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在我国已经初步建立起社会主义市场经济体制、加入世界贸易组织并日益融入国际经济金融主流的今天，发展短期融资券对于完善金融市场体系、扶持大型企业参与国际竞争、促进商业银行转化经营理念和盈利模式，有着重大意义。
短期融资券是我国借鉴发达国家商业票据做法的一项金融创新，具有商业票据的一些特征。美国是当今商业票据最发达的国家。从全球商业票据市场余额来看，美国占据了70%以
上的份额，尽管日本和法国分列第二、三位，它们的发行量和存量远远低于美国。从美国金融市场情况来看，商业票据发行量和存量已经超过国库券，成为最主要的货币市场信用工具。美国的商业票据市场之所以最发达，有其独特的原因，例如历史上的利率管制、发达的直接融资传统、独特的企业组织模式、不同于大陆法系的欧美法系、发达的金融中介服务机构和多层次的监督监管体系等。
相比之下，我国票据市场的外部环境，不用说赶不上美国，就是与票据市场次发达的日本、法国等相比，差距也很大。从当前我国的实际情况看，发展短期融资券还存在四大障碍。
1、短期融资券的发行主体和潜在发行主体的法人治理不完善，透明度普遍不高。无论从制度设计还是发达国家的实践，短期融资券的发行主体应是那些信誉卓著、富有实力的大型企业集团和跨国公司。目前来看，在我国能够具备发行短期融资券资格的公司主要是国有及国有控股的大型企业和部分民营企业。对于国有及国有控股的大型企业来说，它们还基本没有建立起为市场能接受和认可的现代法人治理制度，股权不清晰，所有权和经营权不分，透明度不高。对于潜在的另一大发行主体--大型民营企业来说，同样存在法人治理不完善，透明度不高，甚至刻意隐匿财务信息等问题。如果发行主体不能够强化自我约束、主动与市场沟通等，那么，它们的短期融资券就会存在瑕疵，就不易被市场接受。从我国的实际情况来看，缺乏大量合格的发行主体是制约当前短期融资券发展的最主要的因素。
2、我国大型企业集团的财务管理模式不健全、不完善。从2005年一季度美国未清偿商业票据的发行人来看，余额中的90%是由大型企业集团或跨国公司的专门的财务公司或金融服务公司来发行的，只有大约10%是由企业集团作为发行人直接发行的。美国的大型企业集团或跨国公司大都建有为集团成员提供财务服务的专门的财务公司或金融服务公司，这些公司注册为金融性公司，有专门的金融人才经营，专业化程度和服务能力都很高，通过他们发行和管理商业票据，容易被市场认可和接受，从而获得较优的发行条件，同时他们能够帮助集团实现预测最优融资金额、构造合理融资结构，实现财务成本最小化。再反观我国的大型企业集团，尽管多数也建立了专门的财务公司，但是多数的财务公司只是简单的财务集中处理而已，专业化程度根本不够，没有良好的市场信誉度，也不可能为整个集团提供高层次的财务服务。
3、我国的信用评级制度落后以及我国评级机构的信用评级结果不被广泛认可。有关发行人的动态评级结果是投资人判断是否投资其短期融资券的主要依据，一旦发行人的信用评级结果下降，作为一种无第三方担保的短期融资券其信用风险将大幅提高，其市场价格也会大幅下降。尽管我国自改革开放以来就开始重视信用评级制度建设，也组建了几家专门的信用评级机构，但是从整体上看，我国的信用评级制度远远落后于发达国家和我国的实际需要。我国信用评级机构尽管通过合资、合作等方式引进了国际著名评级机构的先进技术和方法，但是他们的评级结果广被质疑，缺乏权威性。特别是，在发达国家信用评级机构一般都提供对大型企业集团或跨国公司的跟踪评级，这在我国还几乎不存在。我国的信用评级一般由被评级主体向信用评级机构提出申请和付费，获得一次性评级，这种评级由于缺乏连续性和动态性而实际用途不大。假如我国的信用评级制度不能在短期内有一个根本的发展，这可能成为制约短期融资券发展的重要外在因素。
4、我国的机构投资者不够发达，同时缺乏长远规划。尽管发展短期融资券对发展机构投资者有一定的促进作用，但是制约机构投资者发展的因素很多。而从短期融资券的发展需要和国外的实践来看，由于其买家主要是机构投资者，因而，可以说壮大机构投资者队伍是发展短期融资券的前提条件之一。
尽管从我国金融发展的需要来看，有关政府部门倡导并愿意将一部分资金从银行系统分流到直接投资中，但是仅有封闭式基金、开放式基金、企业年金等少数几种机构投资具有了制度基础，此外，更广泛的机构投资还缺乏制度框架，也缺乏长远规划。从目前来看，在短期内我国机构投资力量要壮大起来还是很困难的。
作者：杨军 赵庆明
（来源：上海证券报）
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