一、 权证的基本知识

    1、权证的定义及分类

    权证(Warrant),是发行人与持有者之间的一种契约,权证持有人在约定的时间有权以约定的价格买入或卖出一定数量的标的资产。标的资产可以是个股,也

可以是一篮子股票、指数、商品或其他衍生产品。本文以标的资产是股票为例。

    权证可以根据不同的划分标准进行分类:(1)按权利行使方向,分为认购权证和认售权证:认购权证的持有人有权买入标的股票,认售权证的持有人有权卖出标的股票。(2)按行使期间,分为欧式权证和美式权证:欧式权证的持有人只有在约定的到期日才有权买卖标的股票,而美式权证的持有人在到期日前的任意时刻都有权买卖标的股票。(3)按发行人,分为股本权证和备兑权证:股本权证通常由上市公司发行,其行使会增加股份公司的股本,备兑权证是由标的资产发行人以外的第三方(如券商等金融机构)发行,其认兑的股票是已经上市流通的股票,不会造成总股本的增加。(4)按行使价格与标的股票市场价格的关系,分为价内权证、价平权证与价外权证。若权证持有人立即行使权利能够获得收益,称为价内权证,否则称为价外权证,特别的如果行使价格等于标的股票市场价格,称为价平权证。值得注意的是,一份权证在有效期内,可能今天是价内、而明天则是价平或者价外权证。

    2、权证的特性

    1) 避险性:投资人如已持有或即将持有标的股票头寸,可以购买权证作为避险工具,例如投资人预测股票价格即将上涨,却又担心预测错误或者为了规避系统性风险,即可用少许的金额买进一个认售权证,当股票下跌时,其权证获利的部分可用来弥补买入股票标的物的机会成本。当股票价格上涨时,其买入股票已经获利,而损失的只是少许的权证金。反之,如该投资人预测标的物价格即将下跌,则可实行相反之避险操作策略。

    2) 高杠杆性:权证属于衍生性金融产品之一,交易时仅须支付少数权利金,具高杠杆作用,杠杆比率愈大表示杠杆效果愈大,其获利与损失的风险也愈大；反之,杠杆比率愈小表示杠杆效果愈小,其获利与损失的风险亦愈小。

    3) 时效性:投资人买卖权证不像股票可以长期持有,权证具有存续期间,权证到期后即丧失其效力。权证到期时如不具行使价值,投资人将损失其当初购买权证的价金。

    4) 风险有限,获利无穷:权证到期前如不具行使价值或持有人未申请行使者,其最大损失仅为当初购买权证所支付的权利金,故风险有限。而在到期前,如标的资产价格上涨,则认购权证价格将随之上涨,因标的物价格可能无限上涨,故权证的获利是无穷的,即使是认售权证,其获利空间也远大于权利金的损失。

    3、权证价值的确定

    权证在到期前,其市价包括内含价值和时间价值两部分。

    内在价值是标的股票的价格与行使价格两者之间的差额,即立刻行使权利的价值。就认购权证而言,内在价值＝标的股票现价-行使价格；而对于认售权证来说,则是:内在价值＝行使价格-标的股票现价。假设标的股票现价为100元,认购权证的行使价格为80元,则这个权证的内在价值是20元。一般情况下,权证的价值最少应等于其内在价值,价平权证和价外权证的内在价值都等于零。

    时间价值反映标的股价在到期日前可能朝有利于投资者的方向变动而产生的价值。主要与两方面因素有关:

    (1)权证剩余期限的长短。

    对于认购(售)权证投资者,距离到期日时间越长,标的股价上升(下降)从而进一步获利的可能性就越大,因而时间价值也越大。随着时间的消逝,即使投资人对标的资产的后市走势判断正确,时间价值也会随时间而递减,进而影响权证的价值。一般说来,在权证刚发行时,时间价值随时间流逝不会下降太多,但在存续时间过了一半以后,时间价值会快速递减,而最后一个月时,下降的幅度和速度都会加大。因此,若权证投资者判断剩余时间内权证变为价内的概率极小时,一般就应及早卖出权证,以免白白损失时间价值,当然此时权证价值较低,风险偏好较大的投资者也可充分利用此时的极高杠杆,来获得标的股价暴涨(或暴跌)的收益。

