一、解决股权分置不会调整转债的价格条款

    解决股权分置不会调整转债的价格条款,这主要包括转股价、修正转股价和回售价条款。前者贬损转债的价值,后两者对转债投资者起一定保护作用。其原因主要是:1、转债属债券,理论上投资者可以不受损；2、转股价向下除权,过分摊薄对现有的流通股东不利；3、条款中没有涉及股权分置的问题,使得转债投资者无保护自己的工具。

    二、转债的投资价值受损

    转债内涵期权价值下降的原因主要是:1、股权分置不修正转股价条款,贬损了转债的期权价值；2、发行公司股价因除权而降低,股价与转股价间的差价变大。如果没有触发修正条款,或已经触发修正条款,但是没有触及回售条款,上市公司不愿意修正转股价,转股的可能性和收益预期都会降低。

    三、股权分置改革中对转债的制度性安排

    有转债的上市公司,在实行股权分置解决方案时,从复牌到股权登记日,有若干交易日,投资者可以在登记日之前转股,即可享受对价。

    长期的股市低迷,股价大大低于转股价,转债转换溢价多在-15%以下,基准股价上涨15%前,转债也很难从股价的变化中获得上升的动力。这个安排,对于股价与转股价差异不大的转债来说,具有一定的投资机会。对于股价与转股价差异很大的转债,投资者无论是否转股,都有可能意味着亏损。

    四、股权分置改革背景下转债投资价值分析

    部分转债修正转股价和回售有一定限制条款,影响转债的内涵期权价值。同时,由于对转股价修整的限制,可能导致部分转债被强制触发回售条款。

    根据在股权分置解决前后,公司股价/转股价差异和内涵期权价值的不同,对转债选择不同的投资策略。

    1、在股权分置除权之前

    股价与转股价差异较小的转债,并且已经进入转股期,随着基准股价的上涨,转债的价格受正股股价变化影响的敏感度和波动幅度都比较大,这些转债在公司进入股权分置股权登记日之前转股,可以享有对价,获取股价上涨的收益,具有较高的套利机会。重点关注民生、国电、雅戈、复星、招商。

    如果股价/转股价比率较低,但债券溢价率较高的转债,股价没有能够上涨到转股价,使得投资者无论持有或转股,都会发生亏损。如果股价/转股价比率较低,并且债券溢价率很低的转债,转债体现较强的债性,股权分置的影响较小。

    股价与转股价差异低于-20%的转债,内涵期权价值较高的转债,创业、歌华、水运风险较高,丝绸转2、华西、桂冠、丰原风险较低。

    股价与转股价差异在-10%至-20%之间的转债,内涵期权价值一般较高。这些股票有可能通过股权分置,获得对价而上涨,股价有可能达到或超过转股价,投资者则可以通过在股权登记日之前转股,享有对价收益；如果股价不能达到转股价,投资者则要面临一定的亏损。

    2、在股权分置除权以后

    在股权登记日之前没有转股的转债,在股权登记日之后,市场会对新的股价、债券收益、以及是否触发修正转股价和回售条款,取得新的均衡。

    股价向下除权20%,除权以后的股价、股价与转股价差异、转换溢价都发生较大变化。根据新的股价,大多数转债都触发了修正转股价的条款,通过修正转股价,获得新的评价均衡。少数修正转股价(修正次数或净资产底线)受到限制的公司,有可能被强制触发回售条款,但是部分转债回售条款有时间限制。

    如果触发回售条款,转债即债券化,投资价值体现在回售价值上。有可能触发回售条款的转债有丝绸转2(2006年8月13日以后可以回售)、丰原转债、钢联转债。

    五、结论

    综上,目前应该采取的投资策略是:

    1、选择债性较高的转债。股权分置对转债的负面影响较小,以较低的溢价获取期权。例如丝绸转2、首钢转债、华西转债、丰原转债、桂冠转债、西钢转债、华电转债。

    2、在实行股权分置之前,选择股性(股价与转股价差异较小)较高的公司,参与股权分置,在股权登记日之前转股,享有对价,获取股价上涨的收益。

    3、回避介于债性和股性之间的转债,这类转债风险较大。已经持有的,要尽早卖出。6月16日股价与转股价差异大于-10%的转债

转债名称 债券价值 当前转  内涵期  债券到期  转股价格  当前股价  股价与转
                  债价格  权价值   收益率                       股价差异
国电转债  103.09  107.55   4.46     2.74%     6.59      6        -8.95%
海化转债   94.9   107.01  12.11     1.47%     4.7       4.28     -8.94%
钢联转债   93.23  103.15   9.92     1.92%     4.15      3.9      -6.02%
招商转债   95.72  104.61   8.89     2.20%     9.34      8.85     -5.25%
山鹰转债   98.28  104.7    6.42     1.49%     3.5       3.32     -5.14%
复星转债   94.98  108.29  13.31     0.12%     5.03      4.84     -3.78%
燕京转债   95.14  108.98  13.84    -2.18%     7.06      6.91     -2.12%
邯钢转债   99.3   106.27   6.97     2.12%     5.04      5.08      0.79%
金牛转债   92.2   105.93  13.73     0.98%     6.44      6.54      1.55%
铜都转债  100.56  108.13   7.57     1.06%     4.45      4.53      1.80%
雅戈转债  101.8   110.18   8.38    -7.07%     3.35      3.48      3.88%
民生转债   94.68  112.39  17.71    -2.70%     4.64      4.91      5.82%
云化转债   99.52  124.01  24.49   -13.66%     7.2       8.9      23.61%
江淮转债   92.06  128.3   36.24    -4.68%     5.61      7.16     27.63%

    6月16日股价与转股价差异小于-20%之间的转债

转债名称 债券价值 当前转  内涵期  债券到期  转股价格  当前股价  股价与转
                  债价格  权价值   收益率                       股价差异
丝绸转2    96.61   97.3    0.69     3.74%     5.66      2.32    -59.01%
创业转债   95.64  103      7.36     2.71%     7.7       3.81    -50.52%
华西转债   97.58   99.2    1.62     3.82%     6.46      3.38    -47.68%
西钢转债   96.58   98.6    2.02     3.01%     5.34      3.04    -43.07%
歌华转债   94.5   101.56   7.06     2.19%    22.12     15.24    -31.10%
华电转债  101.11  103.61   2.5      2.86%     4.48      3.12    -30.36%
丰原转债  101.18  102.98   1.8      3.06%     6.73      4.75    -29.42%
水运转债   94.88   99.08   4.2      1.70%     5.56      4.01    -27.88%
桂冠转债  101.63  103.56   1.93     3.61%    12.58      9.58    -23.85%

    6月16日股价与转股价差异在-10%至-20%之间的转债

转债名称 债券价值 当前转  内涵期  债券到期  转股价格  当前股价  股价与转
                  债价格  权价值   收益率                       股价差异
晨鸣转债   93.48  104.99  11.51     1.62%     6.59      5.46    -17.15%
南山转债   94.45   98.59   4.14     3.39%     6.5       5.4     -16.92%
华菱转债   94.43  100.6    6.17     2.92%     4.5       3.83    -14.89%
首钢转债   97.09   98.66   1.57     3.65%     4.43      3.78    -14.67%
万科转2    94.74  106.67  11.93     1.47%     5.48      4.74    -13.50%
营港转债   95.7   107.11  11.41     1.10%    10.25      8.93    -12.88%