是，当初在设计股市市场机制时，为了要让国有股股东保持绝对的控制权，才有了今天的股权分置的制度安排。后来国家制定了国有股权战略性调整的策略，明确了国退民进的市场化改革方向，指出国有股权要有进有退。也正是在这些大政方针下，国有股减持和全流通的概念被提了出来，由此引起了中国股市长达4年的大调整。但市场付出了巨大的代价才将观念调整过来，并形成共识、下决心要解决股权分置这个历史遗留问题，使股市恢复其应有的功能的时候，当初提出要减持的国有股股东现在看起来却并不是很想卖股权了。比如，在首批试点推出后，市场一直很关心大型蓝筹国企是否会参与股权分置改革就是一个例证。这到底是为什么？是因为随着市场的价值回归和中国经济的日益开放和发展，现在的国有控股股东越来越真实地认识到并感受到控制权的价值吗？
陈琦伟：这个问题很有意思。
我认为，是否全流通和国有股股东是否想卖股权应该是两个不同的概念。其实，回过头去看，如果当年只是为了顾虑国有股的控股地位，也可以依据同股同价原则，将上市企业的控股比例定向由国资持有，其余则由外部股东购买，然后政府也可规定国资控股股东的限售标准。这在技术上应该是行得通的。
但事实上，当初政府关注的不仅仅是国资控股的问题，还至少有两个看得清楚的动机，一是控股(发起)股东的作价特权(国资利益优先)，二是筹资以帮助其他国企解困(社会贡献)。
从10多年前这样的初始愿望和动机，演变到4年前的酝酿国有股减持和全流通，一方面是已经感受到股权分置所造成的不规范和危害，另一方面也是因为看到从原始的特权性定价到按市场价标准减持所蕴含的巨大套现价值，有助于政府用于其他社会目的(社保制度，其他国企解困等)。所以，国有股减持的最早提出，其内在动机与国企进入股市之初有一脉相承性，只不过圈钱的意图和规模更大了。无奈市场以脚投票，引发了一场罕见的非经济周期因素导致的股市持续下跌，这才使得市场各方真正体会到一味圈钱的危害，体会到恢复市场平等基础这一根本原则的重要性。
至于国资对上市公司(乃至其他企业)控制权的重新关注，这倒确实是近年来的新现象。我个人感觉，这与五年前的国退民进有退有进的战略思路相比，好像是有了变化。但只要股权分置的现象消除，股票均可流通的平等基础形成，国资在控股权的意愿和政策方面的变化，严格来说，只是影响到那些有国资控股股东的企业，而不是市场整体。其次，对股票市场的发展和投资价值来说，国资比例多少本身不是个问题，重要的是不应有国资特权(即所有资本享受同等国民待遇)，更重要的是国资对控制权的管理方法和效率。如果中国的国资控股股东都有与新加坡淡马锡相似的经营能力和效率，这对市场投资人来说是一件好事。当然，从长远来看，我认为，对中国这样一个大国来说，应该不会存在一刀切意义上的国资对所有已有上市公司控制权都感兴趣的现实。形势比人强嘛，这是一句话。还有一句话是，政策是在经常变化的。过去如此，没有理由说将来就不如此。第三句话是，现实可能还是有进有退，这更符合实际情况。
大型国企参与股权分置改革益处明显
主持人：最近国资委出台的相关指导意见，要求国有控股上市公司进行股权分置改革时要设定最低持股比例。从一些国有控股上市公司看，在扣除最低持股比例后，往往已经没有多少可以拿出来流通的了，而为了这一点点要流通的股份，公司还要支付流通股股东一定的对价，似乎有点得不偿失，这可能是一些国有控股上市公司尤其是大型蓝筹公司参与改革的热情不大或可支付对价不高的原因吧。其实，我觉得，如果我是国有控股股东，我也会这么想的。您觉得这样的想法有道理吗？现在的股权分置改革对国有控股股东来说，到底有什么更重要的价值能够驱动它去做？