    (2)标的股票的波动率。

    无论是认购还是认售权证,标的股票波动率的增加都会增加权证持有人获利的机会,因此标的股票波动率越大,认购和认售权证的价值越高。波动率一般以百分比表示,衡量标的股票价格的波动剧烈程度。

    一般常用的波动率有两种,历史波动率及隐含波动率。历史波动率是根据标的股票历史价格计算出来的,反映标的股票过去的波动。然而,由于股价波动难以预测,利用历史波动率进行预测一般都不能保证准确。隐含波动率是把权证的市价代入权证理论价格模型计算出来的。权证的发行商或做市商,一般是根据反映市场供求的隐含波动率来对权证进行报价。历史波动率只可作为波动率的参考,一般情况下不等于隐含波动率。

    在权证实务中,被广泛用于进行权证定价的是Black-Scholes模型(BS模型)。它得出权证的定价公式为:

    认购权证价值: ,

    认售权证价值:,

    其中 ； ；

    N(x)为标准正态分布的累积概率,表示出现结果小于x 的概率。

    由公式可知,权证价格由5个变量决定,包括标的股价S,行使价格K,无风险利率r,剩余期限T-t及标的股票的股价波动率σ。这5个变量的变动对权证价格影响的作用如下表所示:

    表1.3 权证价格的影响因素

    影响因素 认购权证价格变化 认售权证价格变化

    标的股价↑ ↑ ↓

    行使价格↑ ↓ ↑

    剩余期限↑ ↑ ↑

    无风险利率↑ ↑ ↓

    标的股价波幅↑ ↑ ↑

    其中无风险利率的高低,可以理解为融资投资于权证标的股票成本的大小。利率水平越高,投资股票的成本越大,因而认购权证变得更具吸引力,而认售权证的吸引力则相应变小,故认购(售)权证的价格就会越高(低)。

    二、 权证在股权分置中的运用

    利用权证来解决股权分置问题,大体有以下三种思路。

    1、思路之一:向流通股东赠送认购权证

    非流通股股东以非流通股为标的,向流通股股东免费发送相应数量的认购权证,到期时采用股票结算的方式。流通股东可以转让权证或行权获得收益,而非流通股则逐步获得流通权。认购权证的价值即为非流通股股东支付的对价。

    认购权证的行权价格,可根据标的股票的具体情况来确定。流通股股东行权得到的股票可立即流通。非流通股股东获得流通权的股票数量及流通的期限限制有两种确定方式:一是只有流通股股东行权获得的非流通股才能够流通；二是在赠送一定数量的认购权证后,相应数量的非流通股(比如,全部非流通股)获得流通权,并在一定的期限及条件下不能流通(比如12个月内或股价低于一定水平)。这种方式可能存在的问题是,非流通股股东有打压股价的激励:使认购权证到期时处于价外,从而行权价值为0。

    2、思路之二:向流通股东赠送认售权证

    非流通股东免费向每位流通股东发送相应数量的认售权证,权证行使时,按行权价与当时股价的差额结算现金,或按差价与当时股价之比折算成股份送给流通股股东。权证上市后,相应数量的非流通股获得流通权。

    同样,认售权证的行权价格,也可根据标的股票的具体情况来确定。此方案存在的问题是,流通股股东有激励打压股价:股价越低,认售权证的价值越高。

    3、思路之三:向流通股东赠送认购权证与认售权证的组合

    这种思路的做法是:非流通股东以自己所持有的部分股票设质发行认购权证,并通过交纳履约保证金设质发行认售权证。然后按一定比例,将认购权证及认售权证一并无偿赠送给流通股东,同时相应数量的非流通股获得流通权。该方案约定权证持有人可以在权证有效期内按认购权证的行使价格购买原非流通股东持有的股票；权证持有人也可以在权证有效期内按认售权证的行使价格将其所持有的股票出售给非流通股东。权证持有人可以在市场上交易权证,也可以行权。非流通股东向流通股东支付的对价,等于认购权证及认售权证的价值之和。

    比如,A上市公司总股本为30亿股,其中非流通股20亿股,流通股10亿股,股价为10元,股价历史波动率为30%。非流通股股东为获得流通权,推出的方案如下:每10股流通股获赠2份认售权证及2份认购权证,同时20亿股非流通股或得流通权。权证条款如下:

