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主要观点：
中国经济在过去50年中周期性现象越来越弱，在剔除1958年和1961年两个极端值后，平均GDP增长幅度为8.5
% 目前经济减速属于小幅调整，本轮经济的高速增长至少能维持3-5年时间
从估值的国际比较看，由于国内股市的股权投资成本较低，投资证券市场的机会成本较低，故应该给予A股市场一个比其他新兴市场更高的溢价
股权分置改革无论从对价方案，还是从提升公司治理水平角度，都将提高A股市场的估值水平
股权分置改革成为下半年市场的最大机会，从股东之间的利益关系、企业在后股权分置时代的行为变化及企业并购成本和重置成本等角度来重估企业价值，是把握投资机会的主要思路
前期对经济减速的过于恐慌导致部分强周期性或弱周期性绩优公司的股票大幅下跌，估值优势显现
经济究竟面临减速还是衰退
在人民币升值预期及贸易摩擦加剧和政府严控固定资产投资增幅的双重压力下，中国的经济前景不免令人担忧，宏观经济已经显现下行趋势，我们可以从2003年末以来的GDP单季增长率和累计增长率中得以证实，同时还可以看到景气周期延长的迹象。
如果我们把6%-10%的GDP增长率作为中国经济增长的良性区间，高于10%意味经济过热，低于6%意味着经济衰退，在目前大家对高于10%的担忧已经淡化的情况下，主要关注未来几年中国经济是否有大幅度下滑。我们不妨对影响经济发展速度的三驾马车：出口、消费和投资作简要分析。
从今年前5个月出口来看，出口大幅增长33%，尽管纺织品出口的贸易摩擦加大，今后纺织品出口将受到阻碍，但由于纺织服装的出口价值只是我们机电产品出口价值的三分之一左右，不足以对GDP产生很大影响。此外，从过去10年整体出口情况看，贸易顺差也只是占到了GDP的3%，所以出口如果出现下降，并不足以对经济产生较大冲击。而事实上，由于中国拥有劳动力成本的绝对优势，如中国工人的工作一小时的成本，只有美国工人的1/25，只有日本工人的1/22。即便人民币升值，也无法改变中国在未来仍将保持出口贸易上的成本优势，尤其是当中国成为世界工厂这一格局基本形成后，中国在全球贸易中排名将继续上升。
假定再出现另一种更极端的情况：如果全球经济将从2004年5.1%的增长波峰滑落，根据历史数据进行推算出中国出口增速将从2004年的35%下降到18-12%之间，那么这样一个增速也可以支持GDP增速不低于6%。再看固定资产投资(FAI)：1-5月份，城镇固定资产投资19719亿元，比去年同期增长26.4%。其中，第一产业投资同比增长27.5%；第二产业投资增长32.1%；第三产业投资增长22.6%。房地产开发投资增长24.3%。从结构来看，电力、交通运输、房地产业、制造业在总投资中占75%左右的的比重，其中1-5月房地产开发累计增幅小幅降至24.3%，5月单月增幅更是降至19.9%，为2004年以来最低。煤电油运投资的持续上升，尽管给FAI的控制带来了难度，但却缓解了制造业的发展瓶颈问题，显示经济发展环境进一步改善。
尽管房地产投资回落明显，未来随着房价可能出现的进一步下跌会对投资产生负面影响，但我们认为，比房地产开发投资增速放慢更为重要的是房屋供给结构的变化，高档住房可能遭遇较多限制，但普通住房供给将得到政府鼓励。因此，房地产投资规模大幅度萎缩的可能性不大。而且房地产也并未在整个FAI中具有主导地位，最近三个月新开工项目数明显高于前两年的水平，未来投资增速仍存在相当强的扩张动能。
当然，最近的投资数据并不能说明未来的投资张力是否还能维持下去，但我们还有更充分的理由来支持投资对经济的拉动作用依然强劲，那就是城市化和重化工业化。从中国目前正处于城市化的加速发展阶段(世界各国城市化规律表明，当城市化水平超过30%以后，将进入城市化加速发展时期。目前中国正处在城市化水平30%-60%的加速发展时期)，北京奥运、上海世博、天津跨越式发展战略、广州亚运会等，为当地城市创造了投资机遇，并将影响这些城市今后几年的投资在建规模。
有关数据表明，北京等11个城市的FAI占全国全社会FAI的比重在20%以上。此外，中国也正处在重化工业化的中期，即便出现了经济下调的拐点，也不改今后3-5年持续高速增长的稳定趋势。
