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财经观察张俊伟
德恒证券涉嫌非法吸收公共存款一案，在重庆市高级人民法院开庭审理，再次把人们的注意力吸引到德隆上。在此之前，德隆一直是媒体和社会关注的焦点。吹捧者高声赞美其经营模式的高超，贬低者则斥其为“中国股市第一恶庄”。后来德隆帝国土崩瓦解，人们则担心与德隆的业务往来会给自己带来损失，也担心其对金融稳定产生冲击。现在人们关注德
隆，不仅是出于对其关键人物命运的好奇，更有透过德隆现象产生、发展乃至毁灭的历程，反思我国金融监管体系的漏洞和不足，以资亡羊补牢之义。
德恒证券被提起公诉，是因为其违规经营。据统计，截至2004年7月27日，德恒证券在没有获得经营许可的情况下，以承诺保底和固定收益率等方式，从413家单位和772名个人变相高息吸收资金208亿元，从事资产管理业务，并造成巨额损失。至案发，尚有68亿客户资金没有兑付。
据称，早在2001年，德恒证券的前身，重庆证券的董事会就通过特别决议，聘请上海友联经济战略管理研究中心有限公司（后更名为上海友联管理研究中心有限公司，是德隆系金融运作的中枢，本文均简称为上海友联）为常设管理咨询机构，协助企业进行管理。但实际上，上海友联的角色远远超出了一个咨询者。“上海友联可以应各企业要求向各企业推荐董事长、总经理及监事长、财务总监等核心管理人员。”德恒证券、恒信证券、健桥证券、中富证券等金融机构在机构设置上都要和上海友联衔接。德恒证券的业务总部及主要决策人员更是常驻上海办公，而在注册地重庆，则只有一名副董事长负责与上海友联的联络。
真正体现上海友联与各金融机构实质性关系的，是其“头寸会”。每天下午四点，上海友联都要召开“头寸会”，在会上，唐万新根据旗下各金融机构当天的危机程度和头寸数据，直接决定哪一笔资金解决哪一笔危机。从2002年1月到2004年4月，这样的“头寸会”整整持续了27个月！这些事实充分表明：德恒证券和其他几家金融机构一样，只不过是上海友联操纵的傀儡。
前面提到，“头寸会”是为了解救支付危机。而危机的源头则是股票投机和市场操纵所招致的巨额亏损。根据有关资料，德隆核心人物唐万新在在1992年的股票狂热中，通过雇用数千新疆民工到深圳排队购买认股权证而获得丰厚收益。到90年代中期，唐万新已是股票市场上有名的庄家，由于出手凶狠，路子野而“名动江湖”。“只要风传德隆买入或卖出什么股票，股市上的大户就会迅速跟进”（李德林：唐万新：德隆帝国遗梦ｈｔｔｐ／／ｂｕｓｉｎｅｓｓ．ｓｏｈｕ．ｃｏｍ／20050112／ｎ223907379．ｓｈｔｍｌ）。但随着市场理性不断增强，在缺乏业绩支撑的情况下单纯在二级市场炒作股票价格，难度也在不断加大。
当时，股票市场平均市盈率在30－40倍之间。以33倍市盈率计算，如果一家企业的收益率为6％－10％，上市以后，该企业的市场价值就可以达到企业重置成本的2－3倍。重置成本和和市场价值的巨大差距，意味着如果能够把一些效益较好的经营资产包装上市，就可以获得丰厚的回报。唐万新看到了这一点，在1997年“达园会议”之后，德隆出资控股新疆屯河、沈阳合金和湘火炬三家上市公司，通过大量吸纳流通股的办法，人为拉高股票价格，再以高价股票为质押获得贷款，进行“产业整合”，收购业绩较好的经营资产注入三家上市公司，改善其业绩，为进一步拉升其股票价格奠定基础。与此同时，唐万新还通过金新信托等渠道，在二级市场上炒作这三家公司的股票。上市公司层面和二级市场层面操作的紧密配合，使唐万新在短期内取得了巨大成功。“在三年时间内，新疆屯河和沈阳合金股价分别上涨了1100％，湘火炬股价上涨了1500％”（郎咸平：《操纵》ｐ77东方出版社2004）。
由于并购对象过于盲目，规模的急剧扩张没有带来核心竞争能力的提高，企业难以维持高速的业绩增长，尤其难以维持股价急剧飙升所要求的业绩。这就决定了唐万新的“产业整合”战略是不能维持的。据透露，自2000年开始，为了维持三只股票的人为高价，德隆每月需要支出约800万元的“护盘”成本（李德林：唐万新：德隆帝国遗梦ｈｔｔｐ／／ｂｕｓｉｎｅｓｓ．ｓｏｈｕ．ｃｏｍ／20050112／ｎ223907379．ｓｈｔｍｌ）。与此同时，金新信托的“委托理财”业务也出现了巨额亏损，客户资金无法按时兑付，甚至出现了营业部被挤兑的危机现象。