    1)认购权证 2)认售权证

    权证类型:欧式 权证类型:欧式

    存续期:12个月 存续期:12个月

    行权价:10元 行权价:9元

    行权比例:1:1 行权比例:1:1

    结算方式:股票结算 结算方式:现金结算

    在此条款下,每份认购权证的价值大约为1.43元；每份认售权证的价值大约为0.69元。非流通股股东支付的对价期初价值大约为4.24亿元。流通股股东获赠的权证在各种股价水平下的价值,如图2.3所示。只要股价高于10元或低于9元,即无论股价是涨还是跌,只要市场波动足够大,流通股股东均可获利。

    图2.3 权证的价值变动

    如果非流通股股东及流通股股东对股价的未来走势均不能做出正确的判断,市场波动比较大的情况下,认购权证及认售权证搭配的方案,对非流通股股东及流通股股东都是有利的。如表2.3所示,在股价波动较大的情况下,如果非流通股股东不能判断股价未来走势,搭配方案可以使其支付较小的对价。对于流通股股东来说,如果不能判断未来走势,认购权证与认售权证搭配的方案,也可以降低其风险。否则,如果采用认购权证或认售权证的方案,一旦方向判断错误,到期时可能一无所获。搭配方案的另一个好处是,可以抑制非流通股股东或流通股股东操纵股价的冲动。对于单独的认购或认售来说,双方均有激励拉升或打压股价以期获得收益。而适当搭配的方案,可以适当降低这种激励。

    表2.3 对价与股价变化

    三、 权证方案在股权分置中的优势

    1、非流通股东对时间价值不敏感,投资者容易获取更大收益

    正如前面所述,流通股股东获赠的权证包含了内在价值和时间价值两部分,以认购权证举例来说,内在价值表现为权证的行使价格低于正股的交易价格,即权证持有人可以比市场上更低的价格向非流通股股东购买正股,这直接体现了非流通股股东为获取流通权而向流通股股东支付的"对价",非流通股股东对于这部分价值是比较敏感的,而对于时间价值,非流通股股东则较不敏感。

    比如,某权证,正股市场价格为5元,行使价格为4元,期限1年,对于非流通股股东而言,他认为支付的对价为1元,但对于流通股股东而言,其获得的"对价"远远不止权证的内在价值1元,还有1年的时间价值,假设正股的波动率为30%,那么该权证的时间价值为0.35元,如果该权证是由券商通过动态避险手段创造出来的,考虑到必需的成本和风险补偿,其价格可能就是1.5元。所以,非流通股股东送给流通股东这样1份权证,其成本为1元,但流通股股东得到的权证价值却是1.5元。

    正是由于非流通股股东对时间价值的不敏感,将使得流通股东能够在收取"对价"时,获取更大的收益,也使得非流通股股东与流通股股东在股权分置当中的谈判更容易进行。

    2、认购权证和认售权证的打包派送,投资者容易获取更大收益

    非流通股股东为获取流通权向流通股股东同时派送认购权证和认售权证,在其看来,认购权证和认售权证同时行使的可能性较小,即在他看来,其所支付的"对价"仅是认购权证和认售权证中的较大值,而对于流通股股东而言,由于其获得的认购权证和认售权证可以分开单独出售,在他看来,获取的"对价"为认购权证与认售权证之和。

    比如,以上述思路三的例子来看,每份认购权证的价值为1.43元,每份认售权证的价值为0.69元,流通股东可以卖出两种权证或其中的任何一种权证来获利,对他而言,获取的"对价"为2.12元。在此时刻,对于非流通股股东而言,他认为所支付的"对价"为1.43元。

    正是因为同样的组合在非流通股股东与流通股股东眼中的价值不对等,使得流通股股东有可能获取更大的"对价",从而使权证类的股权分置方案更容易通过。

    3、权证给对价市场化提供可能性

    之前的诸多方案,非流通股股东支付的对价基本上都是由非流通股股东来决定,流通股股东如果不接受,只能是或者投反对票阻止股权分置的进行,或者是方案通过后抛售股票,对股票市场与投资者来说都是非常不利的。

    权证由于其独特的合约安排及价值构成,可以为流通及非流通股股东提供一个讨价还价的渠道。因为非流通股股东该向流通股股东支付多少对价来换取流通权比较难以确定的,最好的办法是由市场来定价,而权证正好提供了这样一种可能性。权证的市场价值可以在二级市场的交易过程中体现出来,将充分体现对价支付的市场化原则。

