□课题协调人：陈支左 嘉实基金公司课题组：王永宏 董鹏飞 张汉飞

    权证是一种合同，权证投资者在约定时间内有权按约定价格向发行人购入或者出售合同规定的标的证券。权证发行人可以是标的证券的发行人或其之外的第三方。权证主要具有价格发现和风险管理的功能，它是一种有效的风险管理和资源配置工

具。近年来，投资者对创新产品的需求日益增加，证券交易所之间在产品开发上的竞争日趋激烈，各国(地区)竞相推出种类繁多的权证产品。世界交易所联合会(WFE)绝大多数交易所都推出了权证产品。德国市场权证数目高达数万个，香港交易所权证交易占交易总额15%。此外，权证的场外交易更加活跃。

    我国证券市场对于权证并不陌生，可转换公司债券就是股票和权证的组合。历史上，沪深股市都曾有过权证交易。例如，1992年6月，沪市推出了我国第一个权证：大飞乐配股权证。同年10月，宝安向股东发行宝安权证。运作上，基本达到了预想目的。目前，不少证券公司为了谋求生存之路，也在积极通过各种渠道向其客户出售类似权证的产品。显然，我国证券市场对于权证具有强大的需求。推出权证具有重大的现实意义。

    一、我国证券市场发展权证产品的可行性分析

    （一）股票市场的快速发展为开发权证产品奠定了基础。首先，在现货周转率方面，我国股票市场现货周转率较高，说明市场的投机性较强，也反映出对风险管理工具的强烈需求。就这一点来看，我国证券市场已具备推出备兑认股权证，提供现货选择权工具的基础条件。其次，我国证券市值占GDP的比例逐年上升。我国股票市值占GDP的比重已经由从1992年的2.93%上升到2004年的40%多，增长了近15倍，并且上升趋势一直在持续和发展。对于一个持续成长的股市，有利用衍生产品进行风险控制管理的潜在需求。再次，我国证券现货市场规模足以支持权证的发行。发展衍生产品交易需要人力资源与资本的投资，需要有一定的现货市场规模支持，从推出备兑认股权证的市场来看，其现货市场的规模由300亿美元至4.4兆美元不等，如台湾推出备兑认股权证时的市场规模约为2800亿美元，我国目前证券现货市场规模为5000亿美元左右，完全可以满足建立权证市场的要求。

    （二）交易所的软硬件设施为权证产品的上市交易提供了保障。交易所良好的软件设施主要体现在以下几个方面：①良好的交易环境。交易环境主要包括整体市场的产品、制度、成本以及市场的发展等。②市场透明度高。就交易所而言，市场信息提供的质量优劣关系到整个市场的透明度，尤其在衍生产品的交易中，由于其杠杆作用，市场信息不透明造成的损失会比股票市场大的多。③以市场为导向。所谓以市场为导向是指针对交易者的需求，进行制度调整、产品研发、跨国合作、组织调整以及相关交易费用的调整等；其中产品的开发计划不仅能够满足当前参与者的需求，而且能够针对中长期市场发展需求，为参与者创造参与机会。

    交易所良好的硬件设施主要体现在沪深交易所采用了无纸化证券托管和无形化市场交易模式、动态、实时的交易监察系统和高效快捷的信息传播系统。先进的技术系统大大地降低了市场运作成本，提高了市场运行效率。市场监管方面，由市场监察部通过高度自动化的交易监察系统，对证券交易活动进行实时动态监控和事后统计分析，借助系统对价量异常波动和交易异常行为的预警和报警，及时发现和处理操纵市场、内幕交易等涉嫌违规行为及潜在交易风险，有效维护市场的交易秩序。这些软硬件设施为顺利上市交易权证提供了良好的保障。

    （三）法制化管理以及证券市场监管水平的日益提高为发展权证产品提供了良好环境。近年来，在市场化和法制化的精神指引下，中国证券市场先后出台了一系列法律法规，形成了较为完备的法律框架，政府依法监管、行业自律、交易所自我管理的三级监管体系日益完善。监管操作法律依据的增强，使得推出权证产品不存在实质性的法律障碍。

