近日，国家统计局、中国人民银行等部门陆续公布了5月份的宏观经济数据，数据显示，5月份的工业生产和投资环比数据有所下滑，这是否意味着经济增长就此进入减速通道还有待继续观察。

    具体来看，5月份的工业增加值同比增长16.6%，较4月上升0.6个百分点，但这主要与去年5月严厉的宏观调控造成相当低的基数有关；比较历年5月的月环

比数据，可以看到今年5月的月环比仅高于去年同期，为1995年以来的第二低点，远低于历史平均水平。

    1-5月投资同比增长26.4%，5月当月增长28.2%，较4月份26.4%的增速略有反弹，但这同样与去年同期异常低的基数有关；从环比数据看，今年5月月环比仅高于去年同期，远低于历史平均水平。

    5月份的消费延续了去年年中以来加速增长的局面。当月社会消费品零售总额同比增长12.8%，实际增长约为12%；从环比数据看，今年5月零售的月环比为1993年以来的最高水平，当然这可能与4月份零售数据不正常地回落有关。为了剔除这一因素的影响，我们观察了4、5两个月平均零售额的历史环比数据，可以看到今年的环比数也要高于历史平均水平，显示消费在继续加速增长。

    考虑到劳动力工资的上升和收入的增长，我们预计消费未来将继续走强，并将使得经济的扩张变得更加平衡。

    5月份进出口增长率之间的背离进一步扩大，贸易顺差大幅度增长，基本原因可能在于企业的库存调整和前期投资形成生产能力的陆续释放，预计年内贸易继续维持高额顺差的局面。

    具体来说，在原材料涨价的预期下，1季度企业可能提前进口和储备重要原材料，部分导致了年初大宗商品价格指数的上升和波罗的海干散货指数的暴涨。这种存货调整的完成意味着随后进口的下降和波罗的海干散货指数等的回调。

    在更一般的情况下，前期固定资产投资形成的生产能力开始陆续释放，这点在中游行业的表现尤其明显。这种变化意味着经济扩张初期的短缺状态的解除，从而导致了进口的减少和出口的扩大。由于投资形成生产能力的释放仍然在陆续发展，我们预期贸易顺差在较长时期内继续维持高位，并可能增加人民币升值的政治压力。

    5月份固定资产投资的细项数据有两个特征值得注意：

    第一，尽管整体来看中游行业的投资在回落，但有色金属冶炼及压延加工业的投资近两个月出现一定的反弹。考察该行业利润率的历史趋势和当前水平，并对照其现货和期货价格看，这似乎是因为其全球供求平衡仍然相当紧张，以及供给调整速度较慢所导致，从而暗示相对于黑色金属等行业，有色金属冶炼及压延加工业的景气程度可能维持更长时间。

    第二，1-5月新开工项目的计划总投资增长24.9%，其中，5月当月增长74.8%。5月如此高的同比增速在多大程度上来自于去年同期严厉的宏观调控措施带来的低基数的影响，新开工项目多大程度上集中在上游行业，我们尚不十分清楚。

    5月末，M2同比增长14.6%，人民币贷款12.4%；剔除季节性因素后的月环比折年率依次为14.1%、9.4%，分别较4月份回落4.3和2.1个百分点。从以上数据中，我们可以看到同前几个月的趋势一致，5月份货币信贷同比增长在继续背离，而且这一背离在进一步扩大；从剔除季节性因素后的月环比折年率数据看，货币信贷存在不同程度的回落，其中，信贷甚至回落到不足10%的水平，远低于经济正常合理的需要。2月份以来的信贷增长数据越来越清晰地显示了银行体系的资本充足率要求对信贷发放的约束作用。

    我们还注意到，在近几个月的信贷数据中，居民户贷款的回落较为明显（应该主要是住房贷款的回落）。这暗示了在贷款回落的过程中，除资本充足率约束之外，国家对房地产市场的调控以及目前房地产市场的观望气氛导致的住房贷款的快速下降可能也是一个相当重要的因素。

    但考虑到住房抵押贷款相对较低的风险权重，以及未来政策面可能的松动，我们倾向于认为住房贷款的快速回落应该是暂时的，从中长期看，信贷约束应该更多地来自于资本充足率的要求。在企业利润增长大幅度回落和周期即将下降的背景下，信贷挤压长期存在的前景增大了长期内经济陷入通货紧缩局面的可能性。考虑到企业盈利绝对水平仍然较高所提供的缓冲，2006年底之前经济下滑过程可能会很平缓。