|
主持人小张老师的话：
从首批试点方案中我们可以发现，确认流通股含权、非流通股股东需向流通股股东支付对价是这四个方案的一致思路。而各方案的不同之处在于流通权价值的计算，以及对价的支付方式。本期聚焦通过对首批试点中较为典型方案进行评析，期望能够对将来的股权分置改革起到一定借鉴作用。
一、 三一重工股权分置改革方案评析
(一) 理论基础
流通股股东对于非流通股股东所持股份不流通的一种预期，可以称之为流通股的流通权价值。既然流通股在发行上市时就包含流通权价值，因此通过公司发行时获得的超额市盈率以及公司的每股收益，就可以计算出该流通权的价值。
在计算出流通权价值后，用流通权价值除以每股流通股的价格就得到非流通股股东应该向流通股股东支付的股份数。
三一重工发行市盈率为13.5倍。在计算流通权价值时，华欧国际认为三一重工至少可获得10倍发行市盈率的定价。因此，三一重工流通权价值为28560万元(3.5×1.36元×6000万股)。其中，1.36元是2004年三一重工的每股收益，公司股权分置改革前流通股数量为6000万股。
以三一重工2005年4月29日收盘价16.95元静态计算，流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数为1684万股。非流通股股东应该向流通股股东支付对价为28560万元，相当于1684万股(28560/16.95)流通股股票。
通过上述计算后，华欧国际认为三一重工非流通股股东为取得所持股票流通权而支付的1800万股高于流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数1684万股，加上三一重工非流通股股东同时支付的4800万元现金，因此，非流通股股东支付的对价合理。
(二) 方案评价
从目前情况来看，三一重工方案由10股送3股加8元现金改为10股送3.5股加8元现金后，方案获得高票通过。这里我们指出该方案的不足之处，以期望对后续的股权分置改革方案起到借鉴作用。
1、流通权价值在股票发行上市后是否保持不变。三一重工的保荐意见认为，股票的发行价中就包含有流通权价值，因此可以用超额发行市盈率来计算流通股股东所拥有的流通权价值。这一点是无可厚非的，但是我们需要提出疑问的是流通权价值在股票交易过程中是否保持不变。股权结构肯定是影响流通权价值大小的一个因素。三一重工在发行上市后，股权结构未发生变化，那么是否存在其他的因素影响流通权价值呢。三一重工的保荐意见中对这个方面缺乏论述。
2、10倍的市盈率的确定是本方案的关键，如果只用简单一句话认定至少可以获得10倍发行市盈率是不够充分的。
3、应该采用哪个时点EPS计算流通权价值？保荐机构采用三一重工2004年的每股收益来计算流通权价值，这样的计算方法是不合理的。超额市盈率为三一重工在发行时获得的，发行时流通股股东对流通权的预期不可能建立在2004年的每股收益的基础上。因此，笔者认为，采用发行时预测的市盈率或者发行后第一年的实际市盈率作为预测市盈率的替代来计算流通权价值更具有说服力。
4、确定流通权所对应的流通股股份数时所应采用哪个时点的股价？在计算出流通权价值后，非流通股股东应当支付多少股份数作为对价这个问题的处理上缺乏逻辑依据。三一重工的保荐机构直接采用2005年4月29日，即股权分置改革方案公布前一日的收盘价16.95元静态计算流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数。我们认为非流通股送出股份在股权分置改革方案实施后才可以上市交易，其价值应该以股权分置改革后流通股的价格来确定较为合理，也具有逻辑性。
在解决了以上问题后，我们认为此方案对于那些上市时间不长，上市后没有增发、配股等行为的公司比较适用；而对于上市时间较长，其间经过多次增发、配股等资本扩张，此方案就显得较难实施。
二、 紫江企业股权分置方案评析
(一) 理论基础
紫江企业股权分置方案根本原理是：股权分置改革调整不影响公司价值，即股权改革前后的公司价值相等，如下所示：
股权分置前 股权分置后
流通股 P1×N1P2×N1
非流通股 BV×N2P2×N2
合计 P1×N1+BV×N2 P2×(N1+N2)
(P1：股权分置前流通股价格，P2：股权分值后流通股价格，BV：股权分置前每股净资产，N1：股权分置前流通股股份数，N2：股权分置前非流通股股份数)
在股权分置改革前后公司价值不变的情况下，可以计算出股权分置后的价格。
P2=P1×N1+BV×N2/ N1+N2
紫江企业方案认为在未支付对价的情况下，股权分置改革前后流通股股东权益下降了(P1-P2)×N1，非流通股股东权益上升了(P2-BV)×N2。在公司总价值不变的假设下，这两类股东权益的变化数是相等的，即非流通股股东权益增值额等于流通股股东权益下降的金额。这个价值就是非流通股股东需向流通股股东支付的流通权价值。
在确定流通权所对应的股份数时，紫江企业的保荐机构选择了股权分置后的价格P2作为所支付的每一股份的价值，对价所对应的股份总数为：(P2-BV)×N2/P2
(二) 方案评价
总体而言，紫江企业股权分置方案体现出了比较成熟的逻辑演绎，具有较高的客观性和指导意义。这一方案是否能够在所有的上市公司中推广呢？我们认为各个公司具有不同的特点，完全采用一种股权分置方案是不可行的。
1、如果流通股价格低于净资产时，此方案就不具有可行性。
2、当流通股价格高于每股净资产时，市净率越高，按此方案计算的流通权的价值就越高。这有可能导致在股权分置过程中出现逆向选择问题：非流通股股东对上市公司付出的精力越大，公司的股价越高，非流通股东所需支付的对价越多；相反那些流通股价在净资产附近徘徊的上市公司非流通股东却只需支付较少的对价。
3、导致上述两个问题出现的根本原因还是上述模型中对股权分置前非流通定价的问题。紫江企业是直接将每股净资产作为非流通股定价依据，而对于其他的企业而言，要视各个企业的资质来对其非流通股进行合理的定价。资质好的企业，反映在二级市场上其流通股价格较高，相应的对其非流通股的定价也应适当提高，这就需要流通股股东、非流通股股东以及保荐机构对目标公司非流通股进行合理判断，制定出合理价格，从而确定流通权的价值。
按照紫江企业的计算方法，对三一重工和清华同方的股权分置方案进行计算，发现三一重工和清华同方所提出的对价方案均小于按照紫江企业方法计算的对价。
随着第二批试点的推出，越来越多的股权分置改革方案会推出。对价的大小又与非流通股定价相关，质量好的企业非流通定价较高，所支付的对价就较少；而质量差的企业，非流通股在每股净资产的基础上不仅没有溢价，可能还存在折价。这就需要保荐机构、非流通股股东和流通股股东三者进行沟通，对非流通股定价达成一致意见。
作者：海通证券 刘昊
（来源：上海证券报）
| 