    4、卖出权证获利,不对正股构成冲击

    之前的送股方案,流通股股东获取的"对价"主要是非流通股股东赠送的股票,流通股股东要兑现这部分"对价"就必须在二级市场上抛售股票,这样势必引起股票的大幅下跌,三一重工获赠股票上市流通后两个交易日内下跌35%就是一个明显的例子。这样的结果是投资者获取的"对价"大幅缩水,从而不利于股权分置的进行。

    而对于支付权证的改革方案来说,流通股股东要想兑现其获得的"对价",只需在权证市场上卖出权证,而不会对正股二级市场产生明显的负面影响。此外,即使权证会有分流资金的效应,因为其价格较低,资金分流效应也将远远小于直接送股方案。

    另外,权证如果赠送或出售给管理层,将有利于今后管理层利益与流通股股东甚至是全体股东的利益相结合,若他们持有权证到期并行权获得股票,还可以进一步完善上市公司治理的激励机制。

    四、 权证的投资策略

    权证不但在股权分置中可以发挥作用,对改革做出贡献,对投资者来说,在权证市场的交易中,权证更具有其他投资工具难以媲美的特殊作用。下面我们就将通过一些具体的案例来说明权证的交易策略,以领略权证独具的魅力。

    为统一起见,本章中案例所涉及权证的标的均为上证50ETF,具体构成要素如表4.1所示。

    表4.1 上证50ETF认购和认售权证具体组成要素

    标的现价 执行价格 执行比例 波动率 利率  期限  权证价格
    认购权证  0.8元     0.8元    100     30%    6%  三个月  5.37元
    认售权证  0.8元     0.75元   100     30%    6%  三个月  2.17元

    1、利用高杠杆性,获取更高收益

    权证交易时仅须支付小额的权利金,便可获得标的资产的收益。权利金一般只相当于标的资产价格很小的一个比例,因此权证具有高杠杆性。可以用杠杆比例来衡量权证的杠杆性。

    杠杆比例＝标的股票价格 ÷(权证价格÷行使比例)。

    杠杆比例越大表示杠杆效果越大。

    案例1 假设上证50ETF的现价为0.8元,某投资者老李看好上证50指数未来3个月的走势,他可以有两种投资选择:

    (1) 直接购买

    老李直接购买10000份上证50ETF,共需付出资金8000元；

    (2) 投资上证认购权证

    要享有10000份上证50ETF上涨的好处,老李也可以选择投资100份认购权证,这样只需占用资金537元,杠杆比例0.8÷(5.37÷100)＝14.90倍。

    假设一个月后,上证50ETF价格涨至0.90元,按照权证的定价公式,此时认购权证的价格大约为11.59元。直接投资ETF,收益率为12.5%；投资认购权证,收益率为(1159-537)÷537=115.83%。

    而如果投资者判断失误,ETF价格跌至0.70元。直接投资50ETF,损失10000×(0.8-0.7)＝1000元；而投资认购权证的最大损失是权利金537元。

    两种投资决策的盈亏对比图如下:

    图4.1 投资ETF与认购权证损益对比图

    2、自我构造保本型理财产品

    权证是一种基础的衍生产品,券商利用权证可以开发出许多的不同的衍生产品。实际上,有了权证,投资者也可以根据自己风险收益偏好的不同,通过权证与债券等金融工具的组合,自行设计适合自己的产品进行资产管理。

    案例2老赵是一个十分保守的私营企业主,他现在有流动资金1000万,希望进行三个月的保本型投资,但又希望能得到超过目前市场利率的收益率。另假设市场上现在存在一个剩余三个月期限的A债券,到期年收益率4%。根据老赵的要求,我们可以构建如下组合:

    (1) 投资债券990.1万元；

    (2) 投资认购权证的金额为9.9万元。

    老赵的到期收益情况如下表:表4.2 利用认购权证和债券构建保本型产品到期损益

                   情景一:ETF涨至0.95元        情景一:ETF跌至0.75元以下债券
部分价值(万元) 990.1×(1+4%÷4)＝100           990.1×(1+4%÷4)＝1000权证部
分价值(万元) 9.9/5.37×(0.95-0.8)×100＝27.65  0总资产价值(万元)   1027.65
                         1000收益率             (1027.65-1000)/1000=2.77%
      0折合年收益率       11.08%                            0