    另外，证监会通过不断提高监管技术和监管手段，建立了比较完善的监管体系，在风险监控能力和手段日益完善的同时培养了一支合格的监管队伍；证券交易所通过强化一线监管，建立了先进的市场监查系统和具有快速反应能力的联合监管机制，可以及时发现、制止违规行为，有效防范和化解市场风险，这为权证的推出提供了良好的环境。

    （四）境内外的经验教训为发展权证产品提供了良好的借鉴。许多新兴证券市场如新加坡、我国香港等因地制宜，推出了适合自己发展的股票期权和权证市场，这些交易所的成功经验能够使我国拥有后发优势，使我国的权证市场建立在高起点、规范化的基础之上，借鉴国外的成功经验将使我国权证产品具有坚实的可操作性现实基础。另外，我国自身的一系列金融创新尝试也为推出认股权证交易提供了宝贵的经验和教训。从1992年首次发行深宝安、渝钛白两种普通认股权证，1995年发行上市武凤凰、闽闽东等9家配股权证，这些尝试取得的经验与教训都为推出权证节约了创新成本，有利于权证交易的顺利推出。而券商历史上的探索也在机构准备和人才培养方面积累了有益的经验。

    （五）我国证券市场已形成有利于权证推出的市场架构。根据西方及香港发达市场经验，发行权证的企业必须具备以下条件：一是企业产品有发展潜力，企业所处行业具有良好的发展态势；二是企业实力较强，在行业处于龙头地位或占有较高的市场份额；三是企业管理规范，管理层具有较高的素质，对资本市场较熟悉；四是高科技企业对内部进行股权激励，必须具有实质性的科技含量。目前，国内市场上已出现了一大批规模大、经营稳定、走势稳健、形象好的蓝筹股群，这为国内证券市场推出备兑权证提供了理想的标的。

    我国证券公司业务能力和业务素质的日益提高为推出权证产品创新服务提供了必要的组织准备和人才准备，很多公司已经从事了可转换公司债券的发行、上市业务，为发行备兑认股权证奠定了基础；而投资者风险意识的不断增强，不断升温的产品创新需求使推出权证的市场条件日益成熟。

    二、我国证券市场发展权证产品对投资者的影响和意义

    （一） 权证的推出将有利于调动普通投资者参与证券市场投资的积极性。权证作为一种最简单的衍生产品，具备一定的杠杆放大作用，因此，权证是目前中国证券市场中投资者“积极参与”和“实践表达”的相当适合的投资工具。对于一般投资者来说，它具有套现功能，可用来锁定盈利。如果他在出售股票的同时，担心未来股价上涨导致损失，可以选择购入认股权证。如果到时股价确实上涨了，投资者将由于期初卖出股票而面临损失，但由于期初购入认股权证，可以实现盈利，盈亏相抵，从而投资者的损失将是有限的；如果到期股价确如投资者期初的预期，呈下跌走势，投资者会庆幸期初卖出股票，而期初购入认股权证，虽支出权利金，但支出毕竟是有限的，总体来说，投资者仍将盈利。

    举一个例子：投资者有资金1000元，他可以有3种投资方式：（1）将全部1000元购买国债，没有风险，但不可能享受股票上涨的收益；（2）将全部1000元购买股票，虽然在股票上涨时能充分享受收益，但在股票下跌时最大可能损失是全部1000元；（3）买入100元权证与900元国债形成一个投资组合。在权证的标的股票上涨时，可以享受股票的收益；在股票下跌时，该组合的最大可能损失仅限于购买权证的成本，而投资的国债部分是有保障的。这个例子说明，投资者可以利用权证构造投资组合进行有风险的投资，而又可将风险限定在一定范围内，达到锁定盈利的目的。

    （二）权证产品的推出有利于提升国内投资机构和投资者的风险管理水平。与股票等金融产品一样，权证也是存在风险的。备兑权证产品的推出将有利于国内券商和机构投资者培养人才，提升风险管理技术。例如：发行人在发行备兑权证后，如果标的股价格按预期相反的方向运行，权证到期结算时，发行人就要承担损失，为了规避这种风险，发行人一般采用对冲的方法，随时根据权证价格的变动情况调整自己的股票头寸，需要发行人有较强的动态风险管理能力。