最后来考察消费。第一季度社会消费品零售总额达到15112亿元，同比增长13.7%，比上年同期提高3个百分点，实际消费已走出了长期以来维持在10%左右的增长区间，居民实际消费水平已有所提高。当然，消费与经济增长和收入水平的变化密切相关，但它们之间的影响也是互为因果的，我们不能简单地认为GDP增长率的下降必然会导致消费需求不足，而应该考察影响消费的深层次因素。我们认为，当人均GDP超过1000美元以后，消费结构升级加快，住房、汽车及休闲旅游等消费倾向可持续多年，年均消费增长率即便回落，也应该能在10%左右，这样的增长速度是不会支持经济衰退的。
综上所述，中国经济从2003年第四季度开始的宏观调控，至今已经初见成效，2005年将有望实现软着陆，经济温和减速，预计今年的GDP增长率在8.5%左右，今后几年的增长率也应该在8%左右。从中国经济50年来发展的趋势看，周期性特征趋于减弱，平均GDP增长速度在8.5%左右。
股权分置改革：任何创新都是以提升流通股股权价值为前提
开展股权分置改革试点工作以来，投资者对试点褒贬不一。尽管首批四家试点方案均有10送2以上送股的对价，但股市出现了大跌，这说明市场对股权分置改革的预期仍然较高。但如果能够假定所有的上市公司都能推出向流通股股东10送2(无论是送股、缩股还是以权证形式等来解决股权分置问题，都可以计算非流通股股东渡让利益的价值量)方案，那就意味着当前市场整体估值水平将提高20%(不考虑非流通股全部流通可能对股价形成的冲击)。
当然，如果要考虑我国上市公司在股权分置前的整体估值水平及分置改革后由于流通股股东和非流通股股东之间需要达到的成本均衡，就会发现，要维持当前股市稳定，就需要非流通股向流通股对价，我们可以通过以下两个条件的设定，来确定对价比例：
条件一：流通股股东的持股市值不变，
即LS1×LP1=LS2×LP2
LS1：股权分置改革前的流通股股数
LS2：股权分置改革后的流通股股数
LP1：股权分置改革前的二级市场价格
LP2：股权分置改革后的二级市场价格
条件二：公司的总价值不变，即FS1×FP1+LS1×LP1=FS2×LP2+LS2×LP2
股权分置改革前的公司价值=FS1×FP1+LS1×LP1
股权分置改革后的公司价值=FS2×LP2+LS2×LP2
FS1：股权分置改革前的非流通股股数
FS2：股权分置改革后的非流通股股数
FP1：非流通股在解决股权分置前的价格(也就是法人股价格)
条件2中的关键变量是FP1，也就是非流通股在解决股权分置改革前的价格如何确定。非流通股在法人股市场上有交易价格，一般为净资产或在净资产的基础上有一定幅度的溢价。不妨以2005年4月29日的市场数据为例，A股均价为4.89元，加权平均市净率1.90倍，加权平均净资产为2.574元。以该日市价为计算基础，我们可以发现在不同的法人股价格条件下，对价比例会出现这样的规律：以净资产为基数的法人股价格和成本均衡所需送股比例呈现明显的反比关系。
我们还发现，如果股价指数下跌，那么为实现成本均衡的对价比例将随之下调。如以2005年6月2日A股均价为4.31元，加权平均市净率1.68倍，加权平均净资产为2.574元的市场条件来计算，那么在法人股价格等于1.2倍净资产的条件下，送股比例降到了0.244(相当于每10股少送了1股)。从这个意义上看，在股价低迷时解决股权分置问题比股价高涨时更容易达到均衡点。
这个模型的意义还在于，对于当前估值水平合理的股票而言，如果能获得一定的对价好处，无疑能提升其估值水平，这应该就是股权分置改革造就的最大机会之一。随着股权分置改革试点的演进，将出现缩股、发行各类权证等创新办法，但这些办法或衍生品均可折算为非流通股渡让的价值量。
经济减速和股权分置改革背景下的投资策略
首先，我国股市近年来一直受到宏观经济调控和投资理念国际化的双重压力，价格不断下跌，市场除了少数结构性机会外，系统性风险逐步加大。但经过长期下跌，目前整体股价水平已经到了相对合理位置，投资吸引力明显提升。因此，目前应该是一个比较好的投资时机，即便市场仍存在进一步下跌的可能，下跌空间也是十分有限的。首先，A股市场的估值水平已经具有了国际可比性。尽管和韩国、新加坡等新兴市场相比，市盈率水平仍明显偏高，对应的地区经济增长率也是大相径庭的。较高经济增长率的地区对应的市盈率水平相对较高也是合理的。