陈琦伟：对这个问题，我也倾向于你的意见，国有控股股东自身的热情不会很高。这是由国资管理体制现状造成的。以我个人和亚商每年与至少几十家国企进行业务接触的感受看，国资经营中的最大特点仍是唯上多于唯实。我们仍然常常会听到国企领导人这样说：上级如何如何。所以，国有控股股东在这次股权分置改革中立场较为被动，更多地听命于国资管理部门的指导和要求，这应该是正常现象。
但事实上，大型国有控股的上市公司囿于为保持控股比例，而在补偿流通股股东后，自身可得的直接利益看起来好像并不多，其实不然。我这里举一个例子，如百联股份，其国有股在股权分置情况下，价值以净资产值为依据计算，换算成市盈率至多也就是16、17倍，流通股价按现有市盈率算约28倍。假设依市场保守做法对流通股作一定对价补偿后，按国际市场认同的类似百联的大型零售公司22倍左右市盈率算，百联股份的国有股在经过对价补偿后整体上仍可有近30%的升值。这对国有资产的保值增值无疑是好事，同时又掌握了控股或部分变现的主动权。所以，大型国有控股企业参与股权分置改革，国家利益的好处也是显而易见的。
股权分置改革有助于控制权市场形成
主持人：记得上周我在采访湘财证券首席经济学家金岩石博士时，请他描述股权分置改革成功后的中国股市估值是不是比现在更低时，他的回答是不会。因为改革完成后，这个市场上又会多出一样商品，那就是控制权。控制权会使这个市场的估值升高。他认为改革完成后，中国股市并不是所有的股票都会出来流通，尽管所有的股票都有权利可以流通，但是控制权会锁定很大一部分股票，使这个市场由原来的流通股和非流通股之间的三七开变成倒过来的七三开。他的这个观点，其实我们从国资委近日出台的相关指导意见中已经可见端倪。您是不是也同意这个观点？你觉得股权分置改革完成后，中国股市上会出现哪些新的气象？控制权的争夺是否会促进中国经济的产业整合，会不会成为今后中国经济新的增长动力之源？
陈琦伟：这里重要的一个基础性的事实是，股权分置改革对公司控制权市场的形成确实具有明显的积极意义。这也是我们为什么在近期就这个主题策划一次专题研讨的原因。
这一判断的依据在于，股权分置改革完成以后，上市公司的价值估值一定是更加接近市场实际，而不是更加扭曲。公司价值真实了，对控制一家上市公司的价值判断也就更加真实，这有利于作出基于市场的投资决策。与此同时，在没有股权分置问题的情况下，控制权易手的成本更加明确可测，这有利于促进控制权的交易。最后，在股权分置情况下，控制权还直接联系着一大块基于价值扭曲和额外交易成本的行政性溢价，或者叫做租金利益。这块溢价或者利益的直接表现，是对上市公司资源的支配和操控，但其内在实质，则是拥有控制权的一方在取得控制权的成本(往往是基于净资产作价)和利益(圈钱、关联交易、内幕交易等)之间的巨大不平衡，杠杆效应明显。这正是为什么以往市场上财务性重组横行、壳资源弥足珍贵的根本原因。而在股权均可流通的情况下，控制权价值就会趋于依据市场标准确定，从而增加控制成本，再佐以法规的完善和有效执行，有可能共同促使控制权的利益与公司内在价值、发展趋势和产业价值结合得更紧密，从而促使控制权交易与产业整合、实质性提升企业价值联系起来。这个方向是对股票市场的重要积极因素。
用决策透明和可预期恢复市场信心