    对投资者来说，投资权证也需要提升风险分析能力。权证由于具有杠杆效应，其波动幅度要大于股票市场，如果权证在到期时仍处于价外，则权证将不会执行，投资者投资权证的资金将受到损失。另外，由于权证价值分析的方法较为复杂，这要求投资者不断提高自身分析的能力，而投资咨询机构应则应该首先应具备为投资者提供权证咨询的能力。

    （三）为基金等机构投资者提供风险管理工具，为对冲系统风险提供有效渠道。股本权证和以单一证券为标的的认沽权证可作为券商和基金对冲其重仓股股价下跌风险的工具。假设某基金或券商A持有100万股股票B，平均成本价为每股10元。由于A看好B的长期发展，因此愿意长期持有，但又担心B会受某些外部因素（如大盘、宏观经济政策等）的影响在半年内出现较大跌幅。为对冲半年内B股价下跌的风险，该机构可以从市面上购买以B股票为标的，期限为半年，行使价格为10元的认沽权证，总认沽数量为100万，即B股票的持仓量。如果六个月后，B股价跌到10元以下，该机构可以行使认沽权证，从而以不低于成本的价钱卖出B；如果六个月后B的股价高于行使价格，投资机构则无需行使认沽权证，可选择继续持有B，或将B按市面价格直接抛售。

    对于基金公司来说，由券商发行的，以综合性大盘指数（如沪深300指数）为标的的认沽备兑权证是对冲其系统性风险的最佳工具。假设某基金在大盘1000点时建仓，基金池总价值为10亿元，基金与大盘的相关系数β=1.1。由于该基金在建仓时大盘有较强的下跌趋势，基金公司担心大盘会继续下跌。为对冲半年内大盘下跌的系统风险，基金公司可以考虑购买期限为半年，行使价格为1000点的沪深300指数认沽备兑权证，半年内无论大盘下跌多少，基金池因系统风险造成的损失可以完全由认沽备兑权证对冲。如果大盘上涨，基金池的总价值上升，基金公司所购买的认沽备兑权证不会被行使，因此也不存在对冲问题。

    基金公司也可以使用认购权证来控制调整基金池时的成本。例如，基金公司看好某些股票半年后的前景，但出于某些原因基金池当前不便作调整，为锁定半年后调整基金池时的成本，基金公司可购买这些股票的半年期认购权证。半年后，如果股价高于行使价，基金公司可行使认购权证购买股票；如果股价低于行使价，基金公司不行使认购权证，而是从市面上以低于认购权证行使价的价格直接购买股票。

    三、我国证券市场发展权证产品对发行者的影响和意义

    （一）权证发行有利于上市公司治理结构的改善。由于认股权证的认股期限一般较长，股价高于认股价的可能性较高，这就提高了行权的比例，从而募集到大量的股本金。如果公司股价长期低迷就有可能导致大量的权证不被执行，发行人募集不到计划的资金规模，这也从另一个侧面要求发行人必须在认股期限内尽力提高经营成果，维护公司股价,这对目前解决非流通控股股东对二级市场股价漠不关心，保护流通股东的利益具有一定的意义。配股、增发则不然，由于发行人将发行风险一次性地转嫁给券商，往往出现发行人只顾圈钱，圈完钱后便万事大吉的现象。

    另外，认股权证逐步行权的特征也比较符合一般项目建设对资金投入时间的要求，避免配股、增发一次性募集大量资金导致资金闲置，降低因股本突然扩张带来的经营压力。

    （二）权证产品可推动市场并购。在西方，许多企业利用认股权证作为筹资组合工具的一种，尤其在企业“以小博大”的收购兼并中，由于对资金需求较大，通过举债方式又成本过高，认股权证则是理想的筹资方式。备兑认股权证具有的杠杆作用为收购方提供了“以小博大”的机会，其避险功能有利于收购方锁定并购带来的股价波动风险。因此，建立备兑认股权证市场有助于促进对上市公司的收购兼并行为，从外部对上市公司的经营管理形成压力，从而有利于完善上市公司法人治理结构，提高上市公司经营业绩和竞争力。