    可见,即使市场下跌,投资者的本金仍得到了保证。通过此类办法,投资者可实现在控制风险的同时,追求最大收益的投资目标。这种组合,就是如今大行其道的保本基金的雏形。当然,投资者通过对购买权证资金比例的控制,可以得出各种风险收益配比的投资组合,例如最大损失2%,5%,10%等。

    以上是认购权证的运用案例,下面我们再来看看关于认售权证的例子。

    3、为持仓证券进行套期保值

    投资人如已持有现货,为防止现货下跌而蒙受巨额亏损,可以购买对应的认售权证作为避险工具。

    案例3某投资者老张预期未来三个月内上证50指数将上涨,于是以0.8元的价格购买了100万份50ETF,但他又担心预测错误,那么老张可以购买1万份上证50ETF认售权证,那么大体将出现以下几种情况:

    表4.3 带有套期保值的现货组合盈亏情况分析

    ETF价格(元)              1.0    0.85    0.72     0.6
    ETF盈亏(万元)             20       5      -8     -20
    权证盈亏(万元)         -2.17   -2.17    0.83   12.83
    现货组合总盈亏(万元)   17.83    2.83   -7.17   -7.17

    由此可见,通过这样避险操作,投资者虽然多付出了一定成本(权利金),但是却能够将最大损失锁定,而持有的现货仍然能够享受正常的获利。其实,从老张的投资组合盈亏图可以清楚地看出,老张实际上通过支付一定的成本,构造了一个亏损有限、收益无限的认购权证。

    图4.3 带有套期保值的现货组合损益图

    4、将相对收益转化为绝对收益

    国内有不少投资者在证券品种选择上具有优势,他们选择的证券常常能够超越指数。但是,中国证券市场作为一个新兴的、不成熟的市场,系统性风险在投资风险中所占比重非常大。投资这常常因为无法规避巨大的系统性风险而变得伤痕累累。这也是绝大多数机构投资者,只能把超越指数作为业绩评价的标准,而无法承诺绝对收益的原因。

    但是,如果利用认售权证,我们就可以将相对收益转化为绝对收益。

    案例4 某机构投资者在个股选择上做得非常成功,相对收益率可以做到超越上证50指数10%。假设现在其购买了750万元的某证券组合A和10万份的ETF认售权证(成本21.7万元)。到期时,可能出现以下几种情况:

    表4.4 相对收益转化为绝对收益盈亏情况分析

    ETF变动幅度(%)          10    -10    -20     -30
    组合A盈亏(万元)        150      0    -75    -150
    认售权证盈亏(万元)   -21.7    8.3   88.3   168.3
    总盈亏(万元)         128.3    8.3   13.3    18.3
    总收益率(%)          16.63   1.08   1.72    2.37

    可见,即使市场怎么大幅度下跌,投资者仍可获得大于零的绝对收益率。

    5、暴涨暴跌都获利------马鞍式权证组合

    某些情况下,投资者能判断市场将要大幅波动,但却不清楚市场波动方向如何,那么投资者就可以同时买入基于同一标的资产的认售权证和认购权证,在享受市场大幅波动带来赢利的同时,又能控制最大的风险。

    案例5:某投资者老刘判断市场在未来的三个月内,指数将受某政策影响,出现大涨或大跌,但是具体变动方向不明。于是老刘花5.37元买入一份认购权证,同时花2.17元买入一份认售权证。权证到期时,权证组合收益情况如下:

    表4.5 马鞍式权证组合盈亏情况分析

    ETF价格(元)             1        0.9        0.8        0.7        0.6
    认购权证净收益(万元)  14.63      4.63      -5.37      -5.37      -5.37
    认售权证净收益(万元)  -2.17     -2.17      -2.17       2.83      12.83
    总收益(万元)          11.46      1.46      -7.54      -2.54       7.46

    可见,只要标的资产出现大幅度变动,无论涨跌,老刘的权证组合都能够盈利,并且变动幅度越大,收益越高；但是如果标的资产出现盘整行情,老刘将蒙受一定的损失,其可能的最大损失为两个权证的权利金。马鞍式权证组合的损益图如下所示:

    图4.5 马鞍式权证组合损益图

    由于这种权证组合的损益图类似于马鞍,因此这种组合被称为马鞍式权证组合(也称跨式权证组合)。

    6、更复杂的权证交易策略

    如果权证市场已经具备一定规模,市场产品比较丰富,且不存在卖空限制,权证的交易策略将会是五彩斑斓,让人眼花缭乱,拍案叫绝。下面如我们介绍的一种蝶式差价权证组合(Butterfly Spread)即是一个生动的例子。

    图4.6 蝶式差价权证组合损益图

    蝶式差价权证组合由同一标的资产的3种不同执行价格的相同类型权证头寸所组成:购买一个较低执行价格X1的认购权证,购买一个较高执行价格X3的认购权证,出售两个执行价格X2的认购权证,其中X2为X1和X3的中间值。一般来说,X2非常接近于股票的现价。该策略的损益如图4.6所示。

    如果股票价格保持在X2附近,则该策略就会获利,如果股票价格在任何方向上有较大波动,则会有产生损失(权利金)。因此,对于那些认为股票价格不可能发生较大波动的投资者来说,这是一个非常适当的策略。比较图4.6和4.5,可以清楚地看出,本策略和马鞍式权证组合策略的损益状态刚好相反。

    假设X2=(X1+X3)/2,蝶式差价权证组合的损益表如下:

    表4.6 马鞍式权证组合盈亏情况分析(未计最初成本)

    股票价格范围  认购权证1   认购权证2   认售权证(空头)   策略组合
    StX3         St-X1       St-X3       -2(St-X2)           0

    相反地,投资者也可以运用认售权证构造碟式差价组合:购买一个执行价格较低的认售权证,购买一个执行价格较高的认售权证,同时出售两个执行价格居中的认售权证。虽然组成的权证不同,但是组合的损益状态却和利用认购权证的情况(图4.6)完全一致。

    7、权证交易策略小结

    许多普通的权证交易策略都包括单一的权证和其标的股票。例如,购买一个股票的同时购买基于该股票的认售权证等,我们前面举出的给资产进行套期保值例子就属于此类策略。其特点是操作思路比较简单,对权证品种的要求性不高,容易实现,它主要用来进行给资产进行套期保值。

    第二类的权证交易策略主要指同时持有相同到期日的、同一股票的认购权证和认售权证的权证组合,如我们前面列出的马鞍式权证组合就是其中之一。马鞍式权证组合实际上是一种宽跨式权证(Strangle),因为认购和认售权证的执行价格不完全一致,其损益图的下方是平的；如果两者的执行价格相同,则此权证组合称为跨式权证(Straddle),其损益图的下方是尖的。另外,改变认购或认售权证的数量,如一个认购权证加两个认售权证可以组成条式权证(Strip),两个认购权证加一个认售权证可以组成带式权证(Strap)。毫无疑问,运用权证的组合可以构造出更多有趣的损益状态。

    这类交易策略能够构造出多种多样的损益情景,并且对权证品种的要求性不高,但是它需要更多的构造成本。

    第三类交易策略称为差价权证交易策略,它是指持有(或卖出)同一标的股票的相同类型的两个或多个权证头寸(即,两个或多个认购权证,或者两个或多个认售权证)。前面列出的蝶式差价权证组合就是这种策略的一个典型代表。这类交易策略还包括:牛市差价权证(Bull Spread),它通过购买一个较低执行价格的认购权证,售出一个较高执行价格的认购权证实现；熊市差价权证(Bear Spread),与牛市差价权证相反,它包括一个较高执行价格认购权证的多头和一个较低执行价格认购权证的空头。另一重要的差价权证组合是日历差价权证(Calendar Spread),它涉及的权证执行价格都相同,但是到期日不同,其构造方法是:出售一个认购权证的同时购买一个具有相同执行价格但是期限较长的认购权证。

    这类交易策略的创造力更强,但是其约束条件也很多,除了需要一定的构造成本之外,还需要丰富的权证品种(不同的执行价格、不同的到期期限等),需要突破卖空的限制等。

    总之,权证的最大魅力之一,就在于它或者它的组合能够构造出丰富多彩的损益状态。事实上,如果执行价格能够是任何值,则权证理论上可以建立任意形式的损益状态。