股权分置改革的核心是非流通股股东通过向流通股股支付一定的对价以换取非流通股份的流通权,对价支付合理与否已然成为上市公司股权分置改革能否顺利进行的关键。撇开不切实际的对价预期而论,对价支付形式的多样化最大可能有利于非流通股股东与流通股股东对各自"利益预期"形成一个相互妥协的均衡价格。有限的对价支付形式约束了优势企业充分利用自己的成长性来支付对价的能力,特别是遇到那些减持意愿本来就极低、视股权分置改革权利可有可无的非流通大股东时,容易导致股权分置改革过程中的谈判

僵局。同时,有限的对价支付形式也使投资者在资产选择范围上受到限制,未必利于其回避风险,从而削弱了在股权分置改革过程中的投资兴趣。目前试点方案基本上都是送股和现金补偿这两种对价支付方式,这些方式主要着眼于企业现有存量价值的此消彼长,其实流通股东和非流通股股东还可以着眼于企业增量价值寻求利益上的共赢。从这个意义上说,开辟权证形式的对价支付将进一步增进参与股权分置改革的企业和投资者意愿,使得对价机制更为市场化,股权分置解决方案势必有更多的选择,市场有望实现更多的帕累托改善。

    权证对价表面上似乎没有送股和现金补偿这些即期的"真金白银"来得实在,但其运作机理却为流通股提供了更有保障的股票远期底价,实际上更为可靠。以目前谈论最多的认沽权证为例,权证规定,在未来某一时点上流通股价格低于某一预设值时,权证持有者有权从发行者获得补偿,即发行人向行权人支付当时市价与预设值之间的差额。权证的这一设计大大降低了非流通股股东与流通股股东之间的信息不对称。对流通股股东来说,投资风险大大减少,使许多不了解非流通股持股意愿的流通股东得以放心地持有其股票。对于流通股股东而言,这种安排相当于将股票按照预设价格"售回"给了发行公司,并不影响其目前的财富总量,正因为有了这样一个保底价值承诺,认沽权证将成为流通股东回避股权分置改革的有效避风港。对于作为发行人的非流通股股东来讲,他们认为目前流通股的市价相对于公司的真实价值或同业间应有的价值是合理的甚至是低估的,因此,他们愿意且有信心作出这种承诺,获得了流通权利的同时,却免除了现期大量的现金和股票支出,缓解了财务压力。从本质上说,如果股价高估,那么流通后股价下跌会使非流通股股东可能支付的损失会相当大,他们更愿意等待 A股市场整体价值回归至合理区域再实施流通方案。应该说,目前股市经过多年的调整,公司本身估价已相对合理,已进入非流通股股东期待的权证解决有利阶段。概言之,通过认沽权证的设置,既实现了对流通股股东利益的保护和补偿,又不以剥夺非流通股股东利益为代价。

    认沽权证重要之处在于,作为两类股东就"流通权获取对价"的一种手段,它在两类股东之间创造了一种缓解信息不对称的信号机制,通过赋予流通股股东卖权,在不违反商业保密原则的基础上,发出了一种信号,让流通股股东得以了解非流通股股东的持股决心,让流通股股东知道了非流通股股东对公司未来股价的看法。由于处于控股的非流通股股东向流通股股东作出了非常确定的承诺,双方的信息不对称状况大为缓解,有望避免获得流通权利之后股价的大跌。

    事实上,未来业绩不尽理想的上市公司也可以采用这样的权证处理方式,给投资者提供更多的保障,行权的压力也为管理层和非流通大股东改善经营业绩而提供更多的动力。如果流通后,股价高于行使价格,则认沽权证价值为零,流通股股东和非流通股股东实现双赢,这样就可以促使大股东基于减少自己的代价而考虑改善经营和提高可持续发展能力来提升股价。这就是权证对价支付的公司治理效应所在。而认股权证这种短期或者中长期的看涨期权看法,更多地适用于未来牛市以及上市公司持续经营能力看好的情况,看好市场或者该上市公司的投资者可以利用权证,在股市大幅上升的时候行权以获得更多的投资收益,对于发行权证的上市公司,也可以利用认购权证实现其进一步增资扩股的计划,完善资本结构,进行充分的发展。因此,利用权证的双向性,不论上市公司未来业绩好坏,也不论市场走势熊牛,都可以给投资者尤其是流通股股东更多的权利,也给投资者在有效控制风险的前提下带来更可能多的投资收益,是一种解决股权分置问题的"全天候"对价手段。

    由此可见,如果把握权证机制的灵活特点和特性,通过金融工程技术善用权证,合理制定权证合约行权的价格和方式、并根据不同情况利用权证的诸多特性,将起到资本市场润滑剂和活跃市场氛围的作用。由于权证的行使价格取过去一段时间内股价的均价,而鉴于过去一段时间(如一年)内,股票价格普遍均高于当前股价,行使价格的制定无疑对流通股股东有利。

    因此,相信在非流通股股东具备参与股权分置改革的意愿(主动的或者出于某种利益考虑被动的接受)下,在确立完善的避免权证价格被操纵的发行规则下,权证对价支付将稳定并会进一步增进投资者的预期和信心。