    作为证券市场的一个重要组成部分，也是我国证券市场目前发展的重点之一，中国证监会已出台了一系列的规章制度为了推动上市公司并购的市场化进程，目前，收购兼并在中国资本市场已愈演愈烈，在筹资过程中发行适量的认股权证以减轻借债压力，1990年中信（香港）在收购香港电讯20%股权的过程中更直接利用备兑认股权证筹资10亿港元的案例给了我们很好的启示。

    （三）附带权证筹资的融资成本低于债券融资方式。由于投资者得到了认股权, 所以公司在发行债券或优先股时就可以据此与投资者或承销商讨价还价, 从而获得低资本成本及限制性条款宽松的好处。尤其对于已经有一定负债数额的企业来讲, 发行新的债券或优先股票, 一般要承担递增的资本成本。然而通过发行附有认股权证的新债券或优先股票, 就可以使公司顺利发行且不必承担过高的边际成本。例如, 某公司欲发行面值为1000元的10年期债券若干, 公司预计这批债券的利率达到10%才能卖出，但如改用每购一张债券附送20股普通股认股权, 那么利率可以降为8%, 且较易按面值卖出。

    另外, 认股权证也可以用于企业的兼并活动。如某公司可以用认股权证和现金来换取另一家公司的普通股，在达到兼并目的的同时又不至于使被兼并企业的股东立即拥有控股权, 只是让他们收到认股权, 分享企业未来股价上升的好处, 从而避免了企业财务状况的波动。

    （四）认股权证可为上市公司发行公司债券探索道路。目前，我国上市公司对通过证券市场进行债券融资没有太大热情，而如何寻找发展债券市场突破口已成为目前的一个亟待解决的问题。我们认为，附认股权公司债可以有效解决这一问题：附认股权公司债是在发行公司债券的同时，附加发行认股权证（通常免费赠送），进入认股期后，持有权证的投资人可以用公司债券或现金进行认股。这种债券的好处有：第一，由于附加了认股权证，公司债券的利率可以相对较低，在利率市场化进程逐步加快、存在利率上涨预期的情况下，这种附认股权公司债可以为发债公司减少融资成本，降低利率风险。第二，这种债券由于保留了“债转股”的可能，在公司发行股票的市场条件不利时，可以先通过债券融资，其后借助认股权证以理想价格实现股权融资。第三，对投资者而言，虽然这种债券利率较低，但由于免费得到认股权证，保留了“债转股”的可能，因此对投资者是有吸引力的。这一产品在日本和我国台湾等地都取得了巨大成功，这种产品对我国公司债券的发行也有一定的借鉴意义。

    四、发展权证产品对完善证券市场功能和结构的影响和意义

    （一）权证的推出有利于完善证券市场的结构。首先，权证产品作为第一类衍生产品，它的推出将有利于我国全方位发展广义的资本市场，建立完善的多层次资本市场体系，从而充分发挥资本市场配置社会资源的作用，实现经济的良性发展。其次，权证产品的推出有利于完善以市场为主导的产品创新机制，形成价格发现和风险管理并举、股票融资与债券融资相协调的资本市场产品结构，推动与股票和债券相关的新品种及其衍生产品的研究开发。再次，权证产品的推出提供了市场化的价格修正机制。由于权证属于持有人的一项权利而非义务，因而投资人可根据市场走势来决定是否行权，从而为增发定价的合理性提供一次市场化的检验机制。而且由于行权的时间和数量都有很大的不确定性，这些无疑都提高了价格操纵的成本和风险，一定程度上抑制价格操纵现象的发生。最后，权证的推出为证券市场提供了有效的事后约束机制。在引进权证发行后，由于上市公司及其大股东的利益和投资者是否在到期之前执行认股权证密切相关，因而在认股权证有效期间上市公司管理层及其大股东通常会更加努力地提升上市公司的市场价值，并约束任何有损公司价值的行为。