2001年底的德隆高层“西湖会议”，决定对新疆屯河、沈阳合金、湘火炬三只股票继续“护盘”，并提出要实施“全员收购”战略，明确要求董事会全体成员都要参与到收购新的金融机构的活动中去。其潜台词是：控制更多的金融机构，以调度更多资金，挽救金新信托免于崩溃，继续维持老三股的人为高价。据说，当天晚上唐万新哭得很伤心：“德隆没救了”（李德林：唐万新：德隆帝国遗梦ｈｔｔｐ／／ｂｕｓｉｎｅｓｓ．ｓｏｈｕ．ｃｏｍ／20050112／ｎ223907379．ｓｈｔｍｌ）。以唐万新在商场上摸爬滚打得出的经验，他应该知道，自己从此走上了不归路。不然，为什么要很伤心地哭呢？
德恒证券的违法行为，就是因为贯彻了德隆的新战略。2002年初，重庆证券接受金新信托的增资，更名为德恒证券，正式成为德隆系一员。此后德恒证券被完全纳入德隆的运转轨道：采纳金新信托的经营模式（虽然该模式使金新信托陷于崩溃边缘），以高息引诱客户签订委托理财合同；在划定的地区范围内，重点开发上海友联圈定的目标客户；根据上海友联制定的统一标准，对员工实施高额奖励计划；委托理财资金纳入上海友联的“头寸会”，主要用于炒作老三股股票和国债、支付到期的委托理财合同、缓解其他金融机构的流动性危机等。所有这些充分表明，作为一个重要环节，德恒已经被纳入了典型的蓬齐游戏当中：对客户许以高息回报——吸收社会资金——用新债还旧债，履行还本付息承诺——吸收更多资金加入，如此循环，直到崩溃。在这个过程当中，财务造假当然是不可避免的。据透露，德恒证券为了逃避监管，没有按规定对其吸存的资金和资金使用情况建立账目。
从德隆角度看，这一切则是其股市投机经营内在逻辑支配下的自然选择。在股票市场上呼风唤雨，赢得名声也赢来巨额亏损的德隆，要想填补巨额的投资亏损，维持被其操纵的股票高价，就必须“向前走”。在按照常规思路不可能翻盘的情况下，受既有经验驱动，德隆必然会走上下面的道路：不惜一切代价圈钱——以新债还旧债，如有可能，继续押注高风险项目——高风险投资招致更大损失，直至无法维持，一朝崩溃。在这里，诚信交易被商业欺诈取代，理智决策被短期投机取代，合法经营被违规操作取代。德恒所体现的，是赌徒最后的疯狂，而不是可持续的审慎商业经营。这样的例子，远的有巴林银行、长期资本管理公司，近的有中航油和“327国债风波”中的上海万国证券，实在不胜枚举。
但德恒案件乃至德隆真相仍令人感到震惊。人们震惊于德恒证券没有经营许可，就敢以高息吸收社会资金进行“委托理财”；震惊于德恒证券违背诚信责任，大肆进行财务造假和资金的滥用；震惊于德恒证券骗局持续时间之长，涉及范围之广。要知道，巴林银行、中航油、长期资本管理公司从进行最后一搏，到阴谋败露、骗局破产，通常只有几个月乃至几天时间。德恒证券的骗局却持续了两年之久。在两年时间里，德恒的违规违法经营活动十分猖獗，却没有被监管部门察觉，没有受到任何惩罚。德恒证券的经营范围，有一年时间甚至没有得到明确界定。从德隆的角度看，自1992年以来，唐万新就一直在进行市场操纵：先是炒作认股权证，进而在二级市场上坐庄，再到控制上市公司和金融机构，内外配合炒作老三股股票，最后到以投资理财为名，借社会资金来炒作股票、弥补经营亏损，其时间长达12年之久。这样的“骄人业绩”，在中外金融投机史上也是很少见的。唐万新在股海沉浮期间，坐庄、跟风、关联交易、托市、财务包装等，一直弥漫于中国股票市场。大量事实表明：在德恒以及德隆现象的背后，是金融监管的严重缺失。
德隆已经倒下了。但在关联交易、虚假信息披露、资金挪用等违规违法现象仍然十分普遍的今天，谁又能断言：不会出现第二个德隆呢？
（作者单位：国务院发展研究中心）
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