其次，由于投资群体的差异性，我们认为A股具备溢价优势。这是因为，A股市场上境内的投资者占绝对多数，这些投资者名义上只能投资境内的资本品种，因此，和国际投资者相比，机会成本较低。以香港的国企指数所包含的股票和沪深300指数的股票作比较为例，由于这两个指数所包含的上市公司多属于我国内地优质企业，具有一定的可比性。为了便于不同市场间比较，我们引入股权投资成本概念，其实也可以看作是期望投资回报率。根据Bloomberg统计数据，同时含有A股、H股的公司在我国内地资本市场的平均股权成本为8.7%，对应的市盈率为11.5倍，而在香港资本市场的平均股权成本则为11.63%，对应的市盈率为8.6倍。由于股权投资成本是股利的贴现率，因此A股股权投资成本低于H股是解释其享有溢价的一个因素。因此，沪深300的13.8倍市盈率相对于H股10倍市盈率而言，其溢价程度并不为过。目前，已经有一批含H股的A股其价格低于H股，如兖州煤业、海螺水泥、中兴通讯等。另有一批股票，尽管其股价不低于H股，但由于股权投资成本大大低于对应的H股，如江西铜业、鞍钢新轧等，其A股价格也明显低于应具有的合理溢价。
第三，如果考虑到股权分置改革可以提升估值水平的因素，流通A股将成为明显低估或更具投资价值的股票。以平均10送2方案为例，一旦全面实施，相当于把原先的市盈率水平降低20%。
总之，中国证券内地市场的国际化，应该是指估值方法和投资理念的国际接轨，而不是简单市盈率等指标的接轨。中国内地股市与成熟市场的可比性较差，主要体现在公司治理及市场规范度方面。
基于上述价值判断，下面来简要讨论下一步的投资策略。从投资选择的角度看，目前最大的投资机会应该是在股权分置改革方面。因为股权分置解决过程中，由于对价具有不确定性，从而导致了公司内在价值的可变性，如三一重工的对价结果是提升了流通股的价值，试点前的投资效应也就不言而喻了。因此，寻找那些对价结果可能提升流通股股权价值的公司，应该是当前的首选策略。可以参考的选股思路是：
1、寻找参与股权分置改革比较积极，有望尽早成为股改的上市公司。这里，特别要关注有筹资需求的公司，这类企业希望尽早解决股权分置问题以实现融资。
2、寻找在股权分置改革过程中，流通股股东和非流通股股东之间更容易实现共赢的企业。例如，民营企业对股改的意愿比较强烈，也容易实现共赢。这里可以特别关注深圳的中小企业板，不仅因为这里的上市企业大部分是民企，还由于一旦试点结束，新老划断势在必行，而中小企业板将是推行新老划断最佳的试点场所。
3、寻找从股权分置到非流通股可以流通这样一个剧变过程中，公司内在价值将得到提升的投资机会。在股权分置改革的背景下，通过股权购并等行为，证券市场所提供的资产配置空间和效率都将得到极大的提升。其中，重置价值高于市场价值的资产富裕型公司，如拥有自然资源、营销网络、特质品牌和垄断优势的行业与公司往往难以复制而具有较高的重置成本，在股权分置改革中将凸现公司并购价值与资产重置价值。这些公司将具有长期的投资机会。
具备并购价值与资产重置价值的行业
自然与地域资源优势营销网络、特质品牌 政策性垄断优势
行业 石油、煤炭、钢铁、商业零售、食品饮料、 金融、电力能源、
有色金属、旅游、港口机场 医药及部分制造类 城市公交以及传媒
从行业的成长周期出发制定投资策略，应该是任何时候都不会错的选择。事实上，前期市场主流资金也是从这方面做了充分而成功的挖掘。此轮经济增长，所产生的利润大部分被上游行业所瓜分，如煤电油等。下游的与消费升级和与经济网络服务相关的行业(如房地产、旅游及海运港口、高速公路、通讯、银行等)也充分分享了经济高速成长的蛋糕，比较受挤压的是中游的加工制造业，由于成本上升及竞争激烈的因素，盈利水平难以提高。
但从总体看，下半年乃至明年，行业出现投资亮点的机会似乎不多，可以关注的是与消费升级相关的行业，如消费品中的轿车、品牌类消费品及酒店旅游等服务业。
由于经济处于减速中，很多行业的增长速度放慢，透过行业来选择投资品的机会不太多。因此，笔者认为倒是可以采取轻行业趋势，重公司估值的投资策略。理由是：1、中国经济是减速而非衰退，对大部分周期性行业而言，它不会出现从前期高点再回落到原来起点的结局，不会从全行业亏损再回到全行业亏损的局面，而只是增速放慢或利润下降，在调整一段时间后，还有可能再出现新一轮增长。2、行业中存在龙头企业和优秀企业，这些企业是永远值得投资的。3、前期由于主流投资者对经济周期回落的过度担忧，大量抛售行业前景看淡的股票，导致这类股票股价大跌，估值优势显现。因此，某些前景看淡的行业中，反而会具有一批被低估的公司；相反，前景看好的行业中，由于相应公司的内在价值被充分挖掘，反而使这些行业的投资风险大于机会。
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作者：国泰君安证券研究所 李迅雷
（来源：上海证券报）
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