    （二）权证的推出将有效改善市场微观结构，化解金融风险。市场微观结构是证券市场交易功能的有机组成部分，二级市场的微观结构将影响市场的价格波动、流动性以及潜在的投资者数量和交易数量。交易的流动性较低，价格发现功能不足，市场的波动性巨大是中国证券市场微观结构存在的重要问题。这些问题不利于金融机构资产管理和风险控制的要求，使中国证券市场蕴含着巨大的微观金融风险，而权证的推出可以有效地改善上述问题。

    首先，权证产品的推出有利于标的股票的流动性。2001年以来，券商普遍经受着重重经营压力，部分券商面临“生存还是死亡”的痛苦抉择。2004年下半年以来，股市低迷，新股停发几个月，股市的融资和资源配置功能极度弱化，迫切需要有更好的金融工具来解决上市公司的困境。而证券市场功能的发挥，比如融资、价格发现以及理财等，需要一个交投活跃的环境。从海外市场的实证研究结论来看，推出权证产品，有利于标的股票流动性的提高，对活跃标的股票的交易是有益的。当投资者行使认股权证的权利时，标的股票实现转移流动，可以解决因市场流动性下降而带来的操作不便等问题。对于发行备兑权证的机构来说，为了对冲风险，必然会在标的股票市场上进行相关买卖，这样也可改善市场成交低迷的状况。市场交投状况改善了，可以更好地发挥证券市场的功能。

    其次，权证产品的推出有利于降低标的股票波动性。关于认股权证(或期权)上市后是否会对标的股票的波动性产生影响，大量的学者已对此进行了实证研究：在期权出现后不久，Nathan Associates(1974)研究了在CBOE上市的16只期权，发现期权的引入对标的股票有稳定作用。这一结果后来被很多研究人员证实。Haddad和Voorheis(1991)，Detemple 和Selden(1987)，Skinner(1988)，Nabar和Park(1988)，Damodaran和Lim(1991)的实证研究表明，期权上市后，标的股票和股票市场的波动性降低。这一现象不仅存在于美国市场，还在英国、加拿大、瑞士和瑞典被证实。此外，Ma和Perng(1997)以1996年4月至11月在境外柜台市场上柜、标的为台湾上市股票的18只认购权证为样本进行了研究，实证结果发现认购权证上柜交易后，标的股票的波动性在短期内会增加，但长期来看标的股票的波动性则有下降的趋势。

    最后，权证产品的推出有利于增强对标的股票的价格支撑作用。针对选择权推出对标的股票价格的支撑作用，海外经济学家在理论上也提出了多种解释：Ross(1976)首先指出选择权市场的推出使得市场完整性增加，投资人面临风险减小，因而要求的报酬率会下降，导致标的股票价格攀升；第二、依据Conrad(1989)提出的“不完全替代假说”，券商避险操作不能接受其它非标的股票作为避险头寸的替代品，导致标的股票需求增加，价格上涨；第三，Detemple和Selden(1991)在单期一般均衡逆模型下指出，当风险厌恶类投资者与风险喜好类投资者具有相同的二次效用函数时，选择权的推出会造成股票价格上扬，标的股价波动性降低的结果。

    （三）权证的推出可以提高增发、配股和可转债发行的融资效率。首先，在增发、配股和可转债发行中引入权证，老股东如果不愿或者无力认购可将其认购权有偿转让给其它有能力的投资人，以使认股权最终落在有意认购的投资者手中，进而提高上市公司增发的认购率。其次，由于认股权证的引入可提升公司的市场价值，使得上市公司有能力在不减少自身利益和非流通股股东既得利益的前提下，对原流通股股东进行适当补偿，这有助于改变原流通股股东在增发过程中的不利地位，消除增发消息对上市公司的不利冲击及其所产生的系统性风险，保障增发、配股和可转债的稳定发行。