主持人：您的意思是说，股权分置改革完成后，新的控制权市场的产生将会促进中国的产业整合，实质性提升企业的价值。由此我是否可以认为，现在股市的不断下跌，其实是过度恐慌所致，是不正常的，也是没有理由的。因为在整个改革中，流通股股东是获得对价的一方，改革后，非流通股股东虽然获得了流通权，但并不能马上套现，而对优质企业来说，非流通股股东也不想失去控制权。所以，从这个角度看，股权分置改革对流通股股东是一个大大的利好。既然这样，为什么市场还要进一步下跌呢？理性的投资者是否应该清醒地看到，越是好的企业，越是不肯支付高对价，而改革完成后，其非流通股股东套现的欲望也最小，股价下跌的可能也就最小，所以现在真正的机会是寻找那些真正好的、非流通股股东舍不得抛的企业进行投资，而不是看哪些企业能够支付更高的对价，是不是？
陈琦伟：我同意这样的观点，即对中国股票市场历经近15年的沉垢而言，股权分置改革不啻拨乱反正，正本清源，肯定是对市场长远发展的利好。但我也觉得股市近期出现的下跌和恐慌又是一种十分有趣和值得重视的现象，并不应简单归结为不正常和没有理由。其中的原因在哪里呢？这可能就要牵涉到中国经济决策过程与市场预期之间的关系这一更深层次的问题了。
中国经济由原来的政府主导型传统计划经济起步进行改革和开放，成效巨大，举世公认。回想一下，在改革的前期，例如10多前，国际社会对这一进程本身的批评较少，鼓励更多，因为那时的中国经济更具中国特色。但从入世前后开始，中国经济由于量的增长而越来越融入全球经济，国际社会现在评价中国经济增长成果的角度也发生了变化，变得更加从市场经济的规范运作模式，或者说市场经济公认的游戏规则的角度来要求中国经济(包括决策过程)了。市场经济并不排斥政府在经济中的作用和干预，但一个重要的原则是，政府的作用及干预可以被市场理性地预期。以这个标准衡量，目前，我们的政府部门干预经济的决策和实施过程目前仍然显得缺乏合理的透明度，缺乏可监督性，当然也就缺乏合理的可预测性。这也是这些年来我通过对外交流所了解到的为什么目前中国经济在贸易、汇率、投资等多个领域与国际伙伴摩擦增多的根本原因所在。股市更是这样。目前的状况是，市场中人并不是愚蠢到失去了对利好或者利空因素的判断能力，而是对政策动向无法把握，对无论是利好还是利空的政府决策过程感到缺乏透明度，无法合理预期，有强烈的无力感，从而才会出逢利好也套现的下策。解铃还需系铃人，恢复市场信心从来不是靠投资人自身，也不是靠利好消息本身，更不是靠喊话，而是靠市场管理的游戏规则，即规范行事，以可被预测来取信于投资人。目前政府各级管理部门也许有足够的愿望和行动做到这一点，但真正要恢复和树立市场信任还是要假以时日的。好在股权分置改革已经迈出了正确的第一步。
陈琦伟小档案
亚商企业咨询股份有限公司董事长，著名的国际金融和投资银行专家。上海交通大学管理学院教授、博士生导师，兼任中国经济体制改革研究会理事、亚洲开发银行咨询顾问、美国南加州大学客座教授，曾应邀到美、欧、日、韩和东南亚等几十个国家和地区访问演讲。其所著《国际竞争论》曾获1987年孙治方经济学优秀著作奖，《当代国家资本市场》、《国际金融管理》、《人民币汇率问题》、《中国股市透视》等一系列著作以及实际操作的一批有关上市公司收购兼并和重组的案例，反映了中国经济改革过程中的金融资本市场和企业策略的发展演变。
亚商企业咨询公司简介
首家以中国为基地、具备国际视野和跨国结构的企业咨询公司，注册资本5000万元人民币。公司的经营方针是依托资本市场，通过为上市公司和各种类型的企业提供卓有成效的专业咨询服务，使企业实现超常规和可持续的发展。
作为知识密集型的专业服务企业，亚商的成功依靠充分发挥全体员工的专业技能和创新能力，形成高效默契的团队合力，以提供最优质的服务而得到客户的充分认可。（来源：上海证券报）
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