    （四）权证的推出有利于拓宽证券公司、基金管理公司等机构的业务范围。备兑认股权证为金融机构，特别是券商和基金管理公司带来了拓展业务的机会，有助于改善目前券商业务品种单一的情况，增加新的业务收入来源。包括：(1)可以增加券商发行承销业务。(2)推出备兑认股权证有助于活跃证券市场，提高证券市场的流动性，扩大市场交易量，从而增加券商的经纪业务收入。(3)可以增加自营业务收入，同时可以利用备兑认股权证作为避险工具，规避投资风险，减少自营业务可能产生的损失等。（4）对于基金管理公司，基于权证的结构性产品创新空间也相当广阔，有利于丰富目前国内基金市场的投资品种选择。例如，目前，国内已经发行的保本基金的投资策略都采用CPPI技术，此技术是在现有金融工具下最现实的选择。权证推出后，保本基金的投资策略将更加丰富，比如，“股票＋认沽权证”这样的静态组合保险技术就是选择之一。静态组合保险技术对于基金管理公司降低管理成本，大量开展企业年金类的专户理财业务（通常都有保本要求）是非常必要的。

    五、发展权证产品对解决股权分置的影响和意义

    （一）通过“权证”备选方案来解决股权分置，可以建立更好的“动力机制”。股权分置改革存在着两种 “障碍”：一是分散持有的非流通法人股与大股东在无偿送股及送股幅度决策方面的可能分歧，而这种分歧甚至能引发法律纠纷；二是流通股股东之间由于持股成本不同而存在博弈，类别表决结果很难测。持股成本的高的股东由于要求提高补偿幅度而选择否决原方案的决定，持股成本低的股东则出于尽快获得“既得”补偿利益而同意方案通过。而通过引入“权证”方案，由市场公众投资者来参与方案的评判，可以较好地避免上述分歧，扫清股权分置改革的障碍，提高市场公众的参与度，形成良好的“动力机制”。

    （二）“权证”备选方案可以实现参与者的“多次博弈”，避免对市场形成较大冲击。对于博弈参与者来讲，“一次性博弈”的最优竞争策略是“欺诈”，而在“多次博弈”过程中，最优的策略选择则是“诚信”。以权证这一创新产品为实施载体，通过具体的金融技术设计，可以将其它方案在短时间内“一次性博弈”转化为一个更长时间内的“多次博弈”。例如：在用认股权证解决股权分置的备选方案中，当定价不合理或市场条件不适宜时，股票市价将低于认股价，此时投资者不会行使认股权利，而非流通股也就不能实现流通，方案则需要重新进行合理化调整。这种备选方案的具体执行时间和数量，都是由市场机制来选择和决定的，因此，不会对市场形成较大的冲击。

    （三）“权证”备选方案将有利于解决上市公司“内部人控制”的问题。由于股权分置问题尚未解决，我国上市公司“一股独大”与“内部人控制”的现象较为普遍，融资完成后大股东监管缺位，对经理人的约束软化，导致对经理人使用募集资金的效率缺乏有效的监督及评价。而实施认股权证可以提供“剩余贡献共享机制”，它所产生强大的动力将促使经营管理层通过完善的战略考虑、理性的融资行为与高效的管理，来实现公司价值最大化和竞争力的增强。因此，在解决股权分置问题中，建议权证也应向管理层配给，通过这种机制，将多方利益捆绑起来，可以有效激励管理层参与股权分置改革，提升上市公司的业绩，进而解决我国上市公司“一股独大”和“内部人控制”的问题。

    结束语：股票市场的出现使得资源配置效率大大提高，衍生产品使得资源配置发生了质的飞跃。在现代金融市场中，价格和风险是同意语，价格是指风险的价格，风险是可以定价的，风险定价是通过衍生产品实现的，所谓资产定价机制就是对风险进行分割、组合、定价。衍生产品帮助各种资产实现准确定价，从而成为人类迄今为止已知的最有效的资源配置工具。开发研究金融衍生产品对于进一步发挥我国证券市场的资源配置功能至关重要。权证作为一种初级金融衍生产品，适宜作为发展衍生品市场的敲门砖，对于发展其它金融衍生产品具有积极而深远的意义。不仅如此，推出权证产品为解决股权分置问题提供了一种有效的金